直投＋保荐的双刃剑

　　在直投业务变成券商利润制造机器的同时，如何平衡直投与保荐之间的利益冲突？

　　□ 本刊记者 范军利 | 文

　　月7日，锐奇工具首次发行上市(IPO)的申请获证监会创业板发审委审核通过。如顺利挂牌，锐奇工具将成为第十例券商直投公司投资的企业上市。据招股说明书，该公司保荐人平安证券下属的直接投资公司平安财智持有4.99%股权。平安证券在获得保荐费的同时，还将收获不菲的股权投资回报。

　　启动券商直接投资两年多来，已经有九家接受券商直接投资的企业上市，平均账面回报率超过3倍。其中，账面获利最多当属最早获得直投资格的中信证券，投资家数最多的是国信证券。

　　券商直投业务作为券商新业务模式之一，受到证监会重点扶持，已经成为券商利润的发动机。然而券商直投参股上市公司，与其作为保荐人的角色之间，存在一定利益冲突，如何建立有效防火机制，摆脱直投保荐相伴而生的内幕交易嫌疑？这是券商与监管层迟早需要直面的问题。

　　轰动效应

　　自2007年9月10日，中信证券收到证监会直接投资业务试点批文以来，共有20家券商获得直投业务试点资格。

　　2009年10月30日，创业板正式推出，首批28家上市企业中即有3家具有券商直投公司股东背景。

　　迄今为止，券商直投参股并IPO的上市公司有九家，其中八家企业通过在深圳创业板IPO，一家选择上交所主板上市，总融资规模99亿元，平均投资账面回报率超过3倍，最高的项目为阳普医疗，投资九个月即实现上市，在向社保基金无偿转持部分股份的情况下，国信弘盛回报率仍高达721%；账面回报率最低的金龙机电，投资九个月上市，回报也达到了247.4%。

　　6月9日，国信证券资本市场部总经理龙涌接受本刊记者采访时表示，这些案例均为“特定历史时期的轰动效应，不是常态”。他表示，券商直投的项目基本都是去年上半年进去的，7月创业板接受申报，10月，创业板初启，很多项目被集中、快速地释放出来。“今年就少了很多，下半年会更少。”

　　龙涌表示，券商直投的企业有三年禁售规定，到最终变现退出时，收益率会下降很多。根据公司预计，“30%的年化收益率是正常的，考虑到国有股转持因素，可能会更低”。

　　但投中集团分析师李玮栋认为，未来，较高的投资回报与较短的退出周期，将吸引各家券商直投公司加大投入，未来一到两年内将迎来更多的券商直投参股企业上市。

　　目前，直投业务比较活跃的有国信证券、中信证券、海通证券三家，在九家已上市企业中，分别占据4家、3家和2家。九家上市企业中除海通开元投资的东方财富由中金公司进行保荐承销外，其他企业均由直投公司所属券商进行保荐承销。

　　《证券发行上市保荐业务管理办法》第四十三条规定：保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过7%，或者发行人持有、控制保荐机构的股份超过7%的，保荐机构在推荐发行人证券发行上市时，应联合一家无关联保荐机构共同履行保荐职责，且该无关联保荐机构为第一保荐机构。

　　金石投资认购的昊华能源，占发行前股份的6.98%，是其第二大股东，紧逼7%的政策红线。

　　神州泰岳是创业板第一批上市公司，也是首家攀升到200元股价的上市企业。2008年7月，神州泰岳在中小板谋求上市被否，后更换保荐人为中信证券，金石投资在其上市前五个月入股210万股，一度被市场质疑是突击入股，认为存在利益冲突。

　　利益冲突

　　券商直投启动之初，质疑便不绝耳。自创业板启动以来，上述“保荐+直投”模式逐步受到市场关注，并引发争议。“保荐+直投”是指券商作为IPO 企业的保荐人的同时，旗下直投公司又参股该IPO 企业。

　　在目前上市机会仍受管制的制度设计下，这种模式被视为投行帮助企业上市，企业以低价回赠股份，有市场人士将此视为“公开的内幕交易”。

　　5月26日，国信证券内部通报，原投行四部总经理李绍武在执业过程中违反证监会监管规定及公司规章制度，对其予以开除处理，并解除劳动合同。

　　据媒体披露，“自2001年来，李绍武通过其妻邱利颖及其设立公司等方式，参股已上市公司莱宝高科(002106.SZ)6万股 、轴研科技(002046.SZ)65万股，以及已过会正等待发行批文的准上市公司河南四方达超硬材料股份有限公司100万股，此三项总投入不足143万元，按目前市值测算达3200万元，回报率超过20倍。”其中，莱宝高科的上市保荐人正是国信证券。

　　此事被媒体视为券商直接投资腐败案，广受关注。

　　业内有观点认为，投行个人投资被保荐的公司，和投行直接投资被保荐的公司，性质岂不是有相通之处？

　　“保荐+直投”这种模式使券商拥有保荐机构及发行人股东两种不同身份，为券商带来丰厚投资回报的同时，也带来了利益冲突。直投的券商往往被认为可能存在帮助发行人掩盖相关问题、高估投资价值提高发行价等，借以最大化地获取自身利益。

　　由于存在“投资-辅导-保荐”的天然便利条件，券商直投参股企业从融资到上市的时间周期普遍偏短。据投中集团统计数据显示，目前已上市的券商直投参股企业中，平均周期仅九个月。周期最短的项目为神州泰岳，获得投资后仅五个月就实现IPO；周期最长的项目为昊华能源，周期为27个月。

　　一年红线？

　　近日，有消息称，监管层正在商讨出台新政策或设“一年红线”，即券商系直投公司投资的企业，在一年内不得由该券商担任IPO的保荐人。

　　接近监管层的人士称，监管层内部确曾讨论对券商直投设限，但尚未在内部取得共识，短期内应该不会出台相关办法。券商直投部门的人士也认为，证监会对券商视如己出，向来呵护有加，应该不会对目前仍处试点期的券商直投业务自设门槛。

　　“目前券商直投的规模尚小。证监会支持还来不及呢。另外，会里也觉得，券商自己投资的企业，有专业性，也有更严格的筛选程序，相对还踏实一点。”光大证券直投部一位高管表示。

　　不过，创业板上市前“突击入股”现象已引起监管层注意。今年3月，证监会创业板相关部门曾对创业板公司上市前的“突击入股”现象进行过核查。明确要求增加对申报前最近一年新增股东的核查及披露，自然人股东需披露近五年履历情况等。有分析认为，此举主要针对企业上市前以券商直投为首的一些公司和个人突击入股的现象而为。

　　一位投行高管表示，券商直投的架构和西方投行类似，即直投是独立子公司，直投和投行内部严格分开，建立防火墙以防止利益冲突。“双方都有独立的内核机制，投行委员会等。一般而言，投行部门先介入项目，觉得企业有私募需求时，才介绍给直投公司。”

　　多位业内人士告诉本刊记者，直投业务受重视的券商，在公司管理层面会对直投、保荐业务进行统筹安排。部分直投试点的券商内部已形成近乎制度化的约定。“我们的直投业务定位为只投‘自己的’项目，也就是说，投行认为可以投的，我们才会投。其他不予考虑。”一位券商直投公司高管表示。

　　这种情况下，如何在保荐、直投带来的收益间获得平衡，如何真正建立安全有效的防火墙制度，成为考验券商自制能力的难题，也凸显了制度的苍白。

　　目前，券商还在积极探索通过合资成立基金管理公司、募集产业投资基金等形式，探索参与私募股权投资的新路径。龙涌表示，券商直投向社会募集资金投资，目前属于“灰色地带”，“没说行，也没说不行。做的人还比较少。”

　　迄今为止，七家券商合资的基金管理公司已成立八只基金，计划募集基金规模超过540亿元，但已募集完成规模尚不足10%。和“保荐＋直投”的模式不同，李玮栋认为，券商合资基金管理公司募资困难，根本原因在于缺乏提供投后管理服务的相关专业人才，且尚未有成功的退出记录。