中国最大证券公司的国际化努力，能否造就第一家具有国际实力的本土投行，仍有待合作细节敲定及日后整合效果

　　《财经》记者 胡采苹 王晓璐

　　五一之后，中信证券的国际化努力再现他途。

　　5月3日晚，中信证券对外宣布，将与法国东方汇理银行展开战略合作：在全球共建股票、衍生品业务平台；在亚洲共同开展国际机构销售、研究及投行业务；在中国地区战略合作并进行其他业务领域的优先合作。

　　循迹于“全球-亚太-中国”的脉络，一个“亚太区一流投资银行”的构想跃然纸上。

　　法国东方汇理银行控股的里昂证券，是亚太区经纪及研究业务一流的证券公司，拥有机构客户超过9000家，但其投行业务明显偏弱。虽然最早进入中国内地并成立合资投行华欧国际证券，但多年来业务规模并未做大，甚至有滑坡迹象。

　　2007年中信证券与贝尔斯登合作努力未果，亦因此避免跌落于金融风暴的源头——华尔街，但中信证券始于2007年的国际化努力并未停歇。作为中国最大的综合性证券公司，构建立足于中国的全球一流投行是其目标，而一个全球性重要客户网络的缺失，则是这一目标的绊脚石。

　　《财经》记者多方采访，一窥双方合作的可能方案。若这一蹊径最终成行，恰好能够互补短长，“亚太区一流投资银行”的构建近乎完成，中信证券国际化将获实质突破。

　　从1987年中国第一家证券公司——深圳经济特区证券公司成立至今，中国证券公司发展历时20余年，历尽洗礼，峰谷变幻，但受限于中国资本市场的封闭性， 业务同质化严重，规模发展和服务模式单一，与国际投行差距明显。

　　如今，中国经济已成为世界第二大经济体，并仍在快速增长，人民币国际化及更广泛意义的金融资本领域开放亦属必然。真正具有国际水准的投资银行，方能参与全球金融竞争，中国证券业的国际化迫在眉睫。

　　此前，海通证券率先收购香港大福证券，中金公司正在构建全球客户网络。相比而言，中信证券的行动更为直接和迅速。

　　目前，交易细节的谈判仍在进行中，双方合作定论尚需时日。即便协议达成，合作也需磨合，数家合资投行多因股东间龃龉而沦落可为殷鉴。

　　放眼全球，金融业国际化拓展的风险难以完全回避。此前日本证券业在日本经济崛起中进行国际化拓展，却最终以失败告终，其中教训不能忽视。

　　——编者从

　　4月16日到5月3日，超过两周的A股股票停牌，中信证券(60030.SH)留给市场一个大问号。

　　五一长假最后一天，中信证券终于公告，停牌期间董事会通过了《关于公司拟与东方汇理银行开展战略合作的预案》，未来将与东方汇理银行(Credit Agricole Corporate and Investment Bank)达成战略合作关系。隔日中信证券复牌。

　　据《财经》记者从香港大型基金公司了解到，交易甫一公开，即有数十家大型机构客户致电询问里昂证券(Credit Lyonnais Securities Asia)，多数表示支持，乐于见到与中国最大券商的合作，亦有机构担忧未来里昂证券的服务下降。

　　中国最大证券公司在其清晰的国际化意识推动下，继与贝尔斯登合作无果后，卷土重来。

　　三层平台

　　在中国内地，以中信证券的投行业务为主；在亚太地区，以里昂证券的经纪、研发、销售为主；在全球市场，以东方汇理银行旗下其他金融机构为平台

　　市场对此次合作一直有所传闻，但最终可能达成的合作框架，尤其是可望同时搭建全球、亚洲和中国三个层次的立体合作方案，超出此前业界猜测。

　　根据中信证券公告，在全球层面，目前东方汇理银行下属的盛富证券(Credit Agricole Cheuvreux S.A。)、农业银行信贷证券(美国)公司(Credit Agricole Securities USA Inc。)等，在亚洲地区以外的全球分支机构，将以中信证券为“惟一合作方”，共同构建全球股票、衍生产品业务平台。

　　在亚太地区，中信证券与东方汇理将“整合相关子公司业务，构建亚太区一流的投资银行，开展国际机构销售、研究、投行业务”。

　　在中国内地，除投行业务外，双方将进一步探讨在中国内地的战略合作， 并在东方汇理银行的其他业务领域 (例如固定收益和结构性融资等)进行合作，合作事项将包括但不限于提供合作机会、互相介绍业务及客户等。

　　上述公告述及双方在三个不同区域的合作，具体方案架构并未提及。一时引起外界推测其可能的合作形式，至今未能触及核心。

　　《财经》记者向多方人士了解，一窥中信证券与东方汇理银行合作框架全貌，具体分解为三个层面。

　　在中国内地，中信证券利用其投行业务，与东方汇理银行控股的里昂证券谋组合资投行。

　　在香港地区，中信证券最有可能利用其在港全资子公司中信证券国际有限公司(下称：中信证券国际)，对价收购里昂证券股权，以少量资金补齐差价。为保持与东方汇理银行的持股平等，双方可能在妥善安排里昂证券目前的员工持股后，取得里昂证券的最大可参股数，然后以对等原则持股里昂证券。

　　上述合作，需要中国内地交易与香港交易同时进行，方能达到双方组建“亚太区一流投资银行”的目标。

　　中信证券可能倾向将零售业务、资产管理及直接投资等业务，划分在中信证券与中信国际内部，使中国内地、香港地区投行成为传统投资银行形式，与过度发展而造成金融海啸的华尔街投行有所区别。

　　里昂证券在中国内地已有投行平台，中国加入WTO之后，里昂证券在外资机构中，率先与内地湘财证券合资成立华欧国际(现更名为财富里昂)，开展投行业务。

　　但由于合资伙伴湘财证券陷入财务危机，中方股东几经变换，加之以里昂证券的投行业务并不是其强项，因此华欧国际发展一直较为缓慢。

　　在内地筹谋合组投行业务，最可行的方案是利用财富里昂证券平台，由中信证券收购中方股东财富证券持有的财富里昂股权。

　　内地一位投行业人士分析，如果中信证券出价合理，财富证券没有理由不退出。财富里昂近年投行业务并不突出，如果退出，财富证券还可以重新从事投行业务，而长三角的经纪业务亦可重归财富证券。

　　如果在财富里昂证券平台搭建合资投行未成，另一种可能方案为，里昂证券选择退出财富里昂，重新与中信证券新设合资券商。

　　有关人士认为，在中国内地，双方合作应以中信证券的投行业务为主；在香港，则应以里昂证券擅长的经纪、销售和研发业务为主。这两项安排对双方合作将至关重要，东方汇理与中信证券可视为在亚太区合作框架下扮演着均衡的角色。

　　而在全球，中信证券则需借助东方汇理出海。中信证券亦可通过少数参股东方汇理各子公司等合作方式，在全球发展中布下棋子。

　　东方汇理银行旗下的盛富证券，虽然名气不大，但在欧洲亦是排名靠前的证券公司。而农业信贷银行证券(美国)公司，亦可为中信证券开展美国业务提供支持。

　　据《财经》记者了解，目前上述合作意向，尚停留在MOU(意为谅解备忘录)阶段，具体谈判推进仍需时日。合作双方亦三缄其口，对具体细节不愿多谈。

　　互补短长

　　在“承销－经纪”业务线上，如果搭起“中信接单、里昂售股”的模式，等于完成了一条“制造－销售”生产线。

　　公告发布时，中信证券董事长王东明表示，这标志着中信证券在国际化发展上又迈出了重要的一步。他还透露，对于此次备忘录不涉及的零售业务、资产管理以及投资业务，中信证券将在专业分工的原则下，继续推动相关的国际化发展计划。

　　若前述可能成为双方合作的模式，中信证券与里昂证券将形成强力互补，迅速弥补彼此投行业务中的短板。

　　中信证券从2007年起就开始进行国际化推进的努力，提出将建立“专注于中国的国际一流投行”。不过随着美国金融风暴爆发，其与贝尔斯登投资银行(The Bear Sterns Companies)战略合作协议终止，令其第一次国际化尝试无果而终。

　　2008年，中信证券加大其在港分支公司的发展，完成对中信证券国际的全资收购，并最终完成对中信证券国际4.25亿美元的增资。

　　中信证券董事、中信证券国际行政总裁殷可彼时接受《财经》记者采访曾表示，与贝尔斯登合作未果后，中信证券国际化的步伐并未停止，在加快自身发展的同时，一直在积极寻求合作对象。

　　他表示，依靠中信证券国际在香港的发展，想搭建一个庞大的机构客户网络，为其投行业务服务，仍然需要时间。

　　中信证券的投行业务在中国增长异常迅速，近年大型国有企业发行股票、债券，经常能够看到中信证券的身影。2009年中信证券在所有投行中，以承销股票和债券金额1612亿元，高居第一。

　　由于中信证券缺乏覆盖全球市场的销售网络，中信证券投行的竞争优势在海外难以体现。中国农业银行4月初进行A股和H股IPO承销招标，作为农行A股主承销的中信证券，仅成为H股的财务顾问，未能与中金公司一同跻身H股主承销商之列，在中信证券内部更加剧了其对全球研究和销售网络建设的危机感。

　　一位大型券商的香港负责人表示，里昂证券在亚太地区的经纪业务及研发能力较强，但其投行业务较弱，而这正好与中信证券的强项对接。

　　根据《亚洲货币》(Asia Money)杂志对全球基金管理、财富管理、保险、对冲基金、私募基金等公司经理人调研统计排名，在券商研究与销售服务综合排名中，里昂证券在亚洲地区(除日本和澳洲)连续两年第一，日本地区2009年排名第二，此外在亚洲多个国家，亦排名靠前。

　　出色的研究及销售能力，使里昂证券拥有全球约9000余家机构客户，形成了庞大的客户网络，销售能力较为突出。

　　里昂证券的投行业务一直较弱，无法壮大，面临长期发展受限格局。成为初级市场承销商的一大好处在于，机构客户为了认购优秀公司的初次发行股票，会与承销商保持一定业务往来，以便多分得认购额度。里昂证券目前由于缺乏优秀承销项目，每一个客户关系都是建立在分析师、销售人员对客户提供的股票分析、推介服务上。

　　因此，双方在“承销－经纪”业务线上，如果搭起“中信接单、里昂售股”的模式，由中信证券在内地承揽企业股债承销发行业务，再对接里昂证券在香港的客户销售网络，等于完成了一条“制造－销售”生产线。

　　双方公告紧扣“机构销售”“研究”“投行”等内容， “中信里昂”模式遵循传统投资银行运营模式的可能性最大。对于此合作，来自里昂证券的几位员工接受《财经》记者采访时表示出既期待又有所疑虑，不知未来是否会造成管理层的变动，进而引发普通员工较大变动。

　　中信证券一位不愿具名的高管接受《财经》记者表示，与里昂证券的合作，一定要发挥各自的强项，里昂证券在经纪、销售、研究领域是强项，中信证券不会派人强势干预。

　　他同时提醒，此前中信证券在收购证券及基金公司后，均最大程度保留原有团队。此次与里昂证券的合作，中信需借助对方的专业水准和核心资源，更没有理由引发人事变动。

　　估值高低

　　对交易产生影响的最大不确定因素，来自于双方对交易资产的估值是否发生严重分歧

　　一位券商总经理层级高管以“毕其功于一役”形容中信与里昂的战略合作；里昂证券的全球机构客户网络、研究平台、新产品开发、配售能力，均是中信证券国际化策略中所需关键。

　　在股票停牌超过两周之后复牌，外界判断，中信证券应已获知监管部门的基本意图。然而中信证券内部对合作预案小心翼翼，全公司上下进入缄默期，仅通过新闻发言人对《财经》记者表示，预案仍在推进之中，目前不便证实交易细节。

　　据《财经》记者从接近监管部门的人士了解，此次中信证券停牌超过两周之久，源于监管部门对该合作持积极谨慎的态度。

　　如果合作预案得到监管机关批可，东方汇理银行相关程序也顺利通过，未来交易案最关键的部分，是在于完成整个结构所需的交易价格估值。

　　目前里昂证券并未上市，熟悉香港地区证券业的投资银行人士对《财经》记者表示，过去最为类似的交易，是2004年3月澳洲麦格理银行(Macquarie Bank)宣布收购荷兰ING霸菱(ING Barings)亚太地区证券业务，以及2008年10月，日本野村证券(Nomura)宣布收购雷曼兄弟投资银行(Lehman Brothers)亚洲地区业务两起交易，交易沽值可能会以这两笔交易的股价净值比作为参考标准。

　　但这两起收购案属于“控制性股权”，估值较高，中信证券此次战略合作项目的股权交易估值应稍低于并购交易估值。

　　但这终究是中信证券国际化努力的一大成果。最接近实现跨越式国际化发展的一步是在2007年，中信证券与贝尔斯登投资银行一度公告，将各自出资10亿美元，完成交叉持股交易，并在香港建立合资公司，整合双方业务。

　　随后贝尔斯登财务状况急转直下，最终低价出售于摩根大通集团(JP Morgan)，双方合作无疾而终。

　　有外资投行高管任职经验的对外经济贸易大学教授宋国良认为，中国投行除中金公司外，因没有海外机构客户，很难拿到海外承销大单，因此中信证券、海通证券等必然要迈出国际化步伐。

　　在与贝尔斯登合作未果之后，中信证券作为中国最大规模的券商，资金实力较强，在金融海啸期间，也是华尔街投资银行想要紧抓的对象。据《财经》记者从投资银行方面了解，雷曼兄弟破产前夕，曾邀请中信证券高层飞往纽约总部洽谈并购事宜；花旗银行也曾经寻求中信证券支援。

　　在华尔街券商纷纷向中信证券招手的时刻，中信证券其实很有机会找到一家综合投资银行、证券经纪、自营、直接投资、私募基金、财富管理、私人银行的大型投行作为合作对象。

　　然而金融海啸使全球客户重伤，美国监管单位开始讨论是否应该回到1933年“格拉斯－斯蒂格尔法案”(Glass-Steagall)初衷，重新分割商业银行与投资银行业务。远在地球另一端的中信证券，在内部检讨时，亦在思考国际化发展的各种途径和模式，哪些是中国本土券商的强项。

　　殷可彼时对《财经》记者谈及中信证券国际化思路：“金融风暴让客户开始审视投资银行及其兜售的产品的利益冲突问题，因此我们是否在各个领域尤其不具备能力的领域都进行国际化尝试，可能并不必要，应该从我们擅长的传统业务领域出发。”

　　在这样的思维转变下，里昂证券最终雀屏中选就显得十分自然。

　　为何是里昂

　　这家以研究部门为核心的独特券商，专注于经纪业务，搭建出一个深厚的机构客户网络

　　据《财经》记者从香港投行界了解，里昂证券与中信证券国际在港高层较为熟稔，对双方股东意向合作起了正面的推动。

　　一位对双方合作缘起有所了解的人士对《财经》记者表示，最初中信证券国际产生与里昂证券合作的设想，得到了法方股东东方汇理银行和法国农业信贷集团的支持，其间虽有起伏曲折，但战略性的互惠机遇，还是让双方在去年底进入实质合作谈判。

　　里昂证券创立于1986年，两位已故创办人沃克(Jim Walker)、库尔(Gary Coull)是香港《南华早报》财经记者出身，由于娴熟财经资讯，在得到“香港黄金大王”之称的胡汉辉家族资金支持后，创办了里昂证券。

　　里昂证券在1990年被法国里昂银行(Credit Lyonnais)收购，成为里昂银行子公司，而里昂银行在2002年12月被法国农业信贷银行(Credit Agricole Bank)收购，里昂证券成为法国农业信贷银行的孙公司。由于法国农业信贷银行将旗下的证券、投行等业务整合划入东方汇里银行(Credit Agricole Corporate and Investment Bank，前称Calyon)，因此里昂证券“爷爷不变，换了爸爸”，从里昂银行的子公司，变成东方汇里银行的子公司。

　　里昂证券是一家以研究部门为核心的独特券商。由于日常业务中外资券商销售人员必须拿着公司分析师的报告、建议，前往机构客户处进行股票推荐，因此研究部门在外资券商公司中很受重视，各家券商都重金聘请顶尖研究人员任职。

　　一位里昂证券销售部门人员对《财经》记者表示，里昂证券多年来主要经营次级市场股票经纪业务，研究报告独立，和其他券商分析师往往受到投资银行部门承销、并购部门压力，必须做多公司股票的情形不同，里昂的前线销售人员能毫无顾忌地前往机构客户处独立推荐股票。

　　另一名外资券商销售人员分析，里昂销售部门十分强悍的另一原因，是因为里昂证券鲜有“灌水业务”。

　　“每一张股票都是经过销售人员推荐出去，实实在在的辛苦钱。”销售人员解释，里昂证券是一家缺乏私人银行部门的独立券商，每日交易量不含财富管理部门的“灌水数字”，销售人员没有“便车”可搭，因此养成强悍的业务性格，销售人员必须和机构客户保持紧密联系。

　　正因如此，里昂证券搭建出一个深厚的机构客户网络。据了解，目前里昂证券在全球有超过9000个大型机构法人客户，是亚洲地区次级市场经纪业务最大的券商之一，在日本、新加坡、中国台湾等地交易量名列前茅，并且是印度地区交易量最大的外资券商。

　　由于专注经营股票经纪业务，在华尔街券商一片“交叉销售”风潮、导致客户购买过多高风险商品的情形下，里昂证券在金融海啸中并未受到重创。

　　了解内情的投行人士表示，这正是里昂证券吸引中信证券的一个重要原因，里昂相对低风险的业务模式，应当更适合经营风格偏稳健的中信证券在国际化拓展中的现实需求，因此双方一拍即合。

　　一位国内券商高管表示，中信证券虽然是国企背景，但机制比较灵活，战略意识和行动能力均较强。近年薪酬市场化加快，在证券业最先施行了股权激励，因此吸引了一批人才。

　　在2006年至2007年，中信证券利用市场转暖之际，两次增资扩股，募集资金近300亿元，资金规模迅速壮大。

　　同时，中信证券收购了华夏基金、创立了金石投资，成立绵阳产业基金。以做大资产管理、自营、直投等为目标的“大平台”战略也初步完成。

　　至此，中信证券在国内市场的崛起目标基本达到，中信证券的总资产、净资产、净利润均居行业首位，其中，净利润2008年度占行业15%，2009年度占10%。

　　上述券商高管表示，除中信证券自身扩张外，中国内地其它一些老牌券商，多囿于体制因素，裹足不前；而中小型券商限于资本金规模，也要逐步积累；此外中信集团对中信证券的支持亦非常难得，这些都是中信证券能够异军突起的重要因素。

　　不确定未来

　　由于没有一方居于绝对主导，双方未来合作存在一定变数

　　中信证券与东方汇理银行的合作，最重要的交易应分为两部分，一是中信证券与里昂证券在内地合建投资银行平台；二是中信证券国际在港收购里昂证券股份，但这可能压缩里昂证券员工持有的股份。

　　第一项交易需经中信证券的股东批准，因涉及中外券商在内地合组投资银行，还需要中国证监会的批准；第二项交易亦需东方汇理银行及里昂证券的相关股东批准。

　　中信证券此次若以相互持股的合作模式洽淡里昂证券，可以说在一定程度上复制了早年与贝尔斯登的合作，既体现了较高的依存度，又有着更多的想象空间；但由于没有一方居于主导，也为未来合作增加了变数。不过，从审批成本而论，此番设计要优于贝尔斯登交易方案。

　　与贝尔斯登的相互持股方案，亦可分解为两项交易，一是中信证券投资贝尔斯登10亿美元，获得6%的股权；二是贝尔斯登投资10亿美元购买中信证券的可转债，相当于中信证券股份的2%。

　　上述方案的审批颇为复杂，不仅需要征得双方股东的同意，在行政审批上，由于涉及证券公司动用外汇资金对外进行投资，需要中国证监会、国家外汇管理局的双重批准；贝尔斯登则面临美国外国投资委员会、美国证监会等审批。

　　而此次中信证券联姻东方汇理银行，因交易选择在中国内地与香港分别进行，相应的行政审批程序将大为节省。

　　投行人士分析，由于双方合作的结构可能会较为复杂，需要时间来完成交易架构。

　　中信证券内部人士亦坦承，目前双方达成仅是备忘录协议，距离最终达成协议仍有距离。

　　中银国际首席经济学家曹远征对《财经》记者表示，中国券商走出去，面临的最大问题就是文化整合，而另外一个挑战是，中国券商的高管，能否熟悉异地的监管环境。

　　上世纪日本投行的国际化扩张，起初亦雄心勃勃，最终却铩羽而归。

　　日本在上世纪60年代-80年代经济奇迹时期，由于股市市盈率到达高点，且日元大幅升值，一线券商趁着股价高点的时刻，在1973年第一次石油危机之后，快速进行海外扩张。1979年，日本证券业在海外总共有10家分公司，39家办事处；到了1991年时，证券业的海外分公司增加到32家，办事处增加到90家。

　　然而日本一桥大学国际企业战略研究生院教授竹内弘高著书认为，日本证券公司的国际化，只是跟随日本大企业国际化的布局，本身并没有完成国际化的质化转变。

　　野村证券、日经证券在日本经济泡沫崩溃后的1992年开始削减海外员工数量，大和证券也在1997年后进行海外缩编。

　　一位资深投行人士表示，从日本券商国际化失败可以看出，投行业务的国际化发展，必须依托本国的经济发展，同时趁本国经济发展之际，要快速完成国际化质变。

　　中国经济目前已跻身世界第二大经济体，但因国内资本市场的封闭，中国证券业的业务水准仍与国际一流投行差距明显。因此中国投行走出去，提升自身水平迎接未来竞争亦属必然。

　　与中信证券的海外拓展模式不同，目前海通证券已经在港收购大福证券，并派驻人事管理，扩大自己在港业务。中金公司亦在全球搭建销售网络。三家公司的国际化努力，在中国经济全球化的大背景下均有其合理逻辑，而各自模式差异和成效，仍有待观望。■

　　(本刊记者钱亦楠对此文亦有贡献)

　　活泼的里昂证券报告

　　鲜黄配上深蓝，是里昂证券的“招牌颜色”。无论是企业标志，还是研究报告、办公用品，公司会全部弄成显眼的鲜黄色配深蓝色。

　　除了美银美林证券传统上以公牛图案作为企业标志，很少华尔街券商拥有类似里昂证券这样的鲜明特色。

　　“我们要‘杂志化写作’！”一位曾经在里昂证券担任石化产业分析师的证券业人士对《财经》记者表示，由于里昂的第一任研究部门主管苏瑞(Malcolm Surry)也是两名创办人在《南华早报》的同事，里昂证券从创立的第一天开始，研究部的报告就充满活泼的写作风格。

　　尽管分析师多以财务、经济、理工背景出身，在撰写报告时，也被要求必须有杂志写作的思考，文章不可过长，主题、区块必须明确。而研究部门的专职编辑会为分析师挑出报告亮点，在文章中制作大标题、小标题、表格、重点画线，再配上卡通插图，让本来严肃的研究报告轻松易读。

　　里昂证券的许多王牌分析师，甚至定期出版系列报告。销售人员介绍，目前里昂内部最受瞩目的，是全球策略分析师伍德(Christopher Wood)，英国《每日电讯报》曾经报道，伍德是第一个预测美国次级房贷泡沫即将崩溃的分析师。从2002年开始，伍德有6年被《亚洲货币》杂志(Asia Money)举办的机构投资人票选为“亚洲区最佳策略分析师”，并且多次赢得《机构投资者》杂志(Institutional Investor)亚洲区第一名策略分析师票选。“他的报告一出来，我们要打好几天电话通知客户。”

　　前任里昂证券首席经济学家韦卓思(Jim Walker，与里昂创办人沃克同名同姓)也曾经在1998年亚洲金融风暴前，准确预测泰铢即将崩溃，当时韦卓思本人声名大噪，成为里昂证券的标志性人物。目前韦卓思甚至已经不需要依赖公司资源，自行创立公司，专门提供自己署名的经济研究报告产品。

　　里昂证券1994年首次举办的大型投资人论坛，就一次涵盖亚洲地区七大国家与美国地区，吸引超过5000名投资人参与。

　　前美国总统克林顿、前美国国务卿基辛格、前新加坡总理李光耀都曾经出席里昂论坛演讲。前美国联邦储备委员会主席格林斯潘在卸任之后，第一场参加的券商活动，就选择了里昂证券。

　　除了重量级政商人士出席外，活泼风格的里昂证券也不忘在论坛中加入娱乐元素。如英国流行音乐巨星艾尔顿·约翰(Elton John)等曾经在里昂论坛中献唱，这些形式非常受大型基金客户的欢迎。

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