21世纪经济报道记者 曹元

　　2008年11月3日——去年11月份的第一个交易日。对于投资市场而言，随便翻开报纸都是悲观论调，华尔街的金融寒流以及西伯利亚的气候寒流让这个秋天格外寒冷。

　　在当年刚刚过去的一个月，全球股指一同上演了十米高台跳水。相似度可以打到9.5分之上。道琼斯工业指数10月累计跌幅在14%为10年以来最大跌幅；韩股10月仍累计下挫23%，为有史以来第二大单月跌幅；欧洲斯托克600指数10月累计跌16%，为1987年股灾以来最大跌幅……日经22在当年10月份暴跌24%，为该国证券市场历史最大单月跌幅。值得一提的是该国在10月最后一个交易日降息20个基点，孰料市场给予5%的暴跌予以回应。而中国股市概莫能外，上证综指10月份累计下跌了24.63%，创14年跌幅之最。

　　当各国股市齐刷刷跳水之后，站在去年11月门前，投资者已经进入过度悲观的状态。

　　“路漫漫而苦求索。”

　　“投资无门投机无路。”

　　“羌笛何须怨杨柳，春风不度玉门关。”

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　　以上是去年11月部分研究机构A股投资策略的标题。之所以如此悲观，渤海证券在11月3日发表的报告上总结了3大理由，该机构认为，下半年以来A股市场的持续下跌一方面是受到国际金融海啸的冲击与牵连，但另外两个因素却是市场估值下移的主要“祸首”，其一是经济减速使上市公司业绩下滑，其二是巨额“大小非”持续解禁减持。

　　在个股的选择上，分析师一致对医药、农业等板块给予推荐，但孰不知，阶段性大底——10月28日的1664.93点已经在他们身后了。

　　从去年11月3日算起至今年8月13日，上证指数、沪深300、深圳成指分别涨幅达到了69.89%、90.74%、101.4%。市场上这段区间有交易统计的1580只个股算术平均涨幅高达160%。

　　但机会往往从指间流过，去年11月第一个交易日，上交所交易金额只有195亿元，当日沪指下跌0.52%，收于1719.77点。

　　反弹初期乱医市

　　2008年11月2日，星期日。在西安举行的“华山论剑·全球金融危机与中国资本市场高峰论坛”上，集聚了政府人士、知名经济学家、明星基金经理等600多人。但一天会议下来，无人在台上敢说A股已经到底。譬如，中国政法大学商学院教授杨帆说：“目前大家都在问，现在股市是不是底，我说目前股市无法言底。”

　　现场气氛凝重悲观。

　　次日，国内外一系列经济数据更是对这种情绪雪上加霜。11月3日，美国10月消费者信心指数发布。但数据是跌至历史新低；欧元区经济信心指数降到15年来的最低谷；当天还发布美国信用卡坏账率达5.5%；美国消费市场萎缩；美国个人支出创4年最大降幅，同比下降0.3%；美国养老金爆1000亿美元缺口，76家需强行注资。

　　国内的经济数据同样不理想：宏观经济指数创14个月的新低；国企连续2个月利润负增长；9月规模以上工业增加值同比增长11.4%，创2002年4月以来新低；前三季度，国内发电同比增长9.9%，增速同比减缓6.5个百分点。

　　具体到行业和个股上面，坏消息也是接踵而至。当年三季度，中国实体经济已经开始感受到金融危机的凛冽寒风。沪市公司当年前三季度各行业冷暖不均，但整体业绩增速趋缓，其中净利润下滑幅度较大的行业主要有电力、煤气及水的生产和供应业、综合类、建筑业净利润分别同比下降112.05%、48.87%、36.42%、11.24%。深市上市公司情况更不容乐观，第三季度深市主板上市公司实现营业总收入4675.89亿元，同比增长13.87%；但营业利润275.66亿元，却环比下降34.79%，前三季净利仅增3.38%。

　　并且当时各机构对上市公司的预期是只会更坏。中国经济硬着陆之声不绝于耳。

　　11月3日，申银万国的11月的策略报告认为，虽然政府目前出台包括刺激房地产、降息等多项调控措施，由于中国经济增长率已经开始低于9.8%的潜在增长率水平，这表明经济硬着陆的风险明显加大。

　　该机构预测，政府年内或可通过再次减息，进一步减税等措施对经济进行调控，但由于投资者信心可能在短时间内难以恢复等多种原因，十一月大盘将在1500点到1800点间震荡。

　　同日，招商证券策略小组认为如果没有此次金融危机，A股市场应有望在1800点附近结束其泡沫破裂后的估值调整阶段，但金融危机对中国的影响客观存在，从而加深了估值调整的幅度。并且，从最近公布的前三季度盈利情况看，1624家上市公司前三季度盈利增长7.11%，有可比数据的1608家公司第三季度净利润环比下降19.89%。而从最近两周盈利一致预期才开始大幅下调的现象看，招商证券策略小组认为即使到目前为止，国内投资者平均而言还是低估了本次金融危机对中国经济的影响。并且，外围股市上周的反弹仅反映了金融危机短期缓解的预期，这种预期无法支撑幅度更高的反弹，而经济衰退的预期不仅没有缓解反而是在不断加强中，招商证券策略小组怀疑全球股市在短期报复性反弹过后还可能继续趋弱；如果这样的话，A 股市场的完全企稳就还需时日。

　　而之前的几日，金元证券10月28日的报告预期后市仍不乐观。该机构认为资金的主动供给动力较弱，资金供给会滞后于货币政策；在经济下行及不确定性风险较大的情况下，企业盈利将大幅下滑；从市净率的纵向与横向比较，A股的估值仍较高；经济的悲观预期与相对较高的估值使得A股的调整仍将继续，但如果经济不会硬着陆则不应过于悲观。

　　去年11月份，中信建投证券的策略报告认为后市沪指还要到1600点。

　　机构投资者显然对后市悲观多过于乐观。大智慧Topview数据显示，10月27、28日基金G字交易席位在1800点之下仍旧大举抛售，做空76.8亿元，净卖出8亿元，QFII亦加入了空方阵营，QFII聚集的三大营业部(瑞银证券、中金上海淮海中路营业部、申万上海新昌路营业部)净卖出15亿元。

　　据银河证券基金研究中心统计，去年三季度末，股票方向主动投资的278只基金(包括股票型、偏股型、平衡型、封闭式基金，不包括指数基金和QDII)，资产总计13325.42亿元，股票市值8983.01亿元，持股比例为67.41%，接近下限。

　　孰料，11月在经济刺激政策的拉动下，股市开始反弹，并一度冲上2000点。截至11月30日，单月涨幅9.18%。

　　少数人看多

　　4天前，也就是2008年10月29日，中国人民银行宣布减息：从2008年10月30日起下调金融机构人民币存贷款基准利率，贷款除六个月期之外均下调27个基点，存款方面，三年及五年以上存款分别下调36、45个基点，而其它期限均下调27个基点。此次减息是一个半月以来的第三次。但值得注意的是，此次降息时间点超出市场预期。

　　2008年11月3日，媒体广泛报道了央行新闻发言人李超首次透露的为灵活有效应对正在蔓延的国际金融危机带来的影响，保持中国经济平稳较快增长，央行目前已不再对商业银行信贷规模加以硬约束。只不过当时预期即使这样，2009年新增贷款大约为5万亿元。

　　以上两个信息表明宽松的货币政策将越加紧迫推出。

　　在财政方面，虽然4万亿元的经济刺激计划当时尚未出台，但10月23日财政部拟定的千亿元减税规模的增值税全面转型方案已获国务院批准，减税规模保底为1500亿元，总额有望达到2000亿元，2009年1月1日起实施。

　　但此时市场对政府保持怀疑，这些措施能够救起经济吗？市场当时最关心的就是设立平准基金，一些经济学家和投资人士疾呼只有平准基金才能救股市。

　　在悲观之音中，一些私募或者知名人士已经喊出了底部已到的声音，尽管声音较为弱小。比如去年11月3日，新理益集团董事长刘益谦就认为，目前市场已经跌到了地板上。他说，股指在6000点的时候，大家不恐慌，认为迎来了黄金十年，一些专家甚至乐观预计股指要到一万点。但跌到现在这个地步，大家却非常恐慌，这说明人性是多么善变、多么脆弱。

　　而国内的机构中，也有少数较为模糊的认为市场要反弹。比如国信证券去年11月3日的报告认为上证综指10月份跌幅近24%，创出了14年以来的最大单月跌幅。A股历史上单月跌幅超过23%有4次，次月涨幅最低7.6%，平均51.9%。此外，美国总统大选结果即将揭晓，历史上此后的1-2个月美国股市大多上涨。随着3季报披露完毕，市场对于企业盈利的担忧心理暂告一段落，该机构预计一旦金融市场企稳，H股大幅反弹，11月份A股市场可望迎来探底反弹走势。然而该机构没有提出底部已经形成。

　　倒是一批外资机构高呼市场已经到了底部。去年11月初，瑞信中国区研究主管陈昌华表示，未来几个月，宏观经济和公司盈利的坏消息还会接踵而来。但是，中国股市已经超跌了。MSCI中国指数的市盈率已经跌至1997年亚洲金融风暴时的水平，另一方面，近年来多家大型国企的加入，已经令MSCI中国指数的成分较1997年有了很大的改善。瑞信预期，即便2009年和2010年中国公司盈利增长为零，MSCI中国指数及H股指数仍会有75%和97%的上升空间。陈昌华认为，对于长线投资者而言，目前无疑是一个买入的大好时机。

　　同是当年的11月初，法国巴黎银行(BNP Paribas)将对中国股市的评级上调至“增持”，并预期中国股市未来12个月将跑赢其他新兴市场。理由是最坏的因素都已经在当前的股价上反映了。

　　摩根大通中国证券市场部董事总经理兼主席李晶11月初表示，尽管A股盈利可能将会出现下降，但坏消息已经在股价上反映。李晶预期，未来还会有更多刺激金融市场的政策出台，包括减免现金分红所得税以及更多的国企增持上市公司股份等等。

　　年初的分歧

　　时间到了2008年年底，市场反弹已经有了雏形。11月3日至12月31日，沪指上涨107.04点，涨幅6.25%。

　　但是悲观情绪仍然没有消失，依然弥漫。在2008年年尾盘点的时候，市场唏嘘。2008年美国标普500指数跌了41%，创下1931年“大萧条”时期以来最大跌幅。美国股市市值当年“蒸发”达创纪录的7.3万亿美元。英、法、德三大股市去年的跌幅都在四成左右；日本股市去年则暴挫42%，创历来跌幅之最。

　　新兴经济体也不能幸免。其中，受到油价下跌和金融危机双重打击的俄罗斯股市2008年全年跌幅超过70%，高居全球之首。“金砖四国”中的另外三国——中国、印度和巴西，股市去年全年跌幅都超过40%甚至高达60%。

　　在国内，券商对2009年的A股走势亦不敢过于乐观。他们虽然认为较之2008年市场表现会更好些，但没人敢看到3100点之上，而底部看得更低。

　　比如中信建投1月初在2009年的策略报告中的观点是，2009年应当在经济发展平衡、价值与成长平衡、流动性平衡等"三大平衡"中进行战略布局。首先，政府主导的投资将成为拉动经济的主要引擎；其次，经济下行与盈利可见性降低的情况下，绝对价值与确定性成长成为较好的投资标的；再者，流动性复苏使得股票吸引力提升，但同时也要重视大小非压力。2009年将结束单边下行，指数区间为1200点至2700点。

　　2009年1月初，长城证券表示，上市公司业绩在2009年刚刚步入寒冬，增长速度预期下降3-13%左右，但是估值存在一些暖意，从现在的市场点位来看，2000点区域内，15倍PE基本处于合理区域，距底部应该只有20%、30%空间。上证综指2009年整体上宽幅振荡，核心运行区间在1500点到2700点之间。

　　也是在年初，中原证券认为，2009年或是上市公司盈利最坏时刻，预计上市公司盈利增速在-5%至-15%间，基于盈利的基数效应和政策的累积效应，预计第一季度或是年度单季业绩可能达到最低点，2010年企业盈利增速有望回升。因此，2009年以弱市震荡筑底为主，沪指运行区间1300－2900点区间。

　　东吴证券的点位猜测最为大胆。1月初，该机构称，2009年A股市场经常性运行范围将在上证综指1700-2700点之间。但考虑到业绩下降的极端性因素和政策超常规的支持都可能大概率发生，全年延展性波动区间将在上证综指1550-3050点，对应2009年市场预期PE为15-23倍上下。市场可望演绎上半年震荡反弹、下半年箱体整理的走势。

　　国泰君安证券则通过自下而上在年初预测，2009年全部上市公司业绩增速6.5%，扣除石油石化和银行，2009年全部上市公司业绩增速-1.6%，全部上市公司2010年业绩增速为14%。结合通缩背景，上半年A股将探寻业绩底，随着国家刺激内需政策效果逐步显现、房地产市场三季度见底转暖和国际经济形势逐步趋好，下半年市场可望迎来上涨。2009年市场估值提升的幅度将超过业绩下滑的幅度，2009年下半年市场有望迎来上涨，上证指数合理波动区间为1800点－2800点，市场上涨的主要动力来自估值水平提升。

　　悲观的机构还有中金公司，该机构年初的观点认为，A股估值风险仍未充分释放，可能还有10%～20%的下行空间。广州证券认为有30%的下跌空间；广发证券认为仍存20%的下调；海通证券则称，最悲观可能下探1300点。

　　这不难理解为一部分投资机构错过了今年上半年的行情。上半年沪指上涨60%。基金中嘉实、南方等都表现出谨慎，股票型基金平均涨幅只有40%多；券商几乎是集体性踏空，偏股型券商集合理财产今年来平均涨幅仅22%。而阳光私募中，星石、中国龙、新同方、朱雀等去年表现出色的产品，今年上半年也没有过多参与沪指60%的上涨盛宴。

　　谁抓住了牛股

　　根据wind统计，选取申银万国、长江证券、中信证券、中信建投、招商证券、国泰君安、联合证券、平安证券、国金证券、广发证券、国信证券、海通证券、光大证券等13家规模较大券商的个股评级资料。在去年11月3日的前6个月中，上述13家机构对两市排名靠前的100只个股共计正面(包括推荐、强烈推荐、持有、买入等)的评级次数达到了211次，平均每只股票被两家机构给予正面评级。平均每家机构出示了16次正面评级。

　　在涨幅排名前100只个股中，顺发恒业和ST国中涨幅最高，分别涨幅达到了1576.316%和669.3878%。但是这两只个股在11月3日前的相当一段时间停牌。

　　但是即便除去这两只个股，涨幅第三、第四名的阳光城和莱茵生物也没有机构推荐。阳光城和莱茵生物这期间都有超过600%的涨幅。国泰君安和海通证券分别给予这两只个股中性评级。

　　机构给予推荐评级的牛股发生在中天城投身上，该股区间涨幅583.4533%，被国信证券所挖掘。但在这13家主要机构中也是只此一家别无分店。

　　国信证券2008年6月13日报告称考虑到中天城投(000540)将继续增持一级开发公司股权及其它资源，国信证券认为公司股票合理价格在15.05元-18.60元，相对于09年预期EPS动态PE在7.2-8.9倍之间，相对于目前股价溢价48%-83%。去年6月18日该股收盘价是11.60元。而该股今年表现远超国信证券的预期，复权后，截至8月13日收盘，该股135.72元。

　　但接着的两只牛股中南建设、高淳陶瓷亦无机构问津。这两只个股涨幅分别为573.7931%和568.2997%。

　　涨幅榜前十名中只有吉恩镍业得到了13家机构中的10家机构所关注。但是遗憾的是其中只有招商证券和广发证券的给予推荐或买入评级，其他8家机构仅是中性评级。该股去年11月至今年8月13日涨幅547.3153%。西部资源和路翔股份分别以533.8494%和513.278%的区间涨幅排名涨幅榜第九、第十两名。但亦无机构在11月份前关注。

　　较为相反的是，上述13家机构给予排名靠后的个股非常大的关注，并且评级较高。13家机构给予去年11月至今年8月13日阶段涨幅排名居后的100只个股(不包括因重组原因出现负增长的个股)正面评级656次，平均每只个股获得正面评级6.56次。每家机构给予这100只个股50次正面评级。

　　有意思的是，两市涨幅最后一名山东高速被所有13只机构所关注，给予看好评级的多达12家，招商证券给予强烈推荐。从去年11月3日至今年8月13日，涨幅4.53%。

　　北京某证券公司策略分析师认为，这种奇怪现象的发生只因为周期的变化未被研究员所注意。去年11月前，没有周期性的个股被研究员大力推荐是正常的，而涨幅居前的多属于强周期的个股，在当时的条件下自然不敢推荐。

　　而实际上，也正是在大盘触底的转折点上，研究机构对宏观经济的错误判断造成了策略以及个股选择的错判。

　　回顾从去年11月至今年8月中旬分析师的判断，能够发现失误率较高。

　　信达证券首席策略分析师黄祥斌认为，策略分析既要上通宏观经济，又要照顾的市场情绪，影响市场各种信息的获得难以全面，因此会造成策略上的偏差。

　　今年年初刚加盟中信建投的首席宏观分析师魏凤春则认为，分析师的观点哪怕最后和事实有出入，但是一定要观点鲜明。他认为，作为分析师，如果不能帮助客户深入剖析纷纭复杂的信息，并提出独立性的见解，基本上可以宣告他的失败。对于客户来讲，之所以愿意支付成本阅读分析师的报告，在于他可以直接以分析师得出的结论为平台进行资产的配置。因此，这个结论应该是直接的，分析师分析最可能的情景假定，而对一些不太可能发生的情景加以摒弃。唯有这样，才能帮助客户减少分析的成本，提高决断的效率。

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