券商股失去政策马甲的保护已经指日可待了

　　杨练／文

　　2010年，证券行业将面临整体盈利下降、集中度提升的局面，两极分化趋势越发明显：褪去政策保护的劣质券商将还原本来面目，优质券商却会借力佣金率的市场化竞争而扩大市场空间。还在指望股指期货和融资融券等创新业务能成为证券行业的最大催化剂吗？岂不知有句古话说：“覆巢之下，岂有完卵”，目前一则消息应验了上述古语。

　　据报道，12月初，证监会相关部门会同中国证券业协会在北京召开了一次会议，其间协会官员表示，在现有规定下券商通道佣金可以根据市场情况自行确定，而协会也不再会要求经营机构制定价格保护。

　　协会官员的话是有所指的，即之前在很多地方都有协会组织的佣金价格“同盟”，以自律的形式要求各证券经营机构的佣金不低于某个水平，通常为1‰。这直接导致中国券商的佣金率是受保护的，就和银行的利率一样，这与证券行业在前几年就已经公开叫喊市场化操作原则相悖。

　　那么，此次对于券商佣金率管制的完全放开，会否成为压垮券商的最后一根稻草呢？券商股未来的投资价值还值得期待吗？

　　马甲即将脱去

　　在刚刚过去的一周，券商板块明显弱于大盘，颓势仍在延续。

　　11月份时，市场对于券商前景还充满了期待，这主要得益于11月的较好交易数据：今年以来，日均股票基金成交额已达2258亿元，同比增长102.4%，而11月日均股票基金成交额为3100亿元，较10月大幅增加49.8%，截至11月，今年的日均换手率达到2.39%。

　　但进入12月，形势陡然生变。以上周数据看，日均股票基金成交额为2337亿元，环比下降28.9%。上周日均换手率迅速下降为1.56%，环比大幅下降31%。流通市值为14.7万亿元，较上周下降0.4%。市场分析，换手率的下降为上周交易额减少的主要因素。

　　在业绩仍主要依靠经纪业务的前提下，市场投资券商股主要是盯住换手率和成交量等指标，佣金率的高低成为决定券商业绩的重要衡量标准。12月佣金率将完全放开管制的消息，无疑对券商股未来前景和估值产生了重要的不利影响。

　　名义上，券业市场化始于2002年佣金率管制的放开，然而，由于监管部门同时暂停了营业网点新设，导致当时市场化举措并不彻底。加上各券商基本上都是划地而治，以及早期券商尚未兴起“行商”模式等因素的影响，使得实际上各大券商的营业部都安守阵地，缺少激烈的竞争冲突。市场化改革形同虚设。

　　如果说在证券交易发达地区，一些小券商和大券商会在局部地区发生短兵相接的佣金战的话(主要是中小券商为了圈地而实施价格战，大券商被动接招而已)，那么一些在非发达地区，这种佣金战的情形是很难见到的。以最极端的西藏为例，当地仅有1家券商的营业部，处于垄断地位，也限制了竞争和并购重组。

　　根据美国和欧盟《并购指南》的分类，赫尔芬达指数是被用来描述证券市场集中度的常用指标，当低于1000为低度集中市场，1000－1800为中度集中市场，1800以上为高度集中市场。依此标准，国内有1/3 以上地区属于高度集中市场。(见图)

　　此次监管会议关于放开佣金率管制的传言并非空穴来风，它实质上是要对证券公司交易佣金取消价格保护。下限保护价的取消对于依靠政策限制导致的集中度高、佣金率高的区域券商而言将构成重大不利影响，并将会导致券业格局的重新洗牌。

　　其实，券业真正市场化源于2008年6月证监会发布的《关于进一步规范营业网点的规定》，本质是放开区域准入，使得优质券商攻城拔寨成为可能。而放开区域准入的前提就是要放开佣金价格下限的管制。看来，券商股失去政策马甲的保护已经指日可待了。

　　一个硬币的两面

　　目前，中国券业还处于市场化初期阶段，从美国券业的历史看，它也曾经历过市场化初期的竞争阶段。

　　如果说中国的市场化是从放开区域准入为标志，那么美国则是以1975年佣金率管制的取消作为市场化启动的标志。

　　在随后的10多年间，由于激烈的市场竞争，美国券业整体盈利能力不断下滑，同时市场集中度逐步提升，低效率券商业务份额不断被高效率券商所侵蚀。直到集中度达到一定的高点，证券行业的竞争程度才逐渐趋缓，行业盈利能力才逐渐从低谷开始恢复。

　　尽管上世纪80—90年代，美国股票成交金额稳步上升，但是依然无法阻止券业ROE的快速下滑。而目前中国佣金率的逐步下滑尽管已是众所周知，但市场中抱有幻想的仍然大有人在。

　　中国会重蹈美国证券行业市场化初期的覆辙，而且，相比2009年，2010年的竞争态势只会更加惨烈，预计佣金率下降幅度将在20%以上。

　　有这样一个比喻或许比较形象和准确地描述了证券行业的生态：对于证券行业而言，2009年是军备年。就像大战之前的准备，大家都在融资，申请新设网点，但结果就已经不容乐观了，还未大规模开战，佣金率就已经下滑了15%。

　　到了2010年，随着融资潮告一段落和网点新设陆续获批，再加上本次监管部门会议提出的取消价格保护，一场恶战在所难免。

　　如券商业传奇人物胡关金到银河证券新任总裁，已定下三年市场份额翻一番的目标，但目前银河证券的份额已是5.57%的高基数，如此高的目标何以实现？了解券商行业的人士都知道，低佣金是唯一可以速成的捷径，未来的佣金大战之惨烈由此可见一斑。

　　但是靠佣金战扩大市场份额切合实际吗？即使保守按证券行业－20%的佣金率下滑幅度计算，2010年日均成交金额需要增长25%以上才能抹平其负面影响。而2009年在流动性异常充裕的背景下，日均成交金额也才比2007年高出15%，市场如何期望证券行业2010年在此高基数的基础上再来一次超预期？

　　因此，如果确定国内证券行业尚处于市场化初期，那么盈利下滑、集中度上升的趋势就非一己之力所能遏制。与此相反，市场确实存在一种最乐观的预期，就是预期未来融资融券、股指期货等创新业务的推出至少能够提升券商20%的净利润，或可在一定程度上挽回佣金下滑的“一时之急”。但是同样不能忘记的历史事实是：1982年美国推出股指期货时，当年证券行业盈利虽然略有提振，但最终依然没能阻止其后多年ROE的持续下滑。

　　不过，尽管市场化初期证券行业整体盈利下滑已成定局，但是同样也应看到一些优质券商的市场力量会不断增强。如果说2008年之前因为监管政策限制，导致优质券商无法自如发挥其竞争优势，那么，未来几年或许将进入它们的表演时间。

    新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。