券商一季度主要业务符合预期，在自有资金充裕的基础上，创新业务或将成为未来业绩的最大看点之一。

　　券商股整体业绩表现在预期之中，一季度，9家上市证券公司净利润38亿元，环比增长73%、同比下降16%；中小券商弹性十足，除长江证券和国金证券外，环比增速均超过100%。单个公司业绩喜忧参半，宏源证券和东北证券业绩增速超出预期，其中宏源环比增速达到975%；中信环比增长仅7%、低于预期。

　　主要业务符合预期

　　经纪佣金环比增长41%，符合预期，佣金率下降也在预期之内，但10%的降幅超出预期。从中长期趋势来看，受制于营业网点设立市场化、投资者结构机构化、交易方式非现场化，佣金率持续下降不可避免，但这些影响是渐进的，因而佣金率将保持缓慢下降的态势。佣金一季度的大幅下降，国泰君安认为是直接受到中小券商以佣金换市场策略以及上述诸因素影响所致，但也会受到经纪人等制度性因素以及其他随机因素的重要影响。由于在活跃市场中投资者对佣金的敏感度降低、制度变革的影响降低，国泰君安判断，后续几个季度佣金率将保持稳定、预期将不再进一步悲观。

　　2009年一季度券商自营业务环比增长33%，且分化明显，宏源证券和东北证券自营表现超出预期。一季度，大部分公司不同程度地减持了债券、增配了股票。中信证券、海通证券、国元证券等投资策略仍较为保守，但一季度明显减持了债券，将资产几乎全配到债券上的策略开始转变；东北证券和宏源证券更为积极进取，尤其是东北证券大幅提升了股票仓位。由于及时把握住了市场机遇，东北证券和宏源证券的投资收益率分别达到25%和14%，远高于其他上市公司。

　　券商其他业务也基本符合预期。承销、利息和其他业务环比降76%、18%和5%。承销依靠债券的现状难有改观；保证金增长将使得利息收入保持稳定；管制放松、市场向好都给予了创新业务更为广阔的发展空间，2010年创新业务对业绩的贡献度将显著提升，这也将成为未来业绩的最大看点之一。

　　自有资金预留想像空间

　　主要券商一季度自有资金规模占比显著上升。中信证券等主要券商调整了自营持仓规模及结构，使得自营资产明显减少的同时，自有资金规模占比显著上升，其中，中信证券、海通证券、长江证券、国元证券和国金证券自有资金/净资产均超过50%，这也为后期继续增持股票资产、继续寻求其他资金运用途径预留了想像空间。

　　上市券商一季度保证金出现恢复性增长，规模为1582亿元，环比增长18%，而市场的持续活跃将继续推动增量和存量保证金的快速增长。其中，国元证券、宏源证券增速较快，增速达30%左右，中信证券降幅超过50%，海通证券和长江证券降幅也达15%，宏源证券、东北证券和国元证券降幅在6%～8%。

　　券商投资业务可释放的浮盈有限。去年资本公积作为业绩的蓄水池发挥过巨大作用，但今年新股申购、定向增发等主渠道都不复存在，重新蓄水只能依靠存量资产市值增长。一季度尽管市场活跃，但期初规模小、资本公积增值率有限。长江证券、宏源证券和东北证券增长较为明显。

　　另外，中信证券等应付薪酬仍具想像空间。季度末中信应付薪酬余额44亿元，是季度实发薪酬的6.5倍，这极大增加了费用计提弹性，进而可望增加业绩弹性；西南证券、国元证券、长江证券和东北证券的应付/实发超过100%，同样具有想像空间。国泰君安

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