券业再释制度红利 创新松绑面临新考
21世纪经济报道 5月16日召开的券商创新大会——2014年证券经营机构创新发展研讨会，将成为又一轮券商制度红利释放的序幕。
事实上，自2012年首届券商创新大会以来，随着券商各项业务的松绑与创新，其营业收入结构也已出现较大变化。
从证券业协会的数据公布口径可以看出，业务收入分类由2011年的代理买卖证券、证券承销保荐及财务顾问、受托资产管理及证券投资收益四项扩展增加至包括融资融券、投资咨询等在内的八项收入。
与之伴随的是证券公司营业收入和净利润呈现明显增势，截至2013年，证券公司营业收入总额达1592.41亿元，同比增长22.99%；实现净利润440.21亿元，同比增长33.68%。
然而，逐年增长的营业收入却不能掩盖种种问题与考验。监管套利层出不穷、风险事件频发，似乎在给证券业创新的稳健性与合理性提出更高要求。
一方面，券商长期受制于国内融资结构失衡和银行业金融机构占据资源禀赋优势，松绑大潮降临后，其显著增长的业务往往是银行业监管套利的附庸；另一方面，在资产支持证券、场外衍生品、场外股权主办等新兴业务成熟之前，其开展难度亦可想而知。
就在创新大会召开前夜，证监会[微博]发布《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》(下称创新意见)，从基础功能、产品创新和监管转型三个层面共计15项意见，延续此前的券商创新之路。
新一轮券商创新红利到来之际，伴随原有管制的松绑，新的考验也将纷至沓来。
谁来替补经纪业务？
创新浪潮汹涌来袭下，曾在券商传统业务中占据半壁江山的经纪业务，似乎越发被市场忽视；伴随着营业部轻型化、非现场开户启动、网络券商呼声及佣金大战的白热化竞争，哪一条业务线能够重新对券商收入构成支撑，无疑成为市场关心的重点。
从收入结构看，融资融券或许是经纪业务的最重要替补之一，此前内蒙一家证券公司董事长接受21世纪经济报道记者采访时指出，未来融资融券的收入占券商营业收入比重有望达到20%。
“未来赚钱的肯定是融资融券这类业务，而不是代理买卖。”该董事长表示，“在一些成熟资本市场国家，代理买卖是按笔收费的，而不是我们按照成交额计提费用，从成本角度看，国内的佣金可能也会朝‘按笔收费’的方向发展。”
事实上，融资融券业务近两年得到极快发展，据同花顺iFinD数据显示，截至2013年末，两融当日余额达3465.27亿元，较2012年的895.15亿元，暴增287.12%。
另据证券业协会数据，2013年券商两融利息收入已达184.62亿元，同比增长达250.99%。该收入已占券商总营业收入的11.59%，而2012年，这一比重仅4.06%，才一年时间，券商融资融券收入占比就已是此前近三倍。
两融业务的快速增长与交易所不断扩容两融标的股范围不无关联，2013年1月和9月，沪深两交易所两次扩容，融资融券标的股票由278只扩充至700只。
5月15日下发的创新意见提出，“要扩大融资融券与转融通业务的资金和证券来源”，这意味着，融资融券等业务的标的股票将再次扩充，融资融券业务将得到更快速发展。
但另一方面，关于两融业务违规的现象也如影随形。
今年以来，包括中信、海通、招商等在内的多家券商，因融资融券业务违规遭到处罚，在通报违规的融资融券操作中，不少券商营业部向不符合开户条件的客户开立信用账户，或在融资融券到期后违规展期。
对于或行将没落的经纪业务，亦有业内人士认为其对当下券商仍十分重要。
“无论如何创新，经纪业务对于目前的券商来说还是最重要的，因为创新需要客户、资金和项目，这些仍要从经纪业务所积累的实体渠道中演变而来。”一位厦门证券两融业务人士表示，“经纪业务其实是基础，这个做不好，许多创新肯定也没法开展。”
事实上，当前经纪业务在券商收入中占比仍然较重。2013年券商代理买卖证券收入为759.21亿元，占券商业务总收入的47.68%，这一数值亦高出2012年8.75个百分点。
创新还是套利？
证券行业推动创新以来，既有红利释放后得到的快速增长，亦有存在监管套利的嫌疑，因前年“一法两则(《证券公司客户资产管理业务管理办法》及实施细则)”修订，获得松绑后的券商资产管理业务兼具这两种特点。
2012年10月，证监会下发修改后的“一法两则”，较此前极大放宽了券商资管计划的投资范围和开展条件，此后，券商资管规模呈现出爆发式增长。
据证券业协会统计，证券公司受托资产管理本金已从2011年的0.28万亿元暴增至2013年底的5.2万亿元。但是，规模暴增隐藏着定向资管为主的银证通道业务的监管套利现象。
据2014年4月央行[微博]《2014中国金融稳定报告》披露，截至2013年末，证券公司定向资产管理业务规模达4.83万亿元，较2012年末增长186%，占全部资产管理业务规模的93%。
“银证通道业务属于跨市场、跨行业交叉金融业务，风险具有传导性、隐蔽性。”央行在报告中指出。
这意味着，券商资管暴增实际是背靠银行近年来繁荣的表外非标业务创造的“虚肥”。一方面，券商在通道业务中仅能赚取0.1%-0.5‰左右微薄通道费；另一方面，其监管套利的风险性也屡遭市场质疑。
券商资管“松绑即套利”的现实之下，其最初的创新愿望似乎也值得重新审视。事实上，类似情况也存在于券商创新后的其他业务上，例如中小企业私募债亦曾作为银行标准化理财发行的通道。
最新的创新意见中，集合资产管理计划的投资范围再次被扩宽。
“拓宽集合资产管理计划投资范围，允许投资于未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利。”创新意见指出。
此前券商集合资管投资范围被限定为投资“金融产品”，而其开展融资类业务的方式也仅限于投资集合信托及基金子公司的专项计划，破除限制藩篱后，集合资管或将复制此前券商定向资管的增长轨迹，而监管套利和业务风险也可能随之相伴。
另一方面，作为创新主体的券商而言，更多松绑似乎也衍生出更多诉求，这亦将对监管层对创新与风险的平衡提出新的考验。
“我们投行有了好项目，到头来资管没法投。”券商创新大会分论坛现场，一位券商资管人士向台上嘉宾提问时表示，“能不能讲一讲，这些限制什么时候才能放开？”
事实上，种种考验既与不断提高的业务创新需求和券商内控不足可能引发风险间平衡难度有关，也和证券公司在间接融资占主导地位的国内市场难以大步伸展的现实紧密相连。
“就怕创新之后，挣钱的业务不好做，好做的业务不挣钱，好做且挣钱的业务却容易出事。”一位参与创新大会的人士向21世纪经济报道记者坦言。(编辑卜坚)
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