几经曲折之后，直投业务的再次开闸又将成为改变券商行业利益格局的一场宴席，当然，这还牵扯到更多、更复杂的利益关系。

　　文|本刊记者 何春梅   

　　曾有分析师预测，国内券商直投业务的投资收益率将在25%到40%左右。假设这个预测成立，拿已经上市的中信证券(600030.SH)来说，其直投子公司金石公司的投资规模为64亿，取30%的回报率来算，一旦其项目成功退出，投资收益将达到19亿之多。听起来，这像是在谈论一部印钞机。

　　恐怕没有几家券商能够抵挡住这样的诱惑。7月13日，经过近20个月的准备后，国元证券(000728.SZ)终于获得了直接投资业务试点资格，成为新直投业务门槛下首批获此资格的券商之一。这是在2008年第四季度券商直投资格审批被暂时“封冻”之后，在创业板即将推出背景下对此审批的再度放行。

　　至此，国内拥有直投业务资格的券商达到12家之多。

　　今年5月，证监会下发《证券公司直接投资业务试点指引》，相比以前的门槛要求，《指引》中要求的条件显著降低：最近一次分类评价获得B类B级以上分类级别；最近12个月净资本不低于15亿元；最近3个会计年度担任股票、可转债主承销的项目在5个以上，或者股票、可转债主承销金额在100亿元以上等等。在降低门槛的背景下，业内人士预计，除国元证券外，今年还将有不少券商将陆续获得这一资格。相关信息显示，目前有包括银河证券、招商证券、中投证券、安信证券、中信建投等在内的20多家券商都符合申请条件，占国内总券商总数超过两成。

　　券商们不再满足于“靠天吃饭”，纷纷主动出击，他们真能改变过去传统的盈利模式吗？直投又能为券商增加多少价值含金量呢？

　　创业板刺激券商直投

　　分析师们普遍认为国内直投业务的收益率应不低于国外同业水平。

　　直投业务巨大的利润空间就像一块磁石，吸引着众多券商乐此不疲。

　　中信证券的直投业务截至今年4月已投了6个项目，其中的昊华能源正在实施登陆A股计划，这意味着该单直投业务将进入回报期。同时，中信投资设立和参与管理的绵阳科技城产业投资基金规模较大，预计不久也将进入实际投资阶段。此外，海通证券(600837.SH)通过旗下中比基金投资的多个项目中，辰州矿业(002155.SZ)、云海金属(002182.SZ)、金风科技(002202.SZ)、海利得(002206.SZ)已经上市，还有7家准备上市，成为经典案例。

　　“其他私募投资或者VC参股的大部分是初创期的企业，且VC还要参与企业的管理，风险较大。而券商直投Pre-IPO项目一般是参股半年左右就要上市的企业，一旦成功上市，券商就能在二级市场上择机减持，从而丰富了券商的退出机制，而且券商投行部门掌握此类项目的能力较强。因此，在直投业务上，券商将有很大的获利空间。”长江证券(000783.SZ)金融业高级研究员刘俊分析认为。

　　尽管如此，试点近2年来，国内券商直投业务并没有如业界原先期望的那样出现快速发展的态势。这样的局面恐怕会因创业板的推出出现重大转折。

　　相比在2007年首批获得直投试点资格的中信证券、中金公司而言，更多券商储备直投项目是奔着创业板而去的。公开资料显示，目前券商们储备的项目大多与新能源、高科技企业有关，不少券商已经开始积极准备和创业板相关的申报材料，只等着创业板开闸赚取“第一桶金”了。

　　随着国内创业板市场的推出，券商直投项目将因此又获得一条稳定的上市渠道。“监管层之所以选择在此时降低试点门槛，让更多的券商获得直投业务资格，应该与创业板的即将推出有关。”刘俊说。

　　国外大型私募股权投资机构长期投资收益率均高于20%，分析师们普遍认为国内直投业务的收益率应不低于国外同业水平。但另一些分析师则认为，直投业务虽有较高利润，却受制于项目储备和项目周期，收益只有在中长期才能体现。

　　国泰君安资深研究员梁静认为，今年券商直投收入占营业收入比例可以达到5%-10%。目前，一共已有12家券商获直接投资资格，考虑到创业板公司上市后的锁定期，第一批拿到直投资格的中信证券直投业务产生收益最早也要到2010年下半年，其余公司获益将更晚。

　　“分钱”通行证

　　券商的直投业务是表外业务，风险不直接体现到券商的报表上，不到最后崩溃那一刻，一般投资者无从得知券商在直投业务中的风险大小。

　　实际上，我国证券公司对直投业务的尝试由来已久。2007年以来的券商直投试点，不过是将台下玩的游戏在桌面上公开，取名“规范”。

　　券商直投虽有巨大收益，但在整个投资行为过程中也充满了各种不确定的风险，并可能导致直投项目胎死腹中。即便是到了上市辅导期的公司，也会有不能上市的风险，从而产生资产减值损失。

　　不过，刘俊并不这么认为，“据我们了解，券商在直投业务方面的收益比较稳定，风险相对较小。倘若企业不能上市，券商也可以在产权交易市场上进行股权转让，或者采取其他退出方式，只是相对于上市套现而言，收益会减少很多。”

　　另外一个投资者非常关心的问题是，券商直投、投行、研究业务之间，是否会借此形成利益输送链条。

　　根据1996年发布的《证券经营机构股票承销业务管理办法》规定，证券公司如果持有发行公司7%以上的股份，或是其前五大股东之一，则不得担任该企业主承销商。尽管2006年9月《证券发行与承销管理办法》施行后上述《办法》同时废止，但是上述规定实际上仍在执行。因此，如果券商要承销旗下直投公司的投资项目，将面临上述规定限制。

　　“如果出现这种情况，在权衡投行与直投两项业务哪个更有利后，券商会选择其一。”由于目前券商直投业务尚未面临这种情况，因此梁静认为，以后监管部门有可能会对此做出调整，因为直投业务是由相对独立的券商子公司开展。

　　“成立子公司，与母公司建立防火墙，就真的有防火墙存在吗？就算不同的公司之间建立防火墙，比如A公司直投，只能由A公司以外的其他公司做投行，难保不出现以下场面：三家公司把酒言欢，其中两家对直投的那家说‘哥们儿，这次咱们帮了你，下次你得帮兄弟们一把’一片好说声中，生意达成了。在我国惩罚机制不严的情况下，绕开城墙是再轻松不过的事。”对此，知名财经作者叶檀评论认为。

　　另外，在叶檀看来，由于券商的直投业务是表外业务，风险不直接体现到券商的报表上，不到最后崩溃那刻，一般投资者无从得知券商在直投业务中的风险大小。如果券商像以往替公司理财一样对保底收益大包大揽，最后难免会出现南航巨亏这样的事故。

　　“目前券商承销业务从根本上体现为品牌竞争，如果券商投行业务与直投业务存在利益输送，那么这家券商在行业竞争中将难以长久立足。”在梁静看来，目前新股发行制度日益市场化，如果券商通过过度包装，使其所承销公司股票定价过高，那么也将面临发行失败的风险。

　　投资者可以放心地寄望于券商的自制力吗？这或许还得经历一个漫长的时间检验。

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