理财周报投行实验室研究员 彭洁云/文

　　请你特别注意下面两张图表，假如风投资金当初参股的不是申银万国，而是其他的券商，收益会如何？

　　曾几何时，PE以高额回报吸引无数战略投资者。但如果这个战略投资者是申万的股东，那么又是另一番光景了。

　　近期，券商“一参一控”大限将至，各家公司机构纷纷将手中的券商股权进行了出售清理，舍谁保谁是战略投资者需要考虑的问题。然而数据显示，股东们最无情抛弃的券商就是申银万国。

　　作为中国第一批成立的券商，曾经历经万千辉煌和风光，何以成为没人疼爱的孩子？

　　埋伏申万18年财富增值仅7倍

　　根据理财周报对15家券商的发起人初始股权投资和目前股权价值的统计，在财富增值速度上，申银万国7倍多的增值幅度远赶不上广发(000776.SZ)的54倍、华泰(601688.SH)的31倍、国金(600109.SH)的21倍，即使同样未上市的国泰君安也都有12倍之多。这15家券商的平均增值速度为16.7倍。

　　以广电电子(600602.SH)为例，它1992年就开始投资申银万国，初始成本为1元/股，18年后的现在，它以6.6元/股的价格将申万清仓。多年潜伏换来的收益只有7倍左右，广电对华茂股份(000850.SZ)、雅戈尔(600177.SH)这些后来发力、乘着火箭上蹿的企业也只能徒有“眼红”的份。

　　4月14日，上海沅瓯投资在上海联合产权交易所挂牌转让申万352万股，报价2323.20万元，每股6.6元。此前，飞乐音响(600651.SH)、宝钢集团也纷纷在这个价位上出售申万股权。

　　2月2日，申万更是遭遇“流拍”的窘境。控股长城证券的华能资本将7721万股申万股权在北京产权交易所挂牌转让，无人应声。不得已之下，改在3月18日进行再次拍卖。这次挂牌分成了1000万、1200万和800万三个标的挂牌拍卖，挂牌价在6元，按照2009年申万每股0.58元的收益，市盈率不到10倍。

　　另外，原来持有海通证券(600837.SH)、申银万国、五矿证券和兴业证券四家券商股权的深圳通乾投资有限公司，选择转让申万和海通证券；原持有申万证券、海通证券和东方证券三家券商股权的文汇新民报业集团，不约而同的也选择了出售申万股权。

　　被踢出农行IPO

　　然而在业绩方面，申万却并不逊色。在2005年巨亏13亿后，同年9月，汇金注资掌控申万。其后的四年，申万的净利润分别为14.4亿、56.36亿、22.64亿、38.60亿。与其规模相仿的广发证券和光大证券在最近几年的财务数据都没有申万这么耀眼。

　　“申万对股东是不错的，每年还分不少红利，经纪业务和自营业务都做得不错，没有可靠的后台才是申万最令人担忧的问题。”一位申万内部人士向记者表示。

　　4月15日，最后一家国有大型商业银行——农业银行的上市承销商尘埃落定，A股承销商四家，分别是中金公司、中信证券(600030.SH)、银河证券、国泰君安证券。此前一直被外界寄予厚望的申银万国被踢出局，而被认为“不可能有戏”的汇金系同门师兄弟银河、国泰君安却捷足先登。

　　对此，一位深圳券商的投行人士向记者表示，申万投行的实力早已不在第一梯队，甚至在第二梯队的边缘上苦苦挣扎。而在大行A股上市中，银河和国泰君安均保荐了两家，唯有申银万国只保荐过一家。

　　根据证券业协会资料显示，2009年，申银万国股票主承销金额排在20名，主承销家数则位列19名，而在2008年甚至排到了30名，2007年是28名。

　　然而，前述申万内部人士则认为，更核心的问题在于，申万的大股东汇金公司不会去关心申万业务，本来就只是接管。“有超过50%的投票权，但实际股权却不到50%。”他说。

　　2005年券商综合治理，申银万国亏损高企。当时，中央汇金出资25亿元拯救申万，获得25亿股，占37.23%的股权，成为第一大股东。但是，汇金出手时也提出了一个条件，申万前十大股东63.1771%的表决权给汇金。通过这个协议，汇金掌握了申银万国的控制权。

　　“光大银行安排冯国荣担任申万总裁时，他是光大银行上海分行的行长，而光大证券的总裁却和光大银行总行行长一个级别，甚至在集团内部更有话语权。光大退出申万后，冯国荣继续留任，汇金方面并没有派出专人接替，说明汇金根本不把申万当自己人。”上述人士说。

　　上市遭遇窗口封闭期

　　券商上市是影子公司们绝佳的财富膨胀机会，诸多机构入股也是为了豪赌券商上市后的股价暴涨，然而，当广发、华泰等券商接二连三地挺进资本市场，申万上市的预期却迟迟没有兑现。

　　在2009年的一次内部会议上，冯国荣透露，公司将在今年下半年实现IPO上市。

　　申银万国2005年业绩亏损，而2009年才达到申报上市材料的标准，这时证监会却不收材料了。“证券公司上市是有窗口期的，现在去申报白酒、房地产、证券公司、地方商业银行的IPO，证监会都不会受理，这是为了控制同类企业扎堆上市的风险。而且现在证券公司借壳上市的门也关了。”上海一家券商投行部副总告诉理财周报。

　　但也有投资界人士对此表示看好。一位私募投资总监表示，目前申万的价格遭到了低估，还是值得购买，反正申万总会上市的。

　　“业内一直认为，申万是国际投行进入中国最好的收购对象，没有背景，经纪业务网络发达，这些正是国际投行所急需的。”该私募表示，被国际投行收购或者也是申万一个比较好的出处。

 

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