周俊

　　投资者报(研究员 周俊)亏损、利润下降七成……年报将近，券商股纷纷对2008全年糟糕的业绩发出预警。但其中，只有国金证券一枝独秀，公司预告去年净利润将达到7.4亿元以上，同比小幅增长。国金证券也成为行业中仅有的业绩预增公司。

　　在2008年惨淡的A股市场上，产品和服务的同质化让证券公司个体上并没有能够大幅领先于行业的理由。我们的分析也发现，国金证券业绩的逆市增长存在不可持续性，在2008年第一和第三季度变现大量可供出售金融资产后，公司获得了超过7亿元的投资收益。

　　可供出售金融资产作为国金证券释放利润的蓄水池，如今已接近干枯。随着股票账面价值因变现而大幅减少，公司2009年将面临较大的业绩下滑压力。

　　巨额投资收益难持续

　　2008年初，国金证券手握招商银行、浦发银行、中铁二局以及岳阳纸业等10只股票的总市值达到24.66亿元，而初始投资成本只有5.5亿元，14.37亿元的巨额账面浮盈为国金证券在2008年的业绩逆市增长提供了蓄水池。

　　前三季度，国金证券相继变现招商银行、浦发银行等股票，获得超过7亿元的投资收益。由于公司前三季度净利润只有6.9亿元，因此，如果不考虑该部分投资收益对业绩的影响，公司前三季度将比上年同期下滑100%以上，甚至出现一定幅度的亏损。

　　到第三季度末，国金证券账面的可供出售金融资产仅余4.88亿元，这比年初的24.88亿元已经减少了80%。因此，曾为公司利润逆市增长而贡献巨额投资收益的业绩蓄水池，其实已经接近枯竭。

　　不过，公司增加了对债券等其他固定收益产品的投资，截至第三季度末，账面的交易性金融资产已经超过13亿元，是年初的4倍之多。虽然债券收益将远低于此前的股票投资，但也能在股市低迷情况下平衡利润，防止业绩的大幅滑坡。

　　由于国金证券业绩逆市增长源于变现投资收益，实际不可持续，2009年公司盈利能力将明显回归，利润增长将远远落后于行业平均水平，甚至出现大幅下滑。不过，如果A股市场继续回暖，这也将成为防止公司业绩过快下降的平滑剂。

　　80%收入来自四川

　　从交易额看，国金证券仍属于中小券商，规模上不具优势，但在经纪业务和投行业务方面表现出很好的成长性。在A股市场颇为火爆的2007年，公司总交易额为8631亿元，在当时133家交易所会员券商中排名仅第53位，占市场份额只有0.502%。其中，股票交易额5142.85亿元，市场份额为0.561%。

　　到2008年，虽然股市低迷导致了交易额的大幅下降，但国金证券的市场份额却比上一年度提高了0.056个百分点，达到0.578%，股票交易市场份额则大幅提升0.145个百分点至0.706%。

　　今年1月，国金证券总交易额和股票交易额市场份额再次双双提升，分别达到0.66%和0.772%，在全部券商的排名也提升到第39位。

　　投行业务方面，公司证券承销业务取得快速的增长。2007年，公司的投行业务收入为7069.18万元，这达到了上一年的11倍之多，而在2008年前三季度，尽管资本市场低迷，公司仍取得了9413.8万元的承销业务净收入，同比增长了8倍以上。

　　从业务的地区分布情况看，公司超过80%的收入来自四川，其次为上海和北京，两城市的收入占比分别为14.5%和1.83%。由此可见，国金证券在一些目前证券交易较为活跃的省份，如浙江、广东、江苏、福建等地，尚未展开业务。这一方面说明公司规模尚小；另一方面也说明，公司如果能在上述地区打开市场，业务有望获得更快增长。

　　今年盈利可能下降50%

　　从业务结构看，国金证券的盈利依赖于经纪业务和自营投资收益，投行业务收入虽然已经取得了快速的增长，但对业绩的贡献较小。前三季度，公司经纪业务和投资业务对净收入的贡献分别为23.82%和52.91%，而承销业务的贡献仅为7.42%。

　　目前，公司的投行业务处于初期的培育阶段，前三季度，公司完成主承销配股项目1个，参与了1项股票承销，另外还有部分债券承销业务，承销净收入9414万元。与行业内排名靠前的大型券商相比，国金证券的投行业务明显落后，如2008年投行业务排名第一的中信证券，全年承销净收入高达12.48亿元，约为国金证券的13倍。

　　根据统计，2008年国金证券作为主承销商的总承销金额为42.22元，这尚不到中信证券的1/10。其中，公司作为主承销商的首发金额只有2.4亿元，中信证券、中金公司等则达到200亿元以上。这表明，以公司目前的规模，还不具备与行业龙头争夺大客户的能力。

　　由于缺少投行业务作为新的利润增长点，几乎完全依赖于经纪和投资业务的盈利结构在行情低迷时可能将面临较大的压力。

　　另外，融资融券业务推出在即，根据此前的分析，前期参加融资融券测试的11家券商净资本都达到50亿元以上，而到2008年中期，国金证券的净资本仅有21.84亿元。因此，公司难以达到证监会融资融券试点券商的要求。尽管融资融券试点及推出初期并不会对券商业绩产生明显影响，但长期看，规模因素将制约公司在部分创新业务方面的发展。

　　2009年以来，A股行情趋势向好，市场成交量明显回升，日均成交额也有所提高，由1月的990亿元迅速升至2月的1355.5亿元。虽然目前的成交量与2007年时相当，但由于多数股票价格仍处低位，因此成交额与当时仍有较大差距。不过，如果A股行情延续，日均成交额有继续上升的趋势。

　　就2009年来看，由于大部分账面股票资产的变现，蓄水池的枯竭将使国金证券的盈利出现较大幅度下滑。即便市场能维持今年以来的良好行情，按照日均1200亿元的成交额，考虑到承销等其他业务的影响，国金证券全年盈利仍可能出现超过50%的同比下降。

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