安信证券找对了分析逻辑，但误判了理论前提；国泰君安看到了隐含的危机，但没足够警惕

　　理财周报记者 李晔斌/文

　　押注货币政策早早松动的安信证券赌输“牛市下半场”

　　去年四季度，安信证券提出了著名的“牛市下半场”论断。在今年三月份，高善文专门撰文对此做出了解释。

　　2006年3月份，高善文提出由于中国贸易顺差的连续扩大，中国的各类资产价格可能即将进入全面重估过程，而这一轮牛市也证实了高的理论有其正确之处。

　　其当时提法是“贸易顺差连续下降之日，就是资产结束之时”。高也坦言，2007年10月份以来A股持续下跌的宏观经济背景确实是贸易顺差占GDP的比例开始快速下降。

　　不过，他们在研究不少国家和地区的历史数据时发现，在贸易顺差连续下降之后，资产重估实际上还持续了更长的时间。安信证券的结论是：“在贸易顺差连续下降后，信贷创造过程变得异常活跃，支持了资产重估的延续，因为贸易顺差的下降通常伴随着经济增速下滑、汇率大幅度升值和出口部门普遍困难，从而需要通过积极的货币政策支持经济活动的稳定。”

　　换句话说，高善文们的推理逻辑是建立在国内的货币政策于今年年初外贸开始明显萎缩之后就立即放松的基础上的，只是迟迟没有松动的银根最终摧毁了这一大前提，这直接造成了“牛市下半场”论断的失败。

　　安信证券在中期投资策略中修正了乐观的判断，其在比较全面地分析了各种不利因素之后提出“缺乏持续、稳定的流动性，低位运行和脉冲式行情将是下半年行情主旋律”。

　　近期高善文再度宣称“A股全面买入时代已经到来”，“估值的风险已经释放完毕，虽然盈利整体变化仍不乐观，但结构性机会依然存在”。其理由依然是“宏观经济最坏的时候已经过去、贸易顺差继续增长及商业银行信贷的放松”。

　　国泰君安的“中场休息”实为停赛

　　与招商证券的“黄金十年”类似，国泰君安把2008年比作是牛市的承前启后之年，认为市场在充分消化了新的宏观信息后，未来仍然是大牛市。

　　国泰君安还给出了今年大盘的预测点位：预测2008年A股市场的合理估值在35倍左右，底线估值为30倍PE，乐观估值在40倍PE(乐观预期)，甚至45倍PE(泡沫预期)。由此，国泰君安得出结论“上证综指08年年底的点位(合理的点位)在5800-6000点附近，波动区间在5000-8000点”。而实际情况是，国泰君安给出的股指低点是今年的最高顶峰。

　　该所认为A股未来数年内几乎不可能走熊，主要的理由是经济增长动力持续存在、人口红利和制度红利以及生产率增长与生产要素价格的重估赛跑。

　　实际上，国泰君安对于经济增长动力持续存在和宏观形势面临新的背景这两大命题本身就有一定的矛盾性，这直接造成了其2008年投资策略存在着“承前启后”与“中场休息”的两种判断。其认为后周期牛市开启需要三大条件“外需恢复、内需的结构性调整阵痛期形成以及货币政策开始宽松”，但这一预期被证明过于“超前”。

　　而且，国泰君安看对了制造业要素价格的重估，但是看错了方向。受制造业全线萎靡、外贸增速快速下滑等各种因素的影响，上游的工业原料，中游的机械设备，下游的房地产等各大行业的产品价格在2008年雪崩式暴跌，金属、煤炭、钢铁、机械、地产等A股市场上举足轻重的行业反倒成为了压垮大盘的核心力量。

　　也就是说，国泰君安同样没有低估了此次全球性经济危机的杀伤力。二季度其给出了在美国次贷危机深化的背景下资金将从欧美流向新兴市场的论断也是其错判趋势的一大注脚。

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