21世纪经济报道记者 李进

　　从积极看多到完全看空的转变需要多长时间？来自上海申银万国研究所的策略师们给出的答案是仅仅一个周末的两天时间。

　　8月14日，沪深A股大盘再度大幅下挫，沪综指及深成指分别下跌93.59点及303.16点。在从8月5日至14日的8个交易日里，沪综指已下跌12.3%，深成指跌幅则达10%。不知是行情改变了分析师的观点，还是分析师的观点改变了行情。

　　积极看多向4200点走

　　7月29日上证指数暴跌172点，申万研究所在收盘后发布了一份点评报告，其策略分析师给出了维持对“下半年A股市场冲高回落的判断”，并且认定市场当时“仍处在冲高阶段”。

　　与申万持相似观点的卖方研究机构还包括中金、中信及高华等等。如中金的分析员认为“基本面并未恶化，政策支持力度依然存在”，因此认定“市场中期趋势并未改变”。

　　随后，上证指数连续4个交易日连续上涨，并在8月3日和4日接连创下3465点和3478点的新高，似乎在证明上述观点正确性。

　　但受央行货币政策报告中提及“动态微调”等因素影响，8月5日、6日和7日连续三个交易日，上证指数分别下跌1.24%、2.10%及2.85%，跌幅不断扩大。

　　8月7日下午收盘后，在三部委联合召开的新闻发布会上，央行副行长苏宁特意表示，央行只是“对货币政策的操作，对货币政策的重点、力度节奏进行微调”，而且微调一直在进行。

　　发布会后不久，申万研究所所长陈晓升在其发给机构客户的邮件中称，“在‘非常时期’召开新闻发布会，而且是‘非常重视’”说明了三句话：一是政府急于告诉市场，我们没有改变积极财政政策和适度宽松的货币政策取向；二是政府对市场给予的“微调收紧流动性和房地产调控”的担心，潜台词是对市场的下跌表示反对；三是原本想出手进行实质性微调的部门也要松手。

　　最终，陈晓升在邮件中表示将坚持申万此前继续冲高的观点，其所持两点理由分别是“分析师上调盈利预测的过程没有结束”和“8.1%隐含股权成本仍然还在历史平均水平8.8%以下一个标准差”。在这份邮件中，陈还特意提及“如果超纪录的流动性可以导致超低的隐含股权成本，达到历史最低值7.5%，那么市场要往我们之前发布的4200点走”。

　　180度翻空

　　然而经过了8月8日和9日两天的周末之后，申万在8月10日发布的A股策略报告却发生了180度的大转弯，报告中“冲高阶段暂告段落”的论点与一周前甚至和三天前陈晓升的邮件中认为的“冲高趋势尚未结束”的观点完全相悖。

　　在8月10日的报告中，申万的分析师认为“A股市场冲高的阶段可能暂时告一段落，并将在经历震荡后向下寻求支撑”，同时建议投资者“借助任何反弹的机会，降低过高的仓位水平”。

　　“周一看到这一结论时开始有点懵，”一家总部位于上海的基金公司内部人士私下对记者表示，“作为一家影响力还不错的卖方机构，在基本面和政策面没有发生大变化的前提下，突然掉头看空，确实比较少见。”

　　此次申万多翻空的逻辑让人似乎不太容易接受，如基本面方面，一周之前还认为“盈利预测的上调趋势仍在继续”，一周之后则变成“今年接近20%、明年接近30%的利润增速预测已经包含了乐观预期，上行风险减小，下行风险增加”。同时被提及的还包括一条市场耳熟能详的理由——“目前A股市场明显处于泡沫区域”，而两周前他们还在描绘着“后3000点时代的泡沫图景”。

　　此外，这份“多翻空”的策略报告还提及在流动性方面，二级市场资金压力逐渐显现，具体包括货币政策外松内紧对股市的溢出效应将被削弱及申购新股获利丰厚分流二级市场存量资金。

　　对于这次策略上方向性的转变，申万研究所所长陈晓升在8月13日给客户的邮件中解释了转变的过程，“上周央行货币政策报告是促发我们转变观点的关键。政策的调整比我们的想法提前了，当然也出乎市场的意料。”

　　据了解，在8月3-7日的这一周内，陈在浙江出差，看到央行货币政策报告之后，写了一封邮件给了申万研究所的执委会，“等周一回来经过执委会讨论会，决定发报告”。

　　在这封邮件中，陈晓升坦诚“这次的观点变化看上去确实快了些”，同时他就基本面和货币政策做了进一步的阐述：

　　“关于基本面，我们对经济依然认为是V型回升，但回升的斜率比投资者当前的预期要平缓一些，毕竟我们对2009/2010年GDP的预测仅为8.3%和8.5%，显然不能支撑3000以上的估值。换句话说，去年底以来，我们告诉投资者‘实际情况可能比预期要好’，现在我们要说‘实际情况可能不如预期那么好’”。

　　“关于货币政策，我们依然认为会适度宽松，但这是针对实体经济而言的。如果投资项目需要资金，银行体系会继续支持，但同时也会更严厉地限制信贷资金分流到股市楼市，防止泡沫吹大，这种结构性的变化，在不改变货币政策基调的情况下，对股市会构成压力。”

　　记者试图联系申万研究所相关负责人和策略部门进行采访，不过最终被对方以“低调”为由婉拒。

　　调整点位：2500点？

　　一位申万的机构客户向记者透露，在其向申万销售部门咨询本轮调整的具体目标点位时，对方给出了2500点的说法。但这一说法尚未得到申万方面的确认。

　　在8月14日早间申万研究所发布的“大赢家综合版”中，其分析师李筱璇表示“中期调整格局正在逐步形成”，李认为“从中期趋势的指标看，8周均线已经失守，周SAR指标也初露变盘信号，一旦60日均线被跌穿，则可确认中期调整趋势的形成；而一旦调整趋势正式形成，其调整的时间和空间往往会超出预料，因为趋势投资者占较大的比重。”

　　随着指数在本周的接连下跌，此前和申万一起看多的中金公司和中信证券也开始变得谨慎。中金公司在14日的策略早报中建议仓位仍较重的客户“逢高减仓，等上行趋势再度明确再积极介入”，不过对于“前期采取激进减仓目前仓位较轻的客户，则建议“逢低买入”；另一家卖方机构中信证券则认为“股指短期仍未有效企稳，3060点需要继续夯实”。

　　如果仅从本周看来，申万在短短两天时间内迅速完成多翻空确实较为准确地把握住了行情演变，但最终是否向2500点低位下行，一切还需要时间来检验。

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