救市行为难解次级债危机

　　美国在世纪初“新经济”烟消云散之后就应该进入调整通道，但布什的减税政策和格林斯潘的降息政策人为推迟了经济规律的作用发挥，而“次级债风波”既是房地产市场、信贷市场、债券市场和股票市场全部风险一并爆发的导火索，也构成了美国经济周期变化的先兆。

　　程实

　　从三四月份的“犹抱琵琶半遮面”，到七八月份的“一石激起千层浪”，金融梦魇“次级债风波”以迅雷不及掩耳之势从单一国家辐射至世界各地，从单一市场传染至多重市场，从虚拟经济深化到实体经济，给欧美经济体带来了挥之不去的增长阴影。面对风波的日益扩散，美国政要和财经巨头都是如坐针毡，在一系列高端会晤和集团协商之后，布什和伯南克不约而同地向市场高调传递了救市的信息。

　　收效有限

　　布什和伯南克的救市能否给美国经济增长和金融稳定带来深远影响？对这个问题的回答要一分为二。从短期看，布什和伯南克“有所为”的姿态对于美国金融市场、甚至是全球金融市场而言都有着雪中送炭般的激励作用，在信任普遍缺失的背景下，政府和央行作为“最后支持者”的表态将对有效控制风波持续扩散形成助力。从这种意义上看，“次级债风波”进一步转化为大规模金融危机的可能性微乎其微。

　　然而，对于美国经济的短期和中长期走势而言，布什和伯南克的救市并不能改变趋向放缓的增长路径，美国经济的深层结构性调整不以政府或央行的意志为转移，从这种意义上看，虽然“次级债风波”不可能变成新的“大萧条”，但经济周期进入下行阶段将不可避免。

　　受风波影响，美国房地产市场在市场恐慌之中会加速泡沫破灭，间接融资和直接融资受阻将导致美国中小企业受到较强资本约束，缺乏快速发展的金融支持。与此同时，“次级债风波”及其可能引发的企业债问题也会抑制美国乃至全球并购浪潮的快速发展，投资银行活跃度下降，美国企业全球化发展阻力加大。在就业市场近期已经出现回冷的背景下，美国短期经济增长预期将有所下调。

　　更重要的是，“次级债风波”对美国经济的影响并不局限于短期。原因有四：一是美国房地产市场已经进入深度调整阶段，在新增住房销售下降的同时，现有住房库存升至15年来最高点，自有住房空置率自2007年3月起就一直居于2.5%以上的较高水平，再加上预期看淡、收入下降和

房价下跌的持续循环，房市在中期内的萧条难以避免。二是就业形势渐趋恶化，7月份美国失业率高达4.6%，失业性质由摩擦性失业向周期性失业和结构性失业的转变意味着美国经济的中期调整即将开始。三是消费作为增长最大推动力业已显露乏力迹象，风波导致房屋销售乏力、房价下跌，进而使得房屋抵押消费受到抑制，2007年第二季度，美国消费增长从一季度的3.7%大幅下降至1.3%。四是美国国债收益率倒挂可能再度出现。自2006年10月以来，美国债市出现了短期收益率全面超过中长期收益率的倒挂现象，并一直持续至今年第一季度，这主要是由于市场的降息预期造成的，2007年第二季度以来这一现象已经消失。但“次级债风波”导致了资本由高风险市场向低风险市场的流动，在避险动机驱动下，许多次级债持有者转而购买长期美国国债，使其价格上升，收益率下降。与此同时，市场主体对美联储减息的预期有所增强，投资组合向中长期国债资产的重心转移将会进一步增加倒挂再次出现的可能。倒挂一方面将降低中长期经济增长信心，另一方面也可能会进一步减小海外持有者增持美国国债的动力，甚至出现减持，削弱美国中长期经济增长的外部资本支持。

　　事与愿违？

　　经济周期的调整并非布什和伯南克主观意志和政策调控所能长期控制的，因此救市在抑制经济增长受损方面很可能收效甚微。对于这一点，无论是老谋深算的布什还是学富五车的伯南克都不可能一无所知，他们之所以选择救市，显然有着不易察觉的深层目的。

　　对于布什而言，救市有望获得潜在政治收益。布什入主白宫的几年里，美国经济的表现与克林顿当政时期相形见绌，进入执政黄昏期的布什显然不甘于作为一个经济庸才而黯然退场，通过努力化解“次级债风波”的经济负面影响，布什渴望获得经济方面的形象改善。更重要的是，通过挽救水深火热中的中低收入房屋所有者，布什希望给共和党人再次赢得2008年总统大选培养更好的群众基础。

　　对于伯南克而言，慷慨救市有望重塑美国货币政策风格。在很多经济学者看来，美国货币政策在格林斯潘时代的“随心所欲不逾矩”已经大幅偏离了严谨有序的理论路线，这给美国经济远离均衡增长路径埋下了伏笔。作为学术达人的伯南克尽管口头上表示将维持货币政策延续性，但一直致力于重塑政策风格，由讳莫如深向透明度增强和由相继抉择向单一规则的悄然转变业已开始。“次级债风波”作为突发金融冲击给伯南克实现政策风格转型提供了机遇，慷慨救市正是试图把握机遇的一种尝试。

　　不过有些尴尬的是，布什和伯南克都很可能事与愿违。对于布什而言，美国经济周期不可避免的调整很难给他带来期望中的欣欣向荣，而房屋所有者对房市泡沫破灭的憎恶也会潜在影响共和党的选民支持度。对于伯南克而言，骑虎难下的两难局面更是令人担忧，美联储“一边注入流动性，一边降低贴现利率”的多样化货币操作实际上意味着伯南克对应用基准

利率调整的慎重，但市场却由于伯南克的救市不约而同地形成了美联储的降息预期，而更尴尬的是，风波近期的些许平息很大程度上正是依赖于这种降息预期。如果伯南克意欲重新树立“通胀杀手”的货币形象，将美国货币政策从过多兼顾经济增长的格林斯潘传统导向主要专注于物价稳定的学术规则，那么他最好选择按兵不动，但这无疑是危险的，也是代价沉重的，与降息预期的政策调控背离很可能将重新引致市场恐慌，并给美国经济增长带来更大的成本，这些都是伯南克不愿意看到的。

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