泰国股市平地风波

　　泰国央行外汇管制政策反复，导致股市的极大起落，更造成投资者心理的动荡

　　许思涛/文

　　泰国央行12月18日的一纸公告，在金融市场上引起轩然大波。

　　当天下午4时30分，即股市收盘后，泰国央行公布关于外汇管制的规定：如果非经常项目下的外资流入超过2万美元，则央行要扣其总额的30%作为押金，没有利息，一年后方始归还。此举打击的目标，显然是购买泰国金融资产的外资。如果外资在一年内离开泰国(即可视为所谓的“热钱”)，央行要罚其总额的10%。

　　塔利莎(Tarisa Watanagase)，这位被军政府任命的泰国央行女行长，对这一决定之于资本市场的反面效果，显然是有所估计的，否则她不会选择在股市收盘后才公布这一消息。但她仍然极大地低估了投资者“用脚投票”的效果。

　　一天之内，泰国股市狂泻近15%，而且引发了周边国家和地区金融市场的波动。马来西亚、印尼、菲律宾和印度等国的央行行长和财政部长纷纷发表声明，强调他们与泰国在金融政策上的差异。

　　事实上，公告当晚，笔者的电子邮箱就收到数家投资银行的评论，纷纷称泰国央行之举“颇为愚蠢”，将对市场和投资者信心造成重大的负面影响。颇具讽刺意味的是，这位女行长似乎已准备度假。这两天，她身穿休闲服接受记者采访，与愤怒的股民和基金经理形成鲜明对照。

　　次日，即12月19日，泰国股市开盘数分钟后，泰国股票交易SET(Stock Exchange of Tlailand)指数下滑8.85%。到上午11时30分，由于部分指数股跌幅超过10%，触动了所谓的“短路机制”(circuit breaker)，停止交易30分钟。到下午1时30分，央行与券商及基金经理召开紧急会议，商讨此管制规定对市场的影响。到下午3时，SET指数一度甚至跌过19%。收盘时跌14.8%，创造了该交易所成立31年以来最大的单日跌幅。

　　数月前，泰国发生了一场不流血的军事政变，造成他信总理流亡海外。不过，由于军人政府声称，将以更符合经济原则的方式执政，减少腐败，当时市场的反应相当平静。相比之下，股市14.8%的跌幅意味着近8000亿泰铢(1美元约值36个泰铢)的市值蒸发。即使在亚洲金融危机爆发前夕，泰国的股市也没有经历过如此大的震荡。

　　据《曼谷邮报》报导，泰国资本市场协会主席Kongkiat Opaswongkarn称，央行这一外汇管制措施对泰国经济的破坏“超过了第二次世界大战带来的损失”。他接着大力抨击央行对资本市场运作的无知。摩根大通证券泰国研究部主席Sryan Pietersz则颇为生动地比喻说，泰国央行的政策就好似“用一个大锤子去打一只小蚂蚁”。

　　为了实现其目标，泰国央行显然使用了错误的政策。

　　泰国央行的目标在于控制资本流入，从而避免泰铢的进一步升值。众所周知，过去三年，市场一直在赌亚洲货币升值。在众多亚洲货币里，泰铢相当诱人。原因在于，第一，泰铢在亚洲金融危机后，一度贬值过半。随着泰国经济复苏，泰国出口激增，泰铢资产显得便宜。第二，与泰国发展程度类似的周边国家中，印尼和菲律宾的政局时有动荡，马来西亚的经济政策有闭关自守之嫌，而且一直没有解除1998年设置的资本管制。第三，在比泰国发达的国家和地区中，韩元已升值很多，新加坡元和新台币受新加坡金管局和台湾央行控制，炒家很难成功。因此，在众多亚洲货币中，泰铢算是为数极少的可以被用来赌升值的目标。

　　抑制“热钱”流入不是没有其他手段，降低利率即为一策。瑞士央行甚至曾经把短期利率降到零以下。利用负利率抑制“热钱”当然不是瑞士独创，20世纪90年代初期，香港“热钱”充斥便使得汇丰等商业银行采取负利率。在今天的香港，一方面，投机者赌人民币再升值从而令港币与美元脱钩，另一方面，“热钱”炒港股以及中国概念公司。总之，港币供小于求，从而使得港币利率低于美元利率。但此次泰国央行显然并不想降息，因为担心降息使得其资产更具吸引力，从而资产价格继续上扬。

　　泰国央行的担心颇为令人费解。在亚洲各国中央银行里，泰国央行是为数不多的认同锁定通胀目标的央行。锁定一个明确的通胀目标，意味着央行不去理会资产价格以及各种利益集团的游说(一般来自出口厂商)。无论如何，泰国央行为了阻止泰铢升值，在不能直接降低泰铢资产回报的条件下，便选择了以加大外汇流入的成本来加强外汇管制一途。这种方式，也就是所谓的对外汇征收“托宾税”。

　　“托宾税”得名于过世的美国经济学家、诺贝尔奖得主詹姆斯托宾(James Tobin)，其核心思想就是通过税收减少不必要的外汇交易。不少国家把“托宾税”付诸实施，也的确有不少成功案例，其中最成功的例子是智利。在20世纪90年代，短期资本流入的数目高达智利GDP的7%以上，在1996年至1997年甚至达到GDP的11%。由于智利央行曾经采取以不付利息等手段强制性地把部分外资锁在央行的账户，被广泛引用为成功地把“热钱”转化成外国直接投资的范例。

　　既然智利当年可以做，为什么泰国今天做不到？原因在于时过境迁，今天的世界与智利当年不可同日而语。其中两个差异至关重要：

　　第一，中国、印度的崛起既提高了全球的生产力，更令全球的投资者以全新的眼光看待新兴市场，如此一来，参照物发生了本质的变化。更准确地说，对泰国市场，投资的标准比以前更为严格了。

　　第二，假如泰国确定有必要实施“托宾税”，央行等有关部门应该与涉及资本市场，出口厂商等众同利益集团协商，其决策应较透明，而不是冷不防出台一个简单决策。泰国央行此举显然出于不想泄密的考虑，但如此一来，泰国政策的可预见性和可信性难免大打折扣。

　　退一步说，即使泰国央行排除掉减息做法，也还有其他政策工具选择，以避免汇率升值过快，比如说恰当紧缩财政，从而为减息创造空间。只是对于一个刚上台的军人政府而言，稍紧的财政政策在政治上很难实施，因此，泰国在宏观政策上的确处在进退维谷的处境——要么接受泰铢继续升值，招来出口商的抱怨；要么以生硬的方式将资本拒之门外。

　　实际上，泰国早已提前偿还了债务，外汇储备高达600亿美元。即使泰铢一年来对美元升值16%，泰国依然保持经常项目盈余。同其他亚洲国家一样，泰国是资本净输出国。既然是资本净输出国，泰国应考虑进一步完善资本市场，从而带动国内内需，而非一味以低币值促进出口，把希望寄托在被美国楼市左右的美国消费者身上。

　　在资本市场的强大压力之下，泰国央行基本上否定自己，次日即被迫宣布变相撤销墨迹未干的外汇管制新措施。12月20日，泰国股市收市反弹11%。但此事并不会如表面般平静地了结。泰国央行的信誉无疑已大打折扣。

　　不难想象，今后如果泰国央行要出台重大措施，市场未必相信其权威程度。此外，虽然股市收复部分失地，但对某些长期投资者来说，泰国的风险溢价也被提高了。-

　　作者为英国经济学人集团中国首席代表

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