近期券商股都在涨，但分化的端倪已悄然显露，佣金率或许不再是未来评判券商股价值的唯一指标，在创新业务大门渐次打开的情形下，“区域性券商的坏日子还未到，全国性券商的好日子还未来”。

　　【《证券市场周刊》记者 袁京力】在经纪业务占据券商收入主要来源的时代，佣金率成投资券商股的重要指标，但随着去年佣金战的加剧和今年新业务推出速度的加快，这一参考指标的价值有所下降。

　　近期，券商股涨幅明显，呈现整体跑赢大盘的趋势。其中，中信证券(600030.SH)这样的全国性券商处于领跑地位，经纪业务具有区域特征的东北证券(000686.SZ)、宏源证券(000562.SZ)也表现出色。

　　残酷佣金战的后果是，长期看区域性券商原本的高费率优势将逐步丧失，这些券商经纪业务收入对净利润的高弹性将大幅下降。

　　单从业务发展角度看，具有高佣金率的区域券商提供的只是短期的交易性机会，而盈利模式更均衡的大型券商则更具长期的机会。

　　分化的经纪业务

　　在过去，区域性券商更被广泛看好的原因是这些券商的业绩与经纪业务收入的敏感系数更高，并且这些券商的经纪业务受到的冲击更小。

　　近两年的佣金率反映了这种趋势。

　　在2009年，佣金率排在前三位的分别为太平洋证券(601099.SH)、东北证券和宏源证券，分别为0.178%、0.167%和0.141%，而大型券商则排名靠后，光大证券(601788.SH)、招商证券(600999.SH)和华泰证券(601688.SH)以0.096%、0.101%和0.105%位列后三名。

　　这是由地域决定的。根据2009年资料，由云南证券变身而来的太平洋证券，营业部的一半位于云南省内；拥有52家营业部的东北证券，它的营业部也有26家位于吉林省内；而拥有50家营业部的宏源证券，其中有17家营业部位于相对偏远的新疆境内。

　　反观大券商中，以2009年的数据为例，华泰证券拥有183家营业部，主要集中在长三角、珠三角和环渤海等地区；招商证券的69家营业部，其中有40家位于广东、北京和上海；在光大证券的93家营业部中，广东、浙江两省的营业部数量占据了近一半。“北上广”这些地方因为证券网点的相对集中而使经纪业务的竞争更激烈。

　　在此背景下，高佣金率的区域券商受到青睐，2009年券商股价基本体现了这一思路。是年东北证券以超过200%的涨幅位列券商股首位，宏源证券的股价也远远跑赢大盘。在牛市中，投资者往往对佣金率并不敏感；在交易量能够保证的前提下，券商经纪业务部自身挑起佣金战的动能不足，这导致券商在2009年的佣金率下降并不明显，对经纪业务依赖程度高的公司成为投资者首选。

　　以东北证券为例，该公司2007年、2008年和2009年经纪业务占总收入的比例分别为63%、75%和73%，与中信证券这样的大券商存在明显的差别。

　　在经纪业务竞争激烈的2010年，全国性券商的佣金率下滑速度快于区域性券商。从2010年三季度的数据看，佣金率前三名依旧是太平洋、东北证券和宏源证券，分别为0.144%、0.12%和0.105%；后三名为光大证券、招商证券和中信证券，佣金率分别为0.067%、0.068%和0.072%。

　　过去一年，券商整体佣金率呈现降低的趋势，区域券商下降幅度仍远低于其他券商，经纪业务在短期内的弹性也好于其他券商，这或许能解释近期东北证券、宏源证券的涨幅靠前。

　　但这种佣金率差距能否持续？国信证券分析师邵子钦向记者表示，“在激烈的竞争中，区域性券商和全国性券商的佣金率将会趋于接近。”

　　2008年证监会要求券商在2010年8月之间完成服务部向营业部的转变，并在此后开始批准新营业部的申请，这导致券商营业部数量快速上升，特别是2010年市场低迷导致交易额下降，券商大打价格战，佣金率快速下滑。

　　对于区域性券商而言，佣金率下滑的坏日子也许还在后面。邵子钦认为，“经纪业务下降幅度会放缓，但趋势不会改变。”

　　超预期因素

　　近期券商股的活跃，在受访的多位人士看来，与政策面在经纪业务上保护与新业务的推进超预期有关，全国性券商佣金率继续下滑的日子或将过去。

　　去年10月，中国证券业协会出台了相关规定，要求券商在2011年1月1日公布经纪业务收费标准，佣金率不低于各项成本之和，并要求各地出台佣金率指导线。

　　此后，各地相继出台了指导线。据宏源证券的调研，其中江苏给出了0.1%的佣金最低指导线，在所有已经出台的省份中排名第二，而在江苏具有66家营业部的华泰证券，其2010年三季度末的佣金率尚不足0.08%。

　　综合已经出台的各省情况来看，最低佣金指导线为0.6%，如果相关的政策能够得以严格执行，对于平均佣金率为0.8%的全国性券商而言，其佣金率下降的空间已经不大，这好于此前大多数人士的预期。

　　另一个超预期因素，则是新业务在业绩中的弹性将会增加，这背后是券商盈利模式的转变。

　　目前经纪业务佣金率的下滑，类似美国上世纪七八十年代的券商佣金战，最终促使高盛等公司的转型，随着新业务的开展，国内券商的盈利结构中，经纪业务的贡献也将淡化。

　　此前，虽然融资融券、股指期货、直接投资等业务均已放开，但这些在券商营业收入中所占的比重较小，对券商净利润并不具有重要影响。

　　这种转变的催化剂来自政策因素。宏源证券分析师黄立认为，监管层推出新业务的速度，比原来想象中要快。

　　2月28日，证监会放宽了证券公司的5项许可，此前由机构部负责的设立、收购、撤销分支机构等将分批分期下发给36家派出机构，并对券商集合理财业务许可由审批制转向备案制。

　　而委托理财也是券商重点培育的业务。据透露，宏源证券去年的资产管理规模在30亿元左右，并有望在今年翻一番。在成本相对固定的情况下，资产管理业务所带来的边际利润将可能超预期。

　　一位总部在北京的券商资产管理部负责人表示，相对于基金公司，券商资产管理的风控、销售等环节均由公司安排，管理两只产品大约需要30多人就足够了，而其收费采用“固定费用+提成”的方式，也更具弹性。

　　据他了解，在2009年，东方证券资产管理部管理的资产规模约70亿元，但收取的管理费突破3亿元，这比同等规模的基金公司收入高出不少。

　　而维系一个团队的固定成本并不高。据他介绍，维系一只30人的团队费用只需要两三千万元就足够了，而随着规模的增长，其利润将边际递增。

　　融资融券和直投业务也进一步开闸。据报道，融资融券和直投业务在今年有望成为常规业务，这将对券商的盈利模式和利润规模产生正面影响。

　　西南证券(600369.SH)分析师王大力表示，包含直接融资、新三板扩容、国际板推出等在内的政策的出台速度，均可能会超出预期。根据“十二五”规划，在未来5年，将显著提高直接融资的比例，直接利好券商的投行业务。此外，新三板扩容、推出国际板均可能在2011年会有一个明显的进展，这将分别促进券商的经纪和投行业务。

　　监管层大力推动非经纪业务，对于中信证券这样的全国性券商影响更直接。从该公司2008年、2009年及去年上半年的收入构成来看，经纪业务占其营业收入的比重维持在50%左右，远低于其他券商。

　　自2009年以来，中信证券经纪业务的佣金率下跌38.42%，仅次于广发证券(000776.SZ)，而事实上，在2009年的牛市中，中信证券成为涨幅最小的券商股，与其对经纪业务的依赖程度低不无关系。