夏欣

　　半年报让券商靠天吃饭的窘境暴露无遗，龙头企业表现更是差强人意。

　　2010年1~6月，券商老大中信证券归属于母公司股东的净利润只有26.28亿元，同比减少了31.31%。公司五大业务线营业收入合计同比减少14.04亿元，其中，经纪业务、自营业务、资管业务均有所减少。

　　除了中信证券，其他券商也遭遇业绩大滑波，小券商下滑幅度尤为惨烈。究其原因，经纪和自营两大业务剧烈下滑是券商业绩低迷的元凶。对于全行业来说，基于厚望的直投、融资融券等创新业务的发展仍需假以时日。

　　收入下降VS管理费用上升

　　在中信证券看来，随着营业网点竞争加剧、大型优质IPO项目资源逐渐减少的趋势下，券商以提供通道式服务取代买卖佣金收入、承销收入的盈利模式将会受到挑战。

　　经纪业务、自营业务的下滑恰恰是中信证券整体业绩缩水的主要原因，其中，影响最大的当数佣金费率大幅下降导致的经纪业务收入的锐减。与此同时，管理费用的快速增长则进一步削薄了利润率。

　　上半年，中信证券经纪业务收入减少11.64亿元，经纪业务手续费整体收入同比下降20.22%。这对于经纪业务收入占其全部收入近半的中信证券来说，自然不是一个好消息。

　　究其原因，无非是市场竞争的加剧与激烈的价格战，行业佣金率水平普遍下降，最终导致经纪业务手续费净收入下降。

　　对此，中信证券相关人士表示：“我们经纪业务的市场份额是稳步上升的，而且，二季度环比下降幅度很小。”

　　与2009年同期比较，中信证券经纪业务市场份额及代理买卖证券交易量均略有上升。上半年，实现股票基金交易额3.89万亿元，同比增加0.65%；合并市场份额为8.49%，比2009年同期增加0.45%。不过，二季度经纪业务佣金收入环比下降了4.2%。

　　“即使扣除中信建投(已出售53%的股权)后的中信证券市场份额来看，中信证券经纪业务不仅交易额有所上升，而且，市场份额也持续攀升，收入优于行业平均水平。”长江证券分析师刘俊告诉记者。

　　市场交易佣金大战使经纪业务的利润已经很薄，在这种情况下，保持平均佣金率水平稳定已属不易。

　　公开数据显示：中信证券2010年二季度股票、基金和权证的平均佣金率为万分之九点四五，比一季度的万分之九点三九有所企稳。

　　除了经纪业务，由于受二级市场26.82%巨大跌幅的影响，中信证券上半年自营业务收益也呈现大幅下降的局面。今年1~6月，中信证券实现投资净收益3.56亿元，同比减少9.82亿元，降幅高达73.43%。

　　不过，从自营结构上看，国信证券证券行业分析师邵子钦认为，中信证券做得还不错。“抓住了债市上涨机会，公司交易性金融资产配置也是以债券为主。”受益于上半年债市的上涨，公司自营业务实现收益2.64亿元。

　　与此同时，中信证券的权益投资规模合计为175 亿元，占净资产的比例为26.2%，处于历史较高水平。除了已出售的部分可供出售金融资产亏损6.01亿元以外，剩余的可供出售金融资产部分上半年浮亏7.16亿元(该部分亏损尚未体现在利润表中)。

　　“未来随着股指反弹，其投资收益率有望进一步提升。”中信建投魏涛称。

　　此外，管理费率的大幅上升是中信证券业绩低于预期的原因之一，因此短期业绩不乐观。2010年上半年，人员及营业网点的增加导致营业费用同比增加6.31亿元，增幅为21.14%。

　　挑战：寻找新盈利支点

　　事实上，中信证券还将面临两次股权转让对业绩带来的双刃剑。

　　一方面，出售中信建投53%的股权已确定将为公司带来一次性收益85.86 亿元，下半年若华夏基金51%股权转让成功，预计也将为公司带来超过50亿元左右的一次性收益。前者转让可为中信证券带来6倍的增值，后者同样利润不菲。

　　然而，另一方面，这次转让对其经纪业务影响较大。中信建投的转让完成后，中信证券的权益经纪份额将下降至4.8%，市场排名会从第一下滑至第四。同时，合并营业家数将由234 家下滑至114 家，减少48.7%。

　　华夏基金51%的股权转让同样也会导致中信未来合并营业收入减少41%，合并净利润减少47%，更重要的是，公司业务规模将大幅缩水。在今年上半年中信证券实现的16.76亿元基金管理收入中，来自华夏基金管理公司的贡献高达96.8%。

　　“由于中信建投、华夏基金股权出售已成定局，我们对公司业绩预测进行了新的调整。”邵子钦表示：“不考虑出售股权的一次性收益，预计全年实现净利润37.47亿元，对应2010年净资产收益率为4.87%。”

　　抛开股权转让，中信证券中期业绩折射出的是行业的一个问题缩影。从目前看，直投、融资融券等创新业务对利润贡献还非常有限。

　　以融资融券业务与直投业务均位居行业第一的中信证券为例。中信证券旗下从事直投业务的金石公司目前总直投金额在20 多亿元以上。据中信建投魏涛推测：“2010 年机器人(300024.SZ)可为公司贡献1.3 亿元左右的投资收益，2011 年昊华能源(601101.SH)可为公司贡献6 亿元左右的投资收益，而神州泰岳(300002.SZ)有望2012 年为公司贡献1 亿元左右的投资收益。”

　　“至于其他直投项目何时能够为公司盈利做出贡献不好计算。一是上市时间不可预估，二是上市之后还有一定的锁定期限。”某券商分析师强调：“虽然多家公司参与了创业板直投，而创业板首批直投还处于限售期中，因此，直投子公司的收益仅为账面收益。”

　　而且，由于融券标的证券较少，在一定程度上限制了融券业务规模的扩大，对券商业绩也产生了一定影响。截至2010年6月30日，市场融资融券业务余额14.98亿元，其中，中信证券余额4.58亿元，占市场总份额的30.57%。中信证券从融资融券业务中获得的利息收入为1892.28万元，这一数字与券商动辄数亿的业绩贡献相比并不突出。

　　长江证券分析师刘俊认为，“短期内，虽然融资融券对券商业绩贡献幅度有限，但若考虑到客户基础和资本实力，融资融券规模效应显现后将对公司业绩的提升幅度非常明显。”但前提是，融券标的数量必须完全放开。

　　其他券商亦不甘落后。据悉，国元证券已向证监会申请第三批融资融券试点资格，还收购了五矿海勤期货以满足股指期货IB业务申请资格。因此中信证券也对旗下中证期货有限公司增资1.5亿元，为开展股指期货业务增添筹码。

　　创新业务的“短板”至少让中信证券看到了危机与挑战。

　　在半年报中，中信证券披露：公司加大了对自营投资、直接股权投资业务等买方业务的投入，并在融资融券、股指期货、产业基金等创新业务方面进行了积极的开拓。

　　中信证券相关人士表示，要“努力转变以传统卖方业务收入为主的盈利模式，力争把公司的资产优势转换为盈利优势，提高公司整体盈利水平”。

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