理财周报IPO发行定价验室研究员 丁青云 吴爱粧/文

　　投行们最好的日子似乎一去不复返了。

　　“投行定价越来越难了。据我所知，现在有一些买方机构已经开始把一批投行拉进黑名单。他们把那些定价不靠谱的投行列入黑名单，避免再吃亏。”深圳一位中型投行老总感慨道，他下周马上有个项目要路演发行，感觉“如履薄冰”。

　　对投行来说，艰难在于，过会难，定个买卖双方都“皆大欢喜”的价更难。

　　最让买方机构不满的是，投行们的漫天叫价。“他们从来到尾在主导IPO定价，这么多的破发，却由买方机构来承担损失，这是很不合理的。”上海一家中型基金公司债券型基金经理坦承“很受伤”。

　　投行们是怎样主导，甚至操纵IPO定价的？

　　被投行绑架的定价

　　市场最终接受的IPO发行价，其实经过了发行人、投行、买方机构的重重“肉搏战”。

　　国内各个投行的结构、IPO的项目程序其实大同小异。一般而言，券商投行部设有两大部门，前端为项目部，后端为资本市场部。一个IPO项目，从培育、“包装”到证监会审核过会，项目部包括保荐代表人的任务就完成了。

　　随后，负责股票承销的资本市场开始进场。资本市场部会“翻墙”到公司的经济研究所，找研究IPO发行人所属行业的分析师，让他们写一份《投资价值研究报告》，给出估值。

　　紧接着，资本市场在北广深三地派出重兵，拿着这份估值报告，开始马不停蹄地“游说”各个重要的询价机构和机构投资者。

　　“证监会说询价、路演、拜访活动要等发行批文下来后才可以开始，但大家在过会结果一出来，就开始一对一的活动。这也是监管的灰色地带。”前述深圳高管表示。

　　“我们会做好一对一的沟通，询价前带着发行人去拜访机构很重要。”国信证券资本市场部总经理龙涌对理财周报记者表示。

　　但让龙涌头痛的是，“卖方还没有适应这个低迷的市场，要说服卖方是件很困难的事情。”

　　事实上，投行们对自家做出的估值报告，并没有多少底。“我们会参考公司研究所分析师的估值报告来定发行价。但这只是个参考，更重要的是看询价机构的报价情况，我们按询价机构报价的价格和数量的加权平均值来定发行价。”龙涌表示。这也是目前国内投行普遍采用的定价原则。

　　但在买方机构看来，这个看似公平和市场化的定价机制，主导者仍是投行，买方机构“被绑架”了。从目前新股定价机制看，投行可以从两种渠道干扰甚至操纵定价。20家的有效询价对象低门槛给投行带来巨大的发挥空间。

　　“20家的询价机构很容易凑够，拉一些关系户不难。起码要把询价机构弄到50家，把利益方弄分散。”华富基金一位债券基金经理表示。

　　另外，买卖双方信息不对称也是死穴。买方机构发行日下午三点以前报价，公募基金的报价一般在上午结束。发行人和投行可以通过网下发行电子平台实时看到价格，而询价机构只知道自己的报价。

　　“投行一旦发现某个询价对象报价过低，就会马上打电话给询价人，动用各种关系和资源，直到询价机构更改询价或者撤单为止。”上海一家基金公司经理透露。

　　“人情关难过。询价机构询价期间接到投行和发行人的电话实在太普遍了。两个月前，一家银行系上海基金公司因为报价太低，一报价投行电话就来了，把股东、同学关系都搬出来了，领导不好意思，只好改了询价。”前述上海基金经理感慨。

　　投行画饼：被操纵的EPS

　　除了钻程序的空子外，投行操纵IPO发行定价的另一个杀手锏是估值报告中的EPS(每股收益)。

　　在公开询价以前，投行已经把目标客户一一拜访了一番，并送上了自家分析师做的估值报告，给买方机构做估值参考。

　　“我们首先会有自己的独立想法和判断，也会参考主承销商的报告和其他券商的报告。”前述华富基金债券基金经理表示。

　　无论是承销商、买方机构，还是其他券商分析师，用的几乎都是PE相对估值法和DCF现金流贴现绝对估值法两者相结合的方法。其中，PE相对估值法应用最普遍。尽管用的是一样的估值模型和方法，但投行和买方机构的估值却存在巨大差别。

　　“分析师给新股定价一般是看同行业的平均PE，但参数则取决于每个人的判断。”西南证券的分析师王大力告诉理财周报记者。

　　在PE估值法中，EPS(每股收益)和PE(市盈率)两个指标，两者的乘积即是新股股价估值。

　　“这其中猫腻最大的是EPS预测，也就是对公司盈利能力的估值。投行往往会夸大发行人的盈利能力，所以买方在这点上会非常小心。很多买方机构对投行估值报告打折，主要也是对投行EPS预测不放心。”前述深圳投行高管透露。

　　近期被中止发行的八菱科技，就是投行EPS“注水”的典型。保荐人民生证券给出2011年-2013年EPS数据——1.34元、1.79元、2.44元。

　　而海通证券分析师赵晨曦则预测，八菱科技同期的EPS只有1.03元、1.29元、1.54元。这一预测与八菱科技多个询价机构的看法相仿。

　　与EPS紧密相连的，是八菱科技的基本面。八菱科技对大客户依赖性较强，主导产品汽车散热器也因汽车销量不如预期而不被看好。在此番背景下，八菱科技在估值报告中仍预计未来三年营业收入的增长率不低于32%，净利润增长率不低于33%。而海通证券对八菱科技的预测更贴近市场实际，给出的相应增长率为不高于20.2%和25.43%。

　　“我们会特别小心地雷，投行会忽悠你，其实我们预计的增长率还不够高。我们的研究员需要去排雷，一个个会计项目地看，看存货、看预收账款、看应收账款，把粉饰业绩的痕迹去掉。”前述华富基金经理表示。

　　“说实话，估值模型没有太多技术含量。估值定价不是纯技术，是门艺术。”国信证券资本市场部总经理龙涌一语道出了投行定价的本质。

　　65%投行漫天要价，国信东吴最离谱

　　投行操纵EPS美化发行人估值，加之市场惨淡，带来的直接恶果是，卖方的叫价和买方的还价差距越来越大。

　　据理财周报统计，今年以来，A股共发行了148只新股，其中，97只新股最后的发行定价远低于投行给出的估值区间的下限，占比高达65%。

　　保荐项目最多的国信证券18个项目中，11个给出的估值远超最后的定价，占比61%。其最近发行的恒大高新IPO，开出了令人咂舌的36.09-39.42元估值，遭到买方机构的拦腰斩，最高者东海证券报价也只有25.8元，最低者中信证券报价只有14.1元，不到国信证券估值下限的一半。国信证券最终被迫将发行价降至20元，比其原来的估值下限缩水了16.09元。

　　平安证券紧跟其后，16个项目，9个开出了超定价的高价，占比56.3%。最离谱的是东吴证券，其对保荐的电科院给出的估值是106.5-132.7元，但最终定价只有76元，两者相差30.5元。

　　“为什么主承销商的估值和买方的估值差别这么大，我们也很纳闷。”金元证券投行总经理吴宝利也深感困惑。

　　投行们的漫天开价，导致一些买方机构干脆直接在主承销商估值基础上，打六折报价。一来希望万一发行价降低捡个便宜，二来表达一种不认可投行定价的态度。

　　“这种做法是不负责任的。这会导致恶性循环，如果买方砍价砍得太厉害，卖方投行自然会把价格再写高一些。这样，两者的差距就越来越大。”前述深圳投行高管对此表示担忧。

　　5投行发行险夭折，买方开投行黑名单

　　在投行的定价话语“强权”下，买方机构纷纷选择用脚投票，投行随即遭到了市场的“报复”。

　　今年以来，已经有5家投行被买方机构倒逼一度陷入发行几乎遭“夭折”的境地。据理财周报统计，今年以来，共有5只新股发行询价对象在24家(含24家)以下，直逼20家的底线。

　　1月24日，国金证券保荐的鸿特精密仅23家询价机构，倒逼其将发行价砍至16.28元。

　　4月27日，招商证券保荐的日科化学只招揽到22家询价机构，险遭中止发行。

　　5月26日，光大证券保荐的双星新材仅24家询价机构捧场，发行惨淡。

　　5月27日，国泰君安保荐的史丹利只有22家询价机构，国泰君安给出53.46-60元估值，最后被迫妥协将发行价降至35元。

　　6月1日，国信证券保荐的万安科技只有24家询价机构捧场，发行几遭夭折。

　　6月8日，民生证券保荐的八菱科技成为A股第一只因询价对象不足而发行中止的股票。

　　“现在新股大面积破发，很多发行人和投行都会派送礼品，礼物越送越重。”大同证券一位资深分析人士透露。

　　尽管如此，吃了亏的卖方机构仍是心存警惕。据前述投行高管透露，一些买方机构已经开始建立投行黑名单。“他们自己会评哪些投行靠谱，哪些不靠谱。他们把那些定价不靠谱的投行列入黑名单，避免再吃亏。”