《红周刊》特约作者 曹尔阶

　　从当前的金融状况分析，债券市场是券商大有可为的新领域，孕育着最大的商机

　　现代金融，银行、证券、信托、保险各类机构齐全，但仅仅是有了一个金融百货商店。金融的精髓在于“资本化”，资本化关键在于如何把企业具有创造未来收入的能力的资产“开发”成为资本市场上可以交换的资本。对于当代中国而言，最重要的就是要有一个好的、能够鼓励资本创新和持久地扩张的机制。

　　债券市场孕育着资本化和券商创新的最大商机

　　我国长期以来资本极度短缺：1990年开放的证券市场，到2010年末累计为2000多家上市公司实现股本融资2.5万亿元，债券融资2.9万亿元；募集投资基金2.51万亿元，但远远还赶不上银行近两年在理财产品上所做的努力。从当前的金融状况分析，债券市场是券商大有可为的新领域，孕育着最大的商机。

　　回顾历史，国际资本历来对债券市场有着巨大的需求。上个世纪70年代布雷顿森林体系解体，巨额石油美元寻找投资出路，投资银行把握住这个千载难逢的商机，形成了欧洲美元市场，也促成了各种低成本筹资证券金融创新的层出不穷。一时间，既有欧洲传统的固定利率债券和浮动利率债券，又创出了转换公司债券、多元货币债券等新品种。

　　反观我国目前的债券市场则是“五龙治水”：企业债受限于发改委项目筹资的发债规模，短期融资券只能算票据，不应算作债券；“中期票据”和上市公司“公司债”开放的时间还不长，而且又受到银行间市场和交易所债券市场两个市场的人为分隔的掣肘。如果发改委、央行和证监会能力协作、化解分歧，合并银行间市场和交易所债券市场，并对债券市场作出统一的规划与管理。这个全新的债券市场必将极大推动债券的金融创新。

　　以小微企业融资来说，这次证监会推出“中小企业私募债”就是个好主意。在多层次资本市场和银行贷款之外，多了一个支持中小企业和高科技企业创业的债券手段。今后开展好了，它将像美国的次级信用债券一样，占领中国资本市场的一方天下。

　　想想现在市场上的证券、期货等各类成熟产品，哪一项不是从私募和场外交易演变发展而来的。这次在全球金融危机中闯下大祸的CDO和CDS，就都是在场外交易中创新的炙手可热的热门产品。现在酝酿出台中小企业私募债，又碰上了中国的破产法是维护职工权益而不是首先保护债权人权益，有关方面设计了“风险基金”，也是希望多一层保护。其实，放开思想，在这方面尝试诸如信用违约掉期(CDS)一类的金融衍生产品，是否也可以对冲风险？

　　资产证券化是“资本化”和金融创新的又一大商机

　　公司IPO将企业有创利能力的资产开发成资本，是“资本化”在金融实践上的第一次飞跃。但它也削弱了银行存贷款业务，产生了金融脱媒现象。而资产证券化的出现，是“资本化”在金融实践上的二次飞跃。它把银行贷款这类缺乏流动性但能在未来产生转化为资产支持证券套现，从而缓解了流动性危机，并有效地打破了银行与资本市场的割裂。

　　在我国当前经济金融领域，在资产证券化方面有着旺盛需求。一些大型企业集团都有巨额应收账款，存在着借助资产证券化套现的需求。而更大的需求还在国内间接融资为主的格局，每年的贷款增幅给商业银行增加资本带来了很大压力。

　　通过资产证券化把多余的信贷资产转让出去，是缓解银行资本充足率问题的好办法。可惜我国银行贷款资产支持证券的试点总是打打停停，从2005~2008年，信贷资产支持证券在银行间债券市场，总共发行了19单、总额不过668亿元，与同期债券市场19万亿元的规模不成比例，与西方国家资产证券化产品一般占债券市场20%的比重，更是不可同日而语。虽然这同全球金融海啸以后国内对资产证券化风险的担忧有关，但却不宜因噎废食。

　　优化资源配置，在企业并购与重组中重新塑造企业

　　企业在市场竞争中优胜劣汰，必然会出现企业兼并和资产重组的需求，这里面的创新大有文章。而与商业银行不同的是，投资银行则是以积极和创新的态度对待企业，乃至重新塑造企业，在此基础上为企业资产的质量和风险定价，重在优化资源的配置和重组。

　　美国在上世纪末的两次兼并浪潮中，投资银行把策划、组织企业收购和兼并同资本运作结合了起来，实行了许多金融创新，其中一个最为重要的创新，就是在企业并购与重组中普遍运用了过桥贷款和次级信用债券，这就超越银行中介，为把社会过剩资金迅速转化为核心资本创造了条件。CNN、时代华纳、MCI电讯等世界知名公司就是在垃圾债券的培养下，茁壮成长起来的。

　　我国的企业兼并与收购经历了一个从行政性兼并重组到市场化并购的曲折过程。特别是一度非常流行的所谓“壳资源利用”和“买壳上市”式兼并，完全靠政府部门策划和运作，涉及到方方面面的人员，常常伴随着严重的内幕交易和操纵股价投机牟利的行为。现在证监会推出退市机制，严惩内幕交易，就更突显出市场对于企业并购的需求，需要有证券公司和投资银行的金融创新。

　　另外，我国正进入新一轮的国有经济战略布局调整，未来将会逐渐掀起企业兼并与收购的高潮，中国股市将会进入以控制权交易为主的市场化产业整合的新时代。对于金融机构而言，如何在新一轮的企业兼并与收购浪潮中创造出适合中国国情的类似过桥贷款、股权质押贷款或债券、垃圾债券等等一类的融资工具？对于普通投资而言，如何抓住兼并、重组带来的指数大涨行情？这些都值大家认真思考。

　　(作者先后在财政部、中国建设银行从事投资管理的实践与理论工作。先后任：中国投资咨询公司总经理、中国国际金融公司高级顾问。清华大学经管学院兼职教授，曾任中国投资学会常务理事、原中国投资史研究会理事长)