申万宏源合并方案终于水落石出，超千亿的交易规模使得这笔交易成为A股史上最大并购案。

　　7月25日晚，宏源证券(000562.SZ)发布公告称，申银万国拟以换股吸收合并的方式吸收合并宏源证券，申银万国向宏源证券全体股东发行A股股票，以取得该等股东持有的宏源证券全部股票。

　　吸收合并后，申银万国作为存续公司承继及承接宏源证券的全部资产、负债、业务等其他一切权利和义务。同时，存续公司将在上海市注册设立全牌照证券子公司，全面承接公司的证券及相关业务，并将与该等业务和注入资产相关的人员一并转移至证券子公司。

　　届时，存续公司将变更为一家以证券业为主的投资控股公司，并注册在新疆乌鲁木齐市。新的投资控股公司计划进一步吸纳银行、保险、信托和租赁等金融业务资源，建立起以资本市场业务为核心的纵向一体化金融服务全产业链。

　　至此，中央汇金又新增一个全新的金融资产运营平台，此举暗合十八届三中全会决定将国有资产管理向国有资本运营的转变。

　　申银万国与宏源证券的吸收合并无论在架构设计还是细节安排实现了诸多创新，不过以中国证券业的并购史为镜鉴，未来双方公司的整合难度不小，而新的金融控股集团的发展不仅需要“顶层设计”，更需要妥善协调各方利益、控制金融风险。

　　有专业人士指出，整个交易方案双层结构的设计，体现出中央汇金作为交易双方大股东的强大整合意愿，亦很好的平衡了新疆、上海两地政府的利益，这对新公司来说是一个不错的开始。

　　吸收合并

　　申万和宏源合并将形成“投资控股集团(上市公司)+证券子公司”的母子公司双层架构，这一设计远远超出了市场预期。

　　根据公告，本次重组将由申银万国证券以换股方式吸收合并宏源证券，合并完成后，新公司将承继及承接宏源证券、申银万国证券的全部资产、负债、业务、资质、人员、合同及其他一切权利与义务；新公司的股票将申请在深交所[微博]上市流通，注册地设在新疆。

　　此次并购得到了控股股东中央汇金公司和中国建银投资公司的积极支持。目前，中央汇金公司直接持有申银万国55.38%的股份，并通过其全资子公司中国建银投资公司间接持有宏源证券60.02%的股份。

　　不同于过往资本市场多为母子公司之间的吸收合并案例，此次申万和宏源重组是同一控制人下两家独立公司通过资本市场进行市场化平等合并的创新案例，对于新一轮国资改革具有标杆意义。

　　根据合并方案，宏源证券的换股价格以定价基准日前 20 个交易日均价，即 8.30元/股为基础，并给予 20%的换股溢价率确定为 9.96 元/股；申万采用市场法评估每股价值为 4.96 元。

　　换股吸收合并中，宏源证券以1:2.049的比例换取申万本次发行A股股票数量。同时，为充分保护宏源证券和申银万国两方的股东的利益，宏源证券和申万将安排中央汇金或其他第三方作为现金选择权和退出请求权提供方，宏源证券每股现金选择权价格为8.12元/股，而申万退出选择权4.86元支付现金对价。

　　选择这一方案，不仅有利于未来两家公司的业务整合，也很好的保护了双方股东和员工的利益。

　　7月22日，宏源证券组织了中层管理人员在北京公司会议室进行了电脑模拟投票。宏源证券的普通员工则观看了投票的视频直播。据宏源内部员工表示，一些部门的管理层投票态度非常积极。

　　从宏源证券2013年10月30日正式停牌至今，这场由汇金公司主导的两家券商重组整合，历时近九个月。

　　据《财经》记者多方了解，申万宏源合并的初步方案已在六月获得国务院正式批准，当月，合并后的新公司临时党委正式成立，在四人组成的临时党委中，申万和宏源证券的高管各占2席。

　　7月中旬，宏源证券和申银万国证券同时在公司内部下发了通知，要求8月份所有中层管理人员不允许休假、请假，全力以赴推进宏源证券和申银万国证券的整合；并宣布 7月底将组织全体员工对合并方案进行现场投票，但该通知没有披露合并方案的细节内容。

　　业务整合

　　新公司合并成立之后，将对原有申银万国证券和宏源证券的各个业务条线重新整合，这一过程仍需较长磨合期。

　　根据公告，两家投行业务部门将整合到一起，成立专业投行子公司，并将注册地设在新疆。此外，新公司还将下设一个注册地在新疆，并负责该地区证券经纪业务的子公司。

　　虽然从总资产规模上，截至2013年12月31日，申银万国资产总额为597.90亿元，明显大于宏源证券321.2亿元。但无论从营业收入还是净利润看，两家券商都旗鼓相当：同期申万的营业收入为51.26亿元略高于宏源的41.19亿元；净利润则前者为17.17亿元，后者为12.27亿元。

　　而从券商传统三大业务经纪、自营、投行业务总收入来看，申万除了作为一个老牌券商在经纪业务、自营总收入的排名和总额上高于宏源证券之外，(申万排名第8，经纪业务总收入为30.33亿元，宏源排名第17名，经纪业务总收入为12.86亿元)，在投行业务和资产管理类业务上却要逊于申万。

　　一位中资投行高管表示，“两家券商整合的难点并不在于如何定价如何估值，由于两家公司的大股东都是汇金，而未来如何整合，谁来主导，以及平衡各个股东之间的利益才是问题的关键。”

　　从两家券商的初步整合计划来看，强调的是业务条线整合，主要采用“谁强谁主导”的原则。

　　根据初步计划，难度较低的是宏源证券明显强于申万的业务部门，包括固定收益业务、资产管理业务部门，这些部门将以宏源证券为主导，申万将相同部门并入宏源，宏源在北京的总部成为这两个部门的前台部门，而后台部门(风控、合规等部门)将转移到上海。

　　债券销售交易部的格局将基本保持不变。按照双方的实力对比，宏源的债券销售交易部要明显强于申万，本应该由宏源证券方来主导，但从去年10月原宏源证券债券销售交易部总经理陈智军出事至今，目前该部门负责人状态仍不明朗，给申万和宏源该业务线整合带来了不确定性。最新说法是，将由申万主导债券销售交易部的合并，未来分为上海和北京分部，各有分工。

　　研究所方面，由于申银万国持股上海申银万国证券研究所有限公司90%，这意味着申万研究所是申万下设的独立子公司，在吸收合并后，仍予以保留。因此，在申万、宏源的两个研究所的合并上，将仍以申银万国研究所为主导。

　　据《财经》记者了解，在制定研究两家券商合并方案的过程中，宏源证券各条线业务部门的人员流动相对比较平稳，研究所的人员流动则最大，在春节后约有28个宏源证券研究所人员辞职，占宏源研究所人员总数的近1/3。

　　一位知情人士向《财经》记者透露，投行业务条线的整合是最为复杂的。虽然从投行业务收入看，宏源证券比申万略好，但从投行人数和业务线的特色上，申万、宏源基本上不相上下，特别是申万近年来在新三板业务上发力形成了自己的特色。

　　在前期制定整合方案时，宏源和申万投行部门一直争执不下。截止去年年底，申万和宏源各自有300多人的投行团队，合并后新的投行团队人数将达到600余人，在投行人数上成为仅次于中信证券的投行老二。按照公布的方案，新公司旗下证券公司将成立独立的投行子公司。不过，投行子公司在人事安排上仍采用两套人马，分区域做项目。

　　目前，为了业务整合做准备，申万和宏源同时进行了人事冻结。但一旦整合完成，新公司将出现一定的职位空缺。

　　整合难点

　　宏源证券自2013年10月30日开始停牌，已经历时9个月，远超普通重大资产重组3个月停牌时间期限的上限。

　　虽然宏源证券官方称，由于“重大资产重组方案复杂，相关批复程序较长，重组涉及的资产规模较大，相关工作所需时间较长”。事实上，权衡的焦点主要集中在两方券商重组中谁占主导，如何平衡中央汇金、上海市和新疆自治区政府的利益，以及最后注册地的选定等关键问题上。

　　虽然申万董事长李剑阁在新闻发布会上一再强调此次重组市场化色彩浓厚，但实际上合并工作主要由中央汇金牵头。即便这样，整个合并的进展并不顺利，使得复牌时间一再延期。

　　今年春节前的合并方案谈判，甚至一度中止，方案几近夭折。据了解，合并谈判之初，申万一直以自己为主导，后因宏源证券表现强势，申万始料未及，谈判出现裂痕。直至今年四月份后，合并谈判才重新恢复正常。

　　而各股东方在新公司注册地上也各执一词。宏源证券某新疆股东代表向《财经》记者表示，对于宏源和申万合并的看法“说来话长”，“不是三言两语说得清”的一件事，语气中透露一丝无奈。

　　宏源证券目前是新疆最大的券商，也是新疆第一家上市券商，在新疆地区市场份额占三分之二。2013年，宏源证券交给新疆政府的税收达到4.4亿。虽然目前宏源证券只有两家来自新疆的国有法人股东，新疆凯迪投资和新疆生产建设兵团投资公司。但新疆政府对宏源证券仍具有很强的话语权。

　　新疆方面自然不希望丢掉自己手中唯一一块上市券商的优质资产。但自去年10月宏源证券在债券清查风暴中，总经理胡强被警方带走后，宏源证券内部一度处于管理真空状态，这也为汇金整合两家券商提供了契机。

　　同时申万上市亦迫在眉睫。从2007年时任申银万国董事长冯国荣第一次在公开场合提出申银万国的上市计划以来，历经7年，三次更迭董事长，从冯国荣、谢平、丁国荣、到现任董事长李剑阁，每次都把申万上市作为在职期间的重头戏。

　　就在申万不断提出上市计划的同时，申万的各方面业绩却一路下滑，传统经纪业务被海通、广发、华泰证券全面赶超，而投行、资管等业务也一落千丈，排出20名开外的位置。

　　此外，申万的许多竞争对手在去年券商上市潮中突然提速，不仅有银河证券在H股成功上市，紧接其后又有包括国泰君安在内的7家券商纷纷向证监会[微博]递交了上市招股书，这也使“晚别人一步”的申万在上市进程中陷于不利位置。

　　种种偶然巧合和必然因素，使得这两家公司最终走到了一起。

　　汇金意图

　　以2013年年底总资产计算，排名第十的申银万国和排名第十六的宏源证券合并后，总资产达到919.1亿元，将成为仅次于中信证券、海通证券、国泰君安和广发证券的第五大券商，成为汇金系下又一个全新的“系统重要性”券商。

　　汇金为了改变旗下券商“大而不强”“老牌但冲劲不足”的现状，最近几年可谓颇下功夫。

　　2010年，汇金与上海国际集团分别对各自所持有的国泰君安和申银万国的股权进行了置换，使汇金持股申银万国55.38%，成为第一大股东。与此同时，汇金公司仍然持有中国银河金融控股78.57%的股权、申银万国55.38%的股权、中金公司43.35%的股权、中信建投40%的股权、中投证券100%的股权和瑞银证券14.01%的股权。

　　去年，银河证券特批H股上市之后，今年，汇金旗下券商中金公司已经开始正式启动H股IPO程序，申万宏源的的整合，更是汇金公司旗下整合的重要步骤。

　　但是一位上海本地的券商高管向《财经》记者表示，虽然汇金作为这些券商的大股东和实际控制人，有其强大的财力支持，但在具体的业务发展过程中，并不十分有利于这些券商的发展。

　　他表示，汇金虽然控股多家银行和券商等良好的金融资源，但在具体的承销或者保荐的过程中，为了避免关联方的交易，投行在承销其他汇金控股的其他金融企业时，都只能充当联席保荐人的作用，使这一部分资源并不能够很好地发挥作用。

　　其次，由于汇金的国有控股体制，决定了在高管的薪酬激励机制上，仍处于组织任命和非市场化的薪酬激励水平，在僵化的体制环境下，很难真正留住人才，使得企业发挥良好的活力。

　　不过，申万宏源合并尝试做出改变。根据公告，新公司将在证券子公司下属机构探索混合所有制；制定并实施具有市场竞争力的、统一的职工薪酬福利制度，并积极推进员工持股计划进程等。

　　未来新的“申万宏源证券”要和中信证券、海通证券一决高下，成为真正“系统重要性券商”、“国际化投行”，仍需要走很长的一段路。

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