□ 本报记者 家路美

　　1+1>2，或许是所有中外股东成立合资券商时的初衷。但由实际情况来看，一部分合资券商的营运绩效却非常低，双方股东摩擦不断，失望情绪基本覆盖了合资之初的皆大欣喜。一位证券业分析人士指出，双方股东合资战略的差异以及合资券商公司治理结构的缺陷是两个重要原因，如果处理得不好，就有可能陷入貌合神离、关门歇业、分道扬镳的境地。

　　控制权之争

　　成立于1995年的中金公司是我国第一家合资券商，也是外方股东争夺控制权失利的典范之一。

　　资料显示，中金公司股权结构为中国建银投资有限责任公司(43.35%)，大摩(34.3%)；中国经济技术投资担保公司(7.65%)，新加坡政府投资公司(7.35%)和名力集团(7.35%)。在雄厚的股东背景支持下，中金公司迅速发展成为国内券商的佼佼者，2005年，未经审核的净利润为5.88亿元，2006年为8.58亿元，2007年12.29亿元，资本回报率超过100%。摩根士丹利4300万美元的原始投资，如今已获数十倍升值。但由于中金公司管理层控制强于股东控制，摩根士丹利仅能充当财务投资者角色，未能参与具体经营，这也成为日后摩根士丹利意兴阑珊的重要原因。此后，控制权成为外资参股中国券商最为关注的问题之一，亦是外资不愿复制的模式。

　　外方股东没有取得控制权的合资券商还有华欧国际、长江巴黎百富勤和海际大和。这三家合资券商中，外方持股均为三分之一，中方获得控股地位。但在这三家合资券商的日后经营中，中外双方因管理权的问题发生了矛盾，外方不愿贡献自身掌握的先进经验和技术，导致合资公司的经营发展没有太大起色，其中，长江巴黎百富勤宣布停业关门。　　

　　瑞银、高盛高华、高华这三家合资券商却是另外一番情形，外方获得控制权，中方退居幕后。

　　其中，2004年12月成立的高盛高华，就由高盛公司实际控制。单从表面上的股权结构看，高盛高华与其它合资券商没有区别，高盛与高华证券分别持股33%、67%。但高盛采用了“高管代持”的制度安排，一旦政策开放，这部分代持股权就可能转让给高盛集团，实现对高盛高华的绝对控股。业内人士认为，高盛之所以能享受到这一特殊对待，是支付了一定成本的。2003年底，高盛向问题券商海南证券注资5.1亿元，以解决其困境，但高盛未获得海南证券的股权，也不承担后者债务，这是高盛获取优待的成本。

　　另外一个获得合资券商控制权的是瑞银集团。2005年9月，在经过艰苦谈判后，瑞银重组北京证券方案终于获得证监会的批准，而且，瑞银集团已经与其它几个股东达成了一致行动人的协议，成为北京证券(亦即重组后的瑞银证券)的实际控制人。值得一提的是，由于北京证券拥有包括投资银行部、证券部、固定收益部、财富管理部及资产管理部五大板块的全牌照，瑞银证券也因此成为第一家能够拿到全牌照的合资券商，意义非凡。但阻力也非常大，2005年9月就已经拿到成立批文的瑞银证券，在2006年12月才正式宣告成立。证监会也表示，瑞银重组北京证券的模式仅是一个特例，并不适用今后的合资券商。

　　营运低效之疾

　　1+1>2，或许是所有中外股东成立合资券商时的初衷。但由实际情况来看，一部分合资券商的营运绩效却非常低，双方股东摩擦不断，失望情绪基本覆盖了合资之初的皆大欣喜。一位证券业分析人士指出，导致合资券商营运低效的原因很多，但双方股东合资战略的差异以及合资券商公司治理结构的缺陷是两个重要因素。

　　一方面，中外股东对成立合资券商的出发点有所不同，双方的合资战略各有定位。从现有的实践情况看，合资券商的中方股东一般都是具有一定资本实力、经营管理比较规范、盈利能力较好的地方性券商。这些地方性券商的扩张意图较强，希望借助外方的品牌和先进的管理经验发展成一流券商。与此同时，外方成立合资券商的目标更加远大：积累客户资源，扩大市场占有率，分享中国证券市场高成长带来的投资收益，并在此基础上力求控股，服务于其全球经营战略。可以说，中外股东合资战略的差异，很容易使合资券商的营运战略和发展定位不够明晰，并在日常经营决策中出现双方股东的“角力”和“僵持”，轻则导致合资公司停步不前，重则导致一方退出合资公司，甚至合资公司彻底停业。

　　另一方面，中外股东的不和谐，往往导致合资券商的公司治理结构产生缺陷。在这种情况下，尽管合资券商成立了股东会、董事会、监事会，建立了企业运作制度，但在实践中并没有实现自身经营管理的独立决策和独立运营，而是受中外股东的双重牵制，甚至合资券商内部争夺控制权。目前，合资券商基本都由中方控股，但在实际运营中，一部分外方股东不甘于扮演财务投资者的角色，而要求获得较多的经营管理权，甚至超出中方股东的权限。

　　上述分析人士认为，中外股东对控制权的争夺有可能使外方冷藏先进技术和成功经验，导致合资券商偏离中方的合资目的，不仅影响合资券商的正常运营，也可能导致合资券商解体或发展成独资企业。“对那些正常运转的合资证券来说，不同的文化背景、不同的管理理念等，都是摆在双方股东面前的重重考验。如果无法有效突破，顺利磨合，那么长江证券和巴黎银行的分道扬镳将是前车之鉴。”

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