恰逢沪、港两地市场达到两年来最低点，作为中国本土券商第一次海外上市，市况不佳是最大挑战

　　在入股里昂证券后，国内规模最大的券商中信证券(600030.SH)，踏出今年“走出去”的第二步，以H股方式在香港交易所上市，招股将于9月28日结束，计划在10月6日登陆港交所，成为首家在境外上市的中国券商。

　　在目前全球市场不稳定情况下，中信证券逆流而上，作为中资券商的代表，需要比平常做出更大的努力。

　　中信证券的国际化成败还是未知之数，但H股路演就率先碰上了新一波欧美债务危机，A股和港股市场显然受到拖累而一再下跌。就在中信证券H股开始大规模路演的前两天，9月14日，香港恒生指数已经两次下试19000点，为这宗筹资约150亿港元的上市案添上阴霾。

　　接近公司内部的消息人士对《财经》记者表示，早前公司的判断是，短期内港股已经在19000点的低点徘徊，目前尚无继续下跌的危险，IPO继续进行没有问题。

　　虽然在中信证券H股路演第三天，恒生指数大部分时间在19000点以下徘徊，但来自承销团消息表示，截至9月20日，国际配售订单总量超过发行规模2倍多，相信上市可以如期进行。

　　本次中信证券H股上市时间，恰是沪、港股市正处于过去两年来的最低点，本来同期招股的两只大型IPO，三一重工和徐工集团(微博)，都先后延期招股时间表。作为中国本土券商第一次海外上市，市况不佳是最大挑战。

　　中资券商“包底”

　　随着意大利和希腊债务问题愈演愈烈，投资人的信心底线一再受到挑战，香港市场也是如此。

　　对此，中信方面也做出万全的准备。有承销团消息表示，中信方面要求包括工银国际、建银国际、中银国际、交银国际在内的承销商，需要承诺为这宗IPO“包底”，以换取明年中信证券母公司、中信集团IPO的承销机会。

　　中信证券9月16日开始路演，22日公开招股，计划10月上旬挂牌。共发行不超过11.45亿股，募资约150亿港元。

　　在香港，承销团也叫“包销商”，本来为上市“包销”就是在新股未能全数出售时，由“包销商”负责接盘余下的股份。不过，一般情况下，“包销商”会提议客户延后招股或者下调招股价，待市况明朗再行发售，很少出现“包销商”需要接盘的情况。

　　尽管已经有了“包底”的承诺，但是面对不稳定的市况，中信方面还是不敢怠慢。根据承销团向投资人发出的招股详情，中信证券H股发行会引入六位基础投资者，共认购金额8.5亿美元(约66.3亿港元)。

　　其中，认购最多的是美国大型基金Waddell & Reed和科威特投资局，分别出资3亿美元和4亿美元；淡马锡(Temasek Holdings)和中信在巴西的合作伙伴百达投资银行(BTG Pactual)会认购1.5亿美元和1亿美元，台湾富邦金控旗下的富邦人寿，和美国对冲基金Och-Ziff也分别认购5000万美元，全部股份设有半年禁售期。投资阵容网罗了主权基金、金融机构，以及不同类型的资产管理公司。中信证券董事长王东明也承认，这一次基础投资者北美、中东的都有，将有利于日后的发展。目前六名基础投资者总认购金额，已经相当于整个H股IPO最少44%。

　　早前曾有传言，最近在出售内地银行H股的中国社保基金，也会加入基础投资者的行列，但最终没有成事。社保基金转向以主要投资者身份入围。国家外汇管理局也已下单。

　　换言之，将近一半的H股规模已经确定接盘，市场传言早在开售之前，上述基础投资者加上已经决定在首天下单的主要投资者(Anchor Investors)，认购的金额已经相当是总筹资规模。

　　主要投资者没有确实的定义，通常是指已经承诺下单的大型机构和富豪投资者，但他们可以随时放弃认购，也可以为订单设定价格上限。

　　定价受压

　　尽早落实大量订单以外，中信证券面对目前的市场环境，也不得不在定价上做出让步。

　　据《财经》记者了解，中信与一众投资者、承销团在展开国际路演前一天，即9月15日晚上开会，落实最终的招股价范围，会议开到凌晨才结束，反映在当前艰难的市况下，各方面对这家中资券商龙头有着不同的估值。

　　有曾经与承销团洽谈、但最终没有成为基础投资者之一的基金经理向《财经》记者表示，没有谈成的原因之一，是中信对于定价的坚持。“他们希望把价格定在较A股折让4%－6%的水平，我们觉得在目前这么不稳定的情况下，折让的幅度太少，A股还在跌，无法预知上市当天，中信A股的股价是多少？我们觉得最少得折让10%。”

　　最终，中信开出了12.84港元至15.2港元的招股价，根据销售文件，中信证券A股过去20天交易量加权平均价格为12.16元人民币。与此相比，H股招股价范围下限相当于较A股折让13.41%，上限则有2.5%溢价。

　　中信证券相当不希望以下限定价，因为这将意味着筹资额减少到147亿港元，比上限定价的筹资额少27亿港元。

　　不过，接近承销团的消息人士也承认，机构的订单中有不少设有价格限制，几乎全数都设在A股股价之下。

　　“从长期而言，都看好中国的资本市场，愈来愈开放、愈来愈多新产品，会带来更多交投，对券商的收入一定有利，但短期内A股还没有到底，还没有反弹的势头，我们就希望先观望。”一名驻香港的对冲基金经理向《财经》记者解释， “根据过去经验， 加上‘先A后H’方式上市的， 股价表现短期内都不是很好，也影响到大家对这次IPO的兴趣。

　　全球协调人之一、也是中信证券合作伙伴的里昂证券，在上市前发表的报告中，认为中信证券的合理估值应让相当于市净率1.6倍至1.84倍，整家公司估值1530亿至1760亿元人民币(约238亿至273亿美元)。

　　按照报告发表当天(9月6日)中信A股的股价，里昂认为只相当于2012年预测市净率1.4倍，并假设中信证券每年将40%的利润作为分红，明年的股息收益率(Dividend Yield)将相当于1.7%至1.9%。

　　中国市场概念

　　里昂证券认为，中信证券是一个很好的投资机会，让看好中国资本市场发展的投资者参与其中，作为中国境内最大的投资银行，里昂最看好的是中信在融资业务和资产管理业务方面的发展。

　　报告认为，银行贷款仍是中国企业融资主要渠道，在2006年至2010年占全国总融资量八成，同期直接融资，包括发行股份和债券，只占到12%。里昂认为在“十二五”规划中，中央政府将鼓励企业直接融资，加快市场成长。

　　除了中国资本市场的成长故事，中信证券还可跟投资者讲另外一个故事。从资产分配角度，资金流向新兴市场已是不争的事实，跟地区经济息息相关的金融类股份成为投资者的主要选择。

　　过去，境外投资者可以选择投资中国的银行、保险公司，而中信证券将会成为首家在境外挂牌的券商，中信证券的如意算盘是，可以吸引一批主要投资在中国或亚洲区金融类企业的机构，将部分资产分配到中国的券商。

　　另外一家全球协调人美银美林的报告也表示，“中国最大的银行，工商银行，是全球市值最大的银行；中国最大的保险公司，中国人寿，是全球市值最大的保险公司之一。不过，中国最大的投资银行和券商，目前尚未被世界投资者所熟悉。我们认为在未来的五年到十年，中国的投资银行将会在全球的金融圈中获得相同的重要性。”

　　中信证券作为国内目前规模最大的综合类券商，今年上半年营业收入75.08亿元，净利润29.73亿元。经纪业务份额为5.42%，预计年底会重回第一；承销收入6亿元，占市场份额11%，居行业第一；资产管理业务管理的资产规模为552亿元，居行业第一。

　　水能载舟，亦能覆舟。资本市场的变化可以推动中信证券发展，也为它带来风险。美银美林就指出，中国的监管政策往往对国内市场影响巨大，例如对新股和市场估值的政策，也会影响到中信证券的收益。

　　此外，里昂证券表示，中国的投资银行在证监会严格规定下，2010年平均的杠杆比率只有3.8倍，比韩国和美国同行的5倍和10.2倍低得多，其中，中信证券的杠杆比率又比国内的平均水平更低。这将不利于它的投资回报率。

　　这还没有考虑到，中信收入55%来自经纪业务。虽然比重跟国内的同行相比，已经相对较低，但投资收入占比高达38%也是同行之中最高的。两项收入同样受到A股市场的影响，有基金公司内部的分析员这样形容：“你可以看成，买中信证券就等于买A股市场的市况好不好，因为A股的交投量跟估值的高低成正比，A股越活跃，中信就多赚。”

　　市场也关注到，中信证券H股成功上市后，将坐拥大量资金，如果用得不得其所，将会拖累公司的股本回报率。“中信的资本水平本来就高于同业，这一次集资又要了这么多钱，说是去做收购，但到底收购什么？有什么效益？目前很难去估计。” 一名长线基金经理说。

　　根据销售文件，中信证券今次上市筹集的资金中，65%将用于发展或收购海外的研究平台、销售和交易网络，还会发展国际研究和销售队伍；30%用于发展大宗经纪服务、结构性产品、固定收益产品、外汇和商品交易等服务；余下5%用于补充日常营运资金。

　　国际化之路

　　众所周知，中信证券这一次跑到香港市场挂牌，也不仅为融资100多亿港元而来。更重要的意义是，这一步符合中信证券的国际化战略。

　　中信证券成立于1995年，三年后已经在香港成立中信证券有限公司，2005年改名为中信证券国际，作为中信证券的海外业务拓展平台。此后中信证券通过不同的渠道，包括与美国GFI 、雷曼兄弟、EVERCORE、法国东方汇理银行等曾签订意向合作协议，但一直未有实际动作。直到今年6月，经历长达一年的谈判后，才最终落实以3.74亿美元收购里昂盛富证券，为拓展海外平台踏出了实在的一步。

　　接近中信证券的人士向《财经》记者表示，通过这次上市，中信证券将会到世界各地跟投资人会面，加上中信证券国际会为这个项目牵头，相信也会有助于提高中信证券在海外的知名度。

　　作为首家中资券商走出去， 连承销商的阵容也经过精心考量。这次IPO的账簿管理人(Bookrunners) 是全中资班底，包括中信证券国际、中银国际、建银国际、交银国际和农银国际。

　　据承销团内部人士坦言， 是故意要安排所有都是中资券商承销。“你想想看，如果中国最大的券商上市，也要靠外资行帮忙才能卖出去，那以后谁还相信中资券商？也是希望通过这次上市，除了拿钱去收购，也让很多投资人在中资券商开户，建立跟中资券商的关系。”

　　至于榜上有名的里昂、摩根士丹利、美银美林和汇丰，四家外资行担当全球协调人(Global Coordinators) 的角色。“他们是国际配售协调人，但他们没有权管账簿，就是说他们帮忙在中间约见投资人，不用包销，但是股份分配的话语权在我们手里。当然，他们也能收取服务费，但不是固定的承销费用(underwriting fee)。就算连有合作关系的里昂证券也是如此，他们独家负责亚洲区的安排，同时也跟汇丰一齐做欧洲的部分。”上述人士表示。■

　　资料

　　中信证券国际化之路

　　2006年，中信证券成功收购中信证券国际80%股权。

　　2007年，中信证券增持中信证券国际股权至88.39%。

　　2007年，中信证券开始与贝尔斯登就战略合作进行谈判，后因2008年金融危机爆发，贝尔斯登倒闭，中信证券于2008年3月取消了与贝尔斯登公司10亿美元的交叉投资计划。

　　2008年5月，中信证券股份有限公司以0.25亿美元的价格收购中信资本控股有限公司持有的中信证券国际有限公司11.61%股权，完成收购后中信证券国际有限公司成为中信证券股份有限公司的全资子公司。

　　2009年，中信证券与美国投资银行Evercore Partners Inc。成立合资公司。新组建的合资公司Citic Securities International Partners Ltd。将为跨境并购交易、投资管理提供咨询服务，同时还将经营一项以中国为主的私人资本运营业务。

　　2010年5月，中信证券发布公告，将与里昂证券的大股东东方汇理银行开展战略合作。双方将在内地、亚太和全球构成三个层面的合作。

　　2011年6月，中信证券国际与法国东方汇理银行达成协议，出资3.74亿美元收购里昂证券及盛富证券各19.9%的股权。中信证券和东方汇理银行在中国内地不再建立合资券商，并缩小美国市场的合作范围。在亚太地区，中信证券将在合适时机取得里昂证券的控股权。

　　2011年10月，中信证券将在香港联交所挂牌，计划募资约150亿港元，成为内地首家在香港上市的综合性投资银行。

　　本刊记者根据公开资料整理

　　【作者：《财经》记者 何佩欣/发自香港 王晓璐/发自北京 】