王大力／文

　　就财务杠杆风险而言，中国本土券商距离“雷曼”遥远。目前它们的风险更多存在于“表外”，比如投行业务中的巨额包销以及市值管理中的变相保本承诺等。

　　2008年三季报看：8家上市券商总体上单季度净利润的减幅迅速增大；由于自营业务的浮亏已经得到一定程度释放，经纪业务下滑对券商的负面影响更加突出。

　　2008年第三季度8家券商代理买卖证券业务净收入合计27.37亿元，环比减少37.61%，远远高于第二季度(环比减少21.87%)。与之相比，8家券商第三季度公允价值变动已开始企稳，公允价值变动净收益合计3.32亿元，而第一季度与第二季度的损失分别高达31.13亿元与42.25亿元。

　　上市券商财务杠杆不高

　　追根溯源，高杠杆拖垮了雷曼兄弟。具体来讲，金融资产催生了资产负债表左侧的价值波动风险，高杠杆又加大了资产负债表右侧的财务风险。其中，左侧的价值波动风险是由证券行业的特点所决定；右侧的财务风险则来自监管缺失与信用放大。

　　整体而言，8家上市券商资产负债率较高，2008年6月末平均为70.30%，杠杆系数(权益乘数)平均为3.63。

　　不过，事实上，证券公司的杠杆系数与财务风险远低于此，原因有四个方面：

　　一、证券公司负债中大部分为客户资金，2008年6月末代理买卖证券款占总负债平均为91.76%。如果剔除代理买卖证券款，重新计算杠杆系数的话，8家证券公司皆处在1倍的水平。二、在银行借款方面，8家上市券商中仅有宏源证券2008年6月末存短期借款1.35亿元，而这一数字于三季度末又减少至9000万元。三、由于中国监管层实行净资本监管的思路，这在一定程度上控制了券商业务开展的规模与风险。四、受益于近两年曾经的大牛市，证券公司净资本规模普遍得以提升。

　　流动性危机样本

　　2008年第三季度，东北证券代理买卖证券业务净收入为1.43亿元，同比减少70.88%，环比减少37.55%；剔除对联营企业和合营企业的投资收益后的证券投资净收益为亏损5756万元，而第二季度为收益5501万元，2007年第三季度为1.20亿元。

　　东北证券业绩下滑应该更多地归因于其对特变电工的巨额包销。

　　特变电工2008年8月11日的简式权益变动报告书中介绍，东北证券持股6158.5299万股，持股比例5.14%。按增发价17.73来计算，需要资金10.92亿元。而东北证券2008年中报显示，6月末剔除客户资金存款后的自有货币资金仅4.91亿元。正因为如此，当时有市场人士认为东北证券面临困境，甚至会引发危机。不过，三季报的情况显示，东北证券已渡过难关。

　　那么，巨额包销款从何而来?主要有三个方面。首先，是自身的货币资金。其次，是变现所持有的金融资产。2008年中报显示，6月末东北证券交易性金融资产与可供出售金融资产合计为3.52亿元。第三，是减少自身的结算备付金。2008年中报显示，6月末东北证券结算备付金14.04亿元，其中客户备付金7.71亿元，自有结算备付金6.34亿元。尽管需要保持最低结算备付金的限额，但6月末东北证券上述三项资金总额高达14.77亿元，这在一定程度上提供了巨额包销资金的腾挪与运作的空间。

　　若按单季度考查，剔除对联营企业和合营企业的投资收益，2008年第三季度东北证券投资净收益为亏损7099万元，而第二季度与第一季度分别是5501万元与4040万元。我们分析，东北证券三季度证券投资出现实际上的巨额亏损，一方面是由于资金紧张，不得不对交易性金融资产进行斩仓，从而导致亏损；另一方面，是抛售了2271万股特变电工所致。近期特变电工的交易量于9月19日达到高位，按这一天的收盘价16.15来估算，东北证券的变现将产生亏损3588万元。

　　目前，在特变电工股份上的巨额浮亏将影响东北证券未来业绩。据东北证券2008年三季报介绍，期末持特变电工初始投资金额68934.24万元，占股权比例3.24%，期末账面值为6.44亿元，浮亏4549万元。由于金融资产分类的因素，此部分浮亏目前尚未在利润表中体现。