主题：长江证券2009年投资策略研讨会

　　时间：2008年11月28日

　　地点：上海国际会议中心

　　主持人：各位来宾上午好！欢迎各位在全球金融市场跌宕起伏之际抽空参加我们的策略年会。今天我们邀请到万科、上实发展、滨江地产等上市公司的领导以及宝钢集团的钢铁研究所专家和我们共同探讨未来市场投资机会，对各位领导和嘉宾的光临我们表示感谢。

　　作为金融从业人员我们很不幸但是又幸运的经历了100年来最为动荡的金融岁月。我们现在的一言一行、一举一动都有可能成为后人研究金融危机的例证。长江证券创建了18年，并在去年年底成功上市，长江证券研究部和机构客户部为客户提供的服务也已经有多年，虽然我们仍处于起步阶段，但是对于各位的厚爱我们铭记在心。今天的会议我们上午安排四个报告，下午安排四个分会场向各位介绍我们的观点。

　　此外，今天上午我们安排了一个论坛，邀请长江证券的四家子公司的领导进行交流。他们是诺德基金公司总经理杨忆风，长信基金公司副总经理蒋学杰，长江期货公司总经理谭显荣，长江承销保荐公司总经理罗浩。

　　下面我们请长江证券副总裁马莉致辞。

　　马莉：各位尊敬的来宾大家早上好，我对大家的到来表示热烈的欢迎。2007年是令人瞠目结舌的，2008年也令人目瞪口呆。在这个大起大落的时候，我们面对动荡的全球经济，探讨2009年的市场前景。记得在2005年底，长江证券在北海举办的第一个投资策略年会上，我们的主题是走向大国经济，2006年的策略主题是中国区域经济的起点，2007年我们在业内首先推出了国际化博弈的主题，今天我们的主题是走向成熟。三年多来长江证券研究团队运用周期理论等研究中国发展中大国经济运行的趋势，2008年中国经济的演变按照我们一贯的分析逻辑和所指示的方向运行的时候，我们意识到我们的研究框架走向了成熟。按照工业化理论的演绎，经过了2008年的起飞箫条以后中国走向了工业化扩散的过程，这个阶段中国开始工业化的分工细化和产业升级。在这个阶段当中，会展开城市化的扩散，启动大都市化进程。这个阶段在政策推动下诞生了一批具有国际竞争力的企业。

　　我们得出了基本的结论，中国的工业化和城市化的原动力非常的旺盛，公司繁荣这是中国经济增长走向成熟的标志。三年多来，经历了流失的浮躁和牛熊转换的冷静以后，我们的研究队伍走向了成熟。我们的研究员在各类培训中快速成长，他们已经在自觉的运用我们的研究框架进行研究，运用中外比较的研究方法观察中国从宏观到中观，再到微观的运行，而且落实到报告当中为客户进行服务，这是一个令人欣喜的现象。队伍的成熟更表现在有统一的思维框架和朝着一个目标奋进的精神，这些我们都已经开始出现了。

　　2008年新财富进步最快团队第一名的荣誉是我们走向成熟的标志，当然也更是各位对于我们的认同和鼓励。走向成熟，无论对于中国经济、中国的资本市场还是对于长江证券研究团队和我们的研究体系都是一个阶段的总结和一个充满希望的阶段的开始。在这样的新阶段当中，无论是中国经济还是长江证券研究团队都会产生新的跨越。

　　长江证券得到大家的关注和厚爱，我们坚持客户导向的经营理念，继续努力，不辜负各位的期望。预祝本次会议圆满成功，祝愿各位在新的一年万事如意，事事顺利。

　　周金涛：我和大家谈第一个问题，就是起飞萧条期的短期意义。2007年底的时候我们观察到中国社会出现的现象，这些现象在罗斯托理论的例证以后，中国经济将步入起飞的萧条。它有几个特征，第一点是依靠固定资产投资拉动的经济增长遭遇了资源节约，第二就是城市化出现结构性的变化，这些特征我在后面会讲到。第三个就是起飞的主导产业，就是我们2000—2007年看到中国起飞的主导产业就是房地产业，最高速的增长阶段，大家要注意不是它的增长结束，是加速度最快的增长阶段已经结束了。这些是实体经济里面的特征，在社会领域的特征，实际上有这样的几点。首先一点就是民主主义的倾向的抬头是一个国家起飞结束的标志，这里面我可以给大家举个例子。1964年日本的起飞结束的时候，它发生了什么事？日本的新干线的通车，64年日本第一次举办东京奥运会，随后日本觉得可以以一个大国的身份屹立在世界的各大经济体。第二是贫富分化起飞的必然结果，进行原始积累和再积累。贫富分化是起飞的一个必然的结果，但是这种贫富分化的结果可能给经济的进一步的发展带来负面的影响。这联系到了我们讲的第三点，民众的财富要求和福利要求的提高，社会的分配问题成为制约经济增长的最重要的问题。

　　从这些社会现象来看，2008年表现是非常的明显。同时，在这样的背景下，在经济学术的研究界会出现对原有的经济模式的否定，也就是社会和经济转型论的出现。在这样的背景下，一个国家进入了起飞的萧条期，这个起飞的萧条期定义是提高了的，负有希望的选择期，也是一个危险的阶段。

　　下面我们谈一个重点问题，就是起飞萧条期的经济是怎么样的。起飞箫条期前半期的经济，2008年我们经历过了，就是潜在经济增长率下探的深度萧条，这一点我观察了几乎所有工业化国家的样本，全部都是这样。这张图是日本的起飞萧条期，就是1964年的时候，我们可以看到GDP的增长由10%以上滑落到5.5%，韩国1980年的时候从10%滑落到零。从这样的状态来看的话，我觉得中国的这次四季度来看的经济深层完全符合起飞萧条期的基本特征。

　　所以说一切的判断都是有它的必然，这一点是我们根据工业化的理论指示作出的判断，这些观点实际上我们已经在第四季度策略报告当中表达的非常清楚。我刚才谈的是一个起飞萧条期，实际上是一个中国的内部问题，中国的外部问题就是我们所谈的长波的衰退。这是我们在2007年底提示大家的问题，世界经济不如长波衰退的动荡。它有什么特征，就是严重的抑制经济的增长，这是我们在2008年看到的现象，这一点我觉得在我很多报表当中给大家做了提示。

　　我对2009年的情况有这样的预期，根据我对长波的研究，我认为2008年我们经历了长波衰退的典型特征就是整个长波衰退阶段最剧烈的阶段。2009年以后，长波的衰退进入一个缓和期，而这个缓和期的基本特征就是温和的通胀和温和的增长，实际上是一个通胀和增长继续博弈的过程。

　　这里面我需要提醒大家的一点，根据我们对长波理论的研究，长波的最剧烈阶段所带来的实际GDP的低点就是整个长波的衰退期的最低点。这个话的意思就是我们看到日本在1974年经历第四波长波衰退的时候，在1974年第一季度的5.5%实际GDP的最低点，就是日本在以后20年之内实际GDP的最低点，而韩国的工业化的时候也具有这样的特征。所以，我们在今年的四季度的策略报告和11月份的策略报告明确指出，中国的PPI的回落实际上在第三季度发生的，而中国的实际GDP将在第四季度或者是明年的一季度出现最低点，这个最低点是2015年之前中国实际GDP最低点所在。

　　所以，大家现在看到的市场所流传的在四季度的经济指标很差的，这些情况完全是在我们的长波理论和工业化理论的框架下面，它不是一个中国特有的现象。这些现象在世界有资本主义经济以来，200年期间是不断发生的。这里面我想提醒大家，长波的最剧烈的阶段已经过去，今年的四季度和明年的一季度我们经历中国经济最坏的阶段。从这样的一个角度出发，我们对2009年的经济没有必要过分悲观，因为我们现在已经处于最坏的阶段。

　　这里面我要对中国的未来经济增长做个框架式的描述。实际上中国作为第五波长波的追赶国，与第四波崛起的日本相比有一定的劣势。这张图描述的是日本的起飞萧条期，1964年是第四波长波繁荣的顶点，所以造就了日本在整个长波的衰退期，到1974年工业化完成的时候都是一个高速增长的时候。而中国起飞的萧条和长波衰退的阶段最剧烈的阶段是重合的。所以，中国的工业化留给我们的时间比当年的日本是短的。

　　这里面我想说的是虽然我们现在的状况比日本当年要差，但是按照长波和工业化的理论来看的话，在2015年之前，中国的经济增长应该还没有问题的。

　　下面我要讲的第一个问题做这样的总结。首先，我们从2007年开始经历的起飞萧条期，2009年进入后半期，2009年出现中国实际GDP的最低点，这个最低点是2005年长波萧条的最低点。2015年之前，中国的经济化进程依然会延续。

　　下面我们谈第二个问题，走向成熟阶段是一个什么样的阶段。按照罗斯托的定义和我所研究的日美等等这些国家的经验来看，它实际上是一个工业化的扩散期。我比对了美国和日本的相类似的阶段，美国走向成熟的阶段是1900年附近，这一点我看了美国经济史以后，我认为确实那个阶段和中国现在的情况基本一致的。而罗斯托在他的书中也是把走向成熟的阶段定为1900年，日本走向成熟的阶段是起飞萧条期，就是1965年的经济调整以后，从1966年开始的。我经过各种指标的比对以后，我们完全可以得出结论，中国现在经济状态和当时的美国、日本的经济状态是一样的。

　　具体的指标我在这里不详谈。这里面我需要谈的是我的两个比较深切的感受，这两个比较深切的感受是这样的。从工业化最本原的角度考虑，工业化就是依赖投资拉动的经济增长，而我们观察的美国和日本的情况是在起飞阶段是投资的增速最快的阶段，但是，这种投资增速最快的结束，在走向成熟阶段，这种固定资产投资的增速趋于一个收练的过程。这一点是我们所描述的中国的工业化的原动力没有结束，依靠投资拉动经济增长的模式对于未来的中国还是有效的。

　　第二点深切的感受是中国现在的城市化率达到45%的状态，而在达到这个状况已经会发生什么样的变化？第一点是农村人口向城市人口的转移开始减速，取而代之的是一个国家开始大都市化进程。所谓的大都市化进程，就是人口由中小城镇向核心经济圈集中的过程。在美国和日本的类似阶段都出现了这样的过程。

　　第三个特征就是一个国家的城市化率的差异开始进入最高峰，下面这张图描述美国城市化率。我在后面总结当中我提到，走向成熟阶段是工业化扩散和城市化扩散，以及产业转移的过程。这种推动和演绎对于大家在2009年布局以后的行业选择和公司选择，我想会有很大的帮助。

　　我认为2010年中国经济复苏以后，我们首要的投资目标依然是原有的拉动经济增长的产业。第二点是区域扩散和产业转移，我刚才谈到了步入走向成熟阶段以后，一个国家的城市化出现扩散的过程。

　　下面我们谈一下我们经常碰到的经济特征，就是经济的大型化特征。美国1900年走向成熟，美国第一次并购浪潮出现在1898年到1903年。这里面我想谈的一个问题，当一个国家到了走向成熟的阶段为什么会出现大型化？这一点从这样的几个角度考虑，从一个长期的角度考虑是一个资本进一步集中的要求。而且当一个国家步入都想成熟阶段以后，他会出现一个经济对外扩张的过程。而培养大的公司，就是为一个国家的经济对外扩张做微观上的准备，这是大型化的逻辑。从大型化的出发因素来看，我刚才谈到了在起飞的萧条期，政策的推手会加大产业进一步集中的过程，从而会加速大型化的过程。这一点在我们的第四个策略报告当中，公司繁荣的起点、政策推动下的大型化时代给大家对这个问题做一个比较详细的解析。

　　走向成熟阶段的第四个特征是政策的重要性。按照罗斯托的定义，走向成熟的阶段是一个国家富有新选择的阶段，也是一个危险期。这种情况我们现在都已经深切的感受到了，我们现在的社会矛盾处于一个集中爆发的阶段，在这样的一个阶段，一个国家是否能够继续延续它的工业化进程，主要是看政策。政策最重要的是哪两个？我觉得实际上就是第一是创新的政策，第二是收入分配的改革政策。所以，我想大家探讨中国经济的未来政策导向的时候，沿着这样的两个线索判断政策未来的导向，我想应该是很有帮助的。因为这种情况为历次的工业化史的例证所证明。因为在罗斯托看来，一个国家进入走向成熟阶段之后，它的选择实际上就是三条道路。第一条对外扩张，第二条福利国家，第三是大众高消费时代。任何一种选择都是起飞期间的利益分配矛盾朝着不同方向演进的结果，政策对于中国未来工业化进程具有举足轻重的影响。

　　第五点是我刚才谈到的，中国部分发达地区可能将进入大都市化和为大众消费时代做准备的过程，实际大众消费时代是走向成熟阶段之后的后面的阶段。美国的走向成熟阶段从1900年—1910年附近，从1910年以后，美国开始步入大众消费时代，实际上就是我们所看到的美国1929年之前的大萧条这样的过程，实际上是整个的美国工业化完成的过程，就是美国金融大众消费时代的过程。在为大众消费时代做准备的过程当中，也就是说我们现在所提到的启动内需的过程，什么最关键？就是大都市化的进程最关键。为什么是这样？是因为人在农村，在小城镇和大城镇的消费需求是天壤之别，这一点是我们所看到各个国家在走向成熟阶段之后朝着不同方向发展的一个很关键的环节，就是他的大都市化进程是否顺利。

　　上面这五点是我对中国即将步入走向成熟阶段推导和演绎。这里面我们深切的感受是，走向成熟阶段是一个工业化的扩散期，而不是一个工业化的结束。所以，原有的工业化和城市化的模式依然所在。这就是说现在很多人谈论，中国在1910年之后的增长，依然需要盖房子，依然需要房地产，这一点就是走向成熟阶段的特征，它是原有模式的延续，不是原有模式的改变。

　　在这个阶段的新变化就是一个企业组织的变化，一个大型化和多样化的过程。大型化主要是体现在上游的这些企业它的一个并购，而多样化主要是体现在中游这些行业，在分工细化的过程当中一些中间企业的出现。从这样的角度来看，按照我所研读的经济史，在走向成熟阶段之后，中国有一个行业阶段不如一个公司繁荣的阶段。这个公司繁荣阶段实际上是一个经济的微观主义对于经济增长的作用进一步增强的阶段，这一点就好象是我们从2000年—2007年所有的房地产企业都会赚钱，但是走向成熟的阶段，只有少数几个做的比较好的房地产企业可以赚钱，这一点就是走向成熟阶段以后公司繁荣的特征。而公司繁荣的主要机会表现在并购、商业创新和全球化，也就是说经济的对外扩张。我们在2009年看到了并购的计划，有就是大型化的机会。这一点我们将在第四个报告当中和大家进行充分的交流。

　　我的报告内容主要就是这些，在这里我做一个总结。首先从短期来看，虽然2009年可能还没有战略性的计划，但是它实际上是为2010年布局的过程，我们没有必要对中国未来的经济增长过分悲观。

　　第二点是中国未来将步入走向成熟的阶段，而这样的阶段是工业化的延续，不是工业化的终结，原有的模式依然是有效的，我们不能对原有模式的产业持一个悲观或者是一个非定的态度。所以，我的观点是我们财政政策投资，积极的财政政策对于中国经济增长的效益我认为依然是有效的，而相关的依靠投资来拉动产业，我认为在2009年依然有远大的机会。

　　我的演讲基本上就是这些。在这里，我代表我和我的团队，对于大家，对于我们策略研究的支持再次表示衷心的感谢。

　　主持人：谢谢。下面我们请李冒余先生为我们发表演讲，题目是《经济增长转型期的产业轮动》。

　　李冒余：这篇报告第一个我们看一下对于PPI出现了拐点，实际经济和证券市场两个底部出现的历史连接是怎么样的。我们看一下前面多次提到了日经25指数在整个日本的第一次石油危机以后一共出现了两个底部，第一个底部出现在了1974年的10月份，第二个底部出现在1975年的9月份。日本的PPI指数在石油危机冲击以后，一个大幅度的下滑出现在1974年的2月份。对于这两个底部大家可以看到时间点。我们看一下后面，这是日本70年代的实际GDP和民意GDP的序列表，我们可以看到实际GDP出现的底部在1974年的三季度，和证券市场的第一个底部是吻合的。

　　对于这一点，我们有这么一个设想。在同样是一个工业化国家，在由于能源危机引起的，特别是我们前面提到了长波周期衰退期的主要特征，尤其了这么一个冲击，这种能源危机引起的高通胀衰竭以后是否也会出现相同的双底的结构，从而引起证券市场的双底结构。