2008年：全球股市震荡中上升

　　经济如此不景气，为什么股市还会上升？那是流动性在作怪。各国央行的政策周期已经由加息转为减息，太多的资金在追求越来越少的可投资资产。本次次贷危机摧残了固定收益市场三分天下中的“两分”，只剩下政府债市场仍正常交易，这势必将大量资金挤向股票市场，推动2008年股市在震荡中上升。

　　证券市场周刊(作者：陶东)

　　药剂量加倍，未必能够让病人的康复时间减半，而且随时可能触发并发症。对于医生来讲，这是常识。对于央行高官，今年很可能犯这个常识性错误。

　　2008年世界经济的一大焦点是美国挣扎于衰退的边缘。为了拯救经济，为了大选，为了自身的荣誉，美联储可能超乎寻常地减息、放水。尽管美、日、欧经济预计出现1991年以来的首次同步放缓，笔者预言全球股市会在震荡中上升。

　　股市今年出现大震荡，相信算不上什么耸人听闻的预言。美国爆发的次贷危机正在逐步演变成信贷危机。银行之间互相不信任，资金拆借市场屡屡出现断流。由于需要大量撇账，银行资金受损，信贷速度急降。而且欧洲银行在次贷危机中所受内伤，一点不比美国同行少，信贷危机同样在欧洲一触即发。

　　近年拉动美国经济热气球的有四根绳索：房地产热、信贷扩张、高就业和低通胀。目前三根绳索已经断裂，剩下的高就业绳索最近也嘎嘎作响。

　　次贷危机，房地产调整，随时可以为市场制造新的震荡和恐慌，而美国经济步入衰退则是一片更大的阴霾。美元弱势，也可能为脆弱的市场情绪，增添更大的压力。

　　既然经济如此不景气，为什么股市还会上升？那是流动性在作怪。太多的资金在追求越来越少的可投资资产。

　　2005年起，各国央行先后进入政策性紧缩周期，利率纷纷上扬，资金被抽离，金融政策制定者开始着手解决流动性泛滥问题。经过两年的努力，欧洲、美国、澳大利亚的货币环境进入中性，美国接近中性区，日本、中国也在向这个方向前进。然而，突如其来的次贷危机以及随后的市场动荡，打乱了央行的部署。欧洲、日本停止了加息。美国、英国、加拿大更转向减息。全球加息周期戛然而止，对于流动性泛滥的联手治理半途而废，央行们转而争先恐后地向市场注入新的流动性。同时，通货膨胀出现全球性的同步上扬，实际利率进一步下降，资金成本越来越低。

　　资产供应则变得越来越少，固定收益产品大约有69万亿美元的投资产品，股票市场大约有50万亿美元的投资产品。次贷危机摧残了固定收益市场三分天下中的“两分”——结构产品垮了，公司债交易停了，只剩下政府债市场仍在正常交易。即便是政府债，价格之高、收益之低，也到了离谱的地步。

　　债券市场交易的萎缩，以及债市价格与风险的背离，势必将资金挤向股票市场。全球股市2008年动态PE为13.5倍(MSCI Aall Countries WORLD)，估值不算太贵。多数上市公司现金充足，负债率较历史平均水平普遍低许多。尤其重要的是，上市公司的资产、负债、盈利相当清晰(金融机构除外)，与固定收益市场的一笔糊涂账形成鲜明对照。债券市场以及固定衍生工具市场，由于需求的突然消失，爆发流动性危机，许多与美国房地产毫无关系的固定收益产品也无法交易，连公正的资产定价、估值也难以得出。相信苦无出路的资金会追逐股票资产。

　　有趣的是，股票市场在次贷危机爆发后，也有几次下跌，但累积跌幅并不大。股票市场的调整与债券市场、资金市场的调整幅度差距颇大，有时甚至呈背驰状态。这种差异一部分是基于两个市场对美国经济/利率的不同解读和预测。同时也可能是基于股市对危机的最终消解持更乐观的态度。股市投资者似乎相信主权财富基金会充当白马王子，通过注资拯救危难中的银行、投资银行。因此，次贷危机未必导致全方位的信贷危机，全球经济放缓最终有惊无险。

　　在股票市场中，投资者对美国充满戒心，欧、日的经济放慢也不利于当地的股市。于是新兴国家，尤其是有内需故事的新兴市场，成为市场资金的追捧对象。新兴市场一向给人以高风险的印象，可是在这轮次贷危机中却成为资本的避险天堂。

　　2008年的全球股市，充满不确定性，但是大动荡中又可能孕育着大机会。笔者预言，股市在震荡中上升。

　　(作者为瑞士信贷董事总经理兼亚洲区首席经济师，本文为个人观点，并非任何劝诱或投资建议。)