⊙桂浩明

　　时下，有关沪深股市的一个热门话题，是股指跌到了10年前的2245点，也就是所谓“十年一场梦”。其实，从某种角度来说，这更多是个具有娱乐性的话题，因为10年前的最高点和10年后的次低点，两者本身不具备可比性。问题还在于，经过10年的发展，沪深两市的市场格局已经发生了极大的变化，这就使得前一个2245点和后一个2245点，所表达的含义已很不相同了。

　　对此，不妨以股市利益格局的演变为视角，作一番分析。

　　在理论上，股市的利益格局，实际上就是资产在实现证券化时增值部分的分配模式，即由哪些人分享了企业在上市过程中实现的股权价值大幅度提升。在10年前，当时还是实行股权分置，对于上市公司的大股东来说，股价再怎么涨，因为他们所持有的部分是不能流通的，因此享受不到公司上市所带来的股权在资本市场增值的好处。唯一算占便宜的，那就是在高价发行新股时，其中的溢价部分是列为资本公积金由全体股东分享的，因此大股东所持股票的净资产值，是有相应提升的。在公司上市过程中，通过一级市场申购到股份的投资者，应该说享受到了以后股权增值的相当一部分，而二级市场的投资者，只要股票开盘后还能再上涨，那么也能享受到部分收益。

　　很显然，在当时，股市的利益格局主要是体现在一级市场和二级市场上的，其中一级市场占比还很大，这也就催生了大量资金去忙于申购新股。由于相对于大股东来说，新发行的股票数量有限，因此这部分股票也就往往容易得到比较高的估值，上市后经过充分换手，通过一级市场获得股票的投资者先后退出，二级市场上各路投资者持股成本差异也并不很大，这样，股价炒高，这方面的利益也就能够最大化。因此，很多人在那时十分热衷“炒股票”，因为这里的利益格局很清晰。于是也就有了“无股不庄”的状况，大大小小的股票都有不同类型的资金进驻。

　　但是，推进股权分置改革之后，这样的利益格局发生了变化。有了股改，上市公司大股东所持有的股份，在锁定一定年限，满足一定条件以后，也可以在市场上上市流通了。对于这部分股权来说，由于本身是创业投资，持股成本比较低。而在企业发展中又通过VC和PE等形式形成的股份，即便有所溢价，总体上持股成本也是不高的。可是企业一旦要上市，公开发行股票的价格在现有的体制下却是很高的，到了二级市场上，则又因为市场环境等多方面的因素，股价未必会太高，甚至屡屡出现了“破发”的局面。显然，在这种情况下，股市的利益格局变成了大股东获得股份增值的最大部分，各种VC和PE也获得了相应不算小的部分，剩下来的就很有限了，一级市场的投资者也许还能够分享到点什么，通过二级市场买入的，就几乎没有什么收益了。今年以来，新股大面积破发，更多数量的二级市场投资者陷入了买入就套的被动状况。有人对此愤愤不平，称大股东分割了企业资产证券化过程中最大的蛋糕，在公开市场申购或者买入股票的投资者，则成为其套现的对象，因此这种利益格局很不公平。诚然，这样的利益格局是否公平，站在不同的角度，会有不同的看法，但是有一点可以肯定，由于这里的利益分配是在一个明确的，并且被各方所接受的规则下进行的，所以尽管不断地被指责，却还能够延续。

　　当然，不能说如今沪深股市重见2245点就是因为利益格局的这种变化所引起，但也确实不能说是与之一点关系没有。大股东等通过套现操作(即便只是部分套现)，无疑享受到了企业资产证券化中的最大收益，尽管在法理上这有足够的正当性，但由于过度挤压了在公开市场上获得股份的投资者利益，自然会导致二级市场投资者对继续持股缺乏兴趣。这几年，新入市的资金越来越少，个股的活跃度也大大降低，行情也变得易跌难涨，这里显然有利益格局变化的影响。在某种角度上也确实可以说，现在股市的点位之所以又回到了10年之前的水平，利益格局的变化是其中的重要推手。

　　那么，怎么办呢、要不要调整现在这样的利益格局呢？不少舆论一直在抨击大股东的减持股票行为，认为正是因为“大小非”和“大小限”的解禁导致了熊市，这未免太情绪化。不过，笔者以为，现在也的确应该好好研究面对利益格局的这种变化，流通市场上的投资者该做怎样应对的问题。毕竟，如果股市一、二级市场上的投资者无法获得盈利，那么最终作为创业投资者的大股东，也不可能在资本市场上真正赚钱。这应该是股市“十年一场梦”所带给市场各方的警示。(作者系申银万国证券研究所市场研究总监)