特约撰稿人 孙健 励雅敏

　  政策扶优限劣

　　《进一步规范证券营业网点的规定》及非现场开户(试点)的影响在于全国设点条件远远高于区域设点，扶优限劣的政策导向明显。大多数中小券商只能在辖区内增设网点，并可按照《规定》标准将辖区外的服务部规范为营业部，实现区外布局。不过由于服务部数量有限，其对中小券商经纪业务的拉动并不明显，反而面临外来势力(辖区外大中型券商来本地设点)的激烈竞争。此外，有媒体报道部分券商正在试点非现场开户，如果大规模推广，则对中小券商的经纪业务无疑是“雪上加霜”。

　　《关于调整证券公司净资本计算标准的规定》将证券公司固定资产和长期股权投资的风险扣减比例提高到100%，此外使风险资本准备的计算比例与证券公司分类评价相挂钩，A、B、C、D类公司应分别按照基准计算标准的0.6倍、0.8 倍、1倍、2倍计算有关风险资本准备。我们认为：政策对东北、国元等中小券商影响较大，幅度在11%-21%不等，而对于其它券商的影响相对较小，普遍在1%-3%左右。

　　《大宗交易操作指引》、直投试点扩大、资管业务常规化，此举心理影响大于实质影响，暂无法改变券商“望天收”的局面。多元化盈利模式的建立不仅依靠增量(股指期货、融资融券、备兑权证、做市商等)，更依赖于存量业务内涵的扩大(如经纪业务模式的转型、并购业务的活跃等)。

　　具体到上市券商，中信和海通分别由A级和BBB级上升到AA级，保护基金缴纳比例变化分别贡献EPS1%和1.37%，财务影响相对有限。但海通证券大类评比(由B类上升为A类)的上升将对公司拓宽创新业务范围具有积极影响。

　　2008年业绩下降60%

　　我们假设2008年日均交易额为1300亿元(最新为1310亿元，2008年下半年最新为945亿元)，2009年1420 亿元，预计2008年和2009业绩如图1：

　　从增长情况看，2008年大券商业绩调整幅度明显小于中小券商，原因在于：经纪和投行业务向大券商进一步集中、基金管理业务上半年的“放量”效应、完成再融资后净利息收入大幅增长、以及因收购少数股权而带来的扣减比例降低。由于2008年相对较低的业务基数，2009年券商业绩有望取得恢复性增长。

　　中小券商还需“挤泡沫”

　　估值方面，我们认为目前中信、成大的估值在行业中已经相对便宜，而其余中小券商未来仍有进一步挤压泡沫的可能。

　　从国际比较角度看，由于受次贷危机以及投行注资影响，国际投行的估值水平比较混乱，排除部分极端值，目前美国投行的PE在8.49-16.19X之间，PB则位于1.22-2.83之间，因此我们判断中小券商股明显高估，但中信和成大的估值在合理区间内。

　　理性看待解禁和再融资压力

　　关于券商股，市场短线关注的焦点在于“解禁”压力：海通证券去年几家财务投资者定向发行的14.4亿股(送转后)于11月底12月初解禁，其解禁规模相当于现有流通股本的6 倍以上.。

　　中信证券8月15日有9.87亿股大非解禁，我们判断解禁对股价冲击相对有限，原因在于中信集团现金流充裕没有必要通过抛售股票获取流动性、目前持股比例较低(截至6月30日仅为23.67%)以及中信本身估值已经偏低，我们判断即便抛售也不会通过二级市场完成(通过信托或大宗交易等途径更为可行)。

　　顺带一提，因融资和再融资引起的券商板块扩容压力已经大为减轻，光大证券IPO近期难以有实质性进展，而太平洋、东北、长江等公司二级市场价格都已经跌破拟发行价，以原价发行已经基本没有可能。