揭开活力门炼金术谜底 股票分割扩张商业版图

　　1月16日傍晚，天刚擦黑的时候，一群调查人员进入了位于东京市中心的日本三大网络公司之一———活力门公司总部。

　　通过电视台录下的画面，人们看到，日本检察机构以涉嫌违反《证券交易法》为由搜查了该公司，随后又搜查了33岁的公司总裁堀江贵文的私人住宅。

　　但也是从这一刻开始，发生在这家网络公司身上的事情出现了两种截然不同的解读。在众多西方媒体，比如英国《卫报》和彭博新闻网看来，这天发生的事情是两种文化———“新日本”和“旧日本”———之间进行的一次摊牌；而来自日本媒体和商业界的评论则认为，这只不过是离经叛道的堀江贵文开始为其激进的商业策略付出代价。

　　24小时之内，这一事件导致慌乱的投资者竞相抛售科技股，以至于东京证券交易所的电脑系统不堪重负而暂时关闭。到17日，随着检方犯罪调查的进一步扩展，整个东京证券市场陷入了完全混乱，全世界都感到了波动。

1月18日，日本一位商人从位于东京市中心的活力门总部大厦前走过。这家日本最为成功的网络公司涉嫌违反《证券交易法》而遭到检察机关的调查。

1月18日，一位日本妇女路过东京的一处日经指数的电子屏幕。活力门丑闻令整个东京证券市场陷入了完全混乱，全世界都感到了波动。

去年8月19日，特立独行的活力门总裁堀江贵文涉足政界，在日本首相小泉的支持下参加了众议院大选。活力门东窗事发后，日本媒体和商业界都认为，离经叛道的堀江将不得不开始为其激进的商业策略付出代价。

　　活力门从10年前的小网络公司成长为日本最为成功的门户网站，内部员工们都将这种奇迹式的演变称为“堀江式的炼金术”。而两种有力的企业并购工具———股票分割和股票交换是活力门迅速成长的关键。

　　活用两件武器倍增“活力”

　　1996年，还在东京大学读书的堀江贵文创立了活力门前身“边缘生存”。2000年4月，这家公司在东京证券交易所上市。在10年的时间里，这家公司从无到有，发展为拥有44个子公司的网络巨头，提供从在线商城、职业介绍到电子邮件在内的所有服务。它在日本广受欢迎，2005年9月以前的税前利润就已经达到了112亿日元，而这些成就都离不开活力门的两件秘器。

　　其一是股票分割，这是一种普遍使用的金融手段，就是将一股分割成两股或者更多股，达到增加已发行股份总数的目的。股票分割通常是为了使得投资者更容易购买该公司的股票，因为股票分割后，按照分割比例，每股股票的价格通常会下降。

　　理论上来说，在股票分割之后，企业的总股价应该是不变的。

　　但是事实上，由于分割后新的股权证明印刷并交到股东手里需要2个月的时间，在此期间股东无法出售股份，而市场上买入的指令不断作出，因此通常许多公司的股价就会在股票分割后大幅上扬。活力门的股价就是在多次利用股票分割的这种效应后迅速上涨，因此更轻易地从证券市场获得了资金。

　　其二就是股票交换，即用一个已经控股的公司新发行的股份与想要控制的另一家公司的股份进行交换。这种方式使得收购者不需要大量现金就可以获得控制权。而收购者的股价越高，那么它在交易中就处于更加有利的位置。

　　股票分割扩张商业版图

　　活力门进行了四次股票分割，其中3次在2003年8月和2004年8月之间进行。通过这些股票分割，活力门最初的1股股份最终被分割成了3万股。

　　最引人注目的股票分割是在2004年2月，当时活力门将1股分割成了100股。而早在2003年11月宣布这项分割计划的时候，活力门的股票就急剧上涨，其中2004年1月20日活力门在主板市场的收盘价格达到了18020日元，比2个月前上涨了8倍多。

　　活力门一位高层管理人员当时在一份商业杂志上撰文写道：“考虑到没有任何规则规定股票分割的比例，我们选择了1股分割成100股，因为我们认为100这个数字对于市场能够产生实质性的心理影响。”在此以前，日本股票市场最大比例的股票分割只是把1股分割成21股。

　　在股票分割引发股价上涨以后，活力门开始了股票交换的攻势，并且开始运转其并购计划。

　　2004年3月之后的3个月时间里，活力门通过股票交换购入了一系列公司，包括一家临时职业介绍所和一家软件公司。它还成功收购了网络广告公司“价值点击”(现更名为活力门市场公司)，同时还把日本环球证券公司变成了自己的全资子公司。这之后，活力门又进行了一次股票分割，将1股分割成10股，然后又买下了一家消费信贷公司、一家会计软件公司以及另外几家其他的公司，进一步扩张了商业版图。

　　2004年10月，活力门的子公司“价值点击”宣布了一项股票交易，宣布完全控股“金钱生活”出版公司，其股价在发布此公告后大幅上涨。而这一交易现在则被认为涉嫌违反了日本《证券交易法》。因为这一公告没有提到，在宣布该交易4个月以前，活力门出资的一个投资基金就已经买下了“金钱生活”，随后“价值点击”进行了1：100的股票分割。在此前与“金钱生活”的换股交易中，“价值点击”交换出新发行的1600股股份给“金钱生活”，那么在股票分割以后，这些股份就变成了16万股，其总市场价值增加到原先的37倍。这时候，此前用活力门资金买下“金钱生活”的投资基金就在市场上出售“金钱生活”所拥有的“价值点击”的股份，获利7亿日元，而这些钱大多数又回到活力门手中。

　　事实上，在“价值点击”2004年10月发布该公告之前，就有金融专家怀疑活力门可能通过投资基金进行了收购。此后，“价值点击”还被怀疑曾经在2004年11月发布的第三季财务预告中夸大收入、隐瞒了负资产净值。日本检察机构怀疑，活力门在隐瞒“价值点击”财务赤字方面起了主导作用，而“价值点击”发布虚假财务报告的时间与其母公司发布半年报的时间也是一致的。

　　根据日本证券法，股票分割并不是非法的，但是大规模的股票分割可能会引发市场波动。在活力门1：100的股票分割之后，东京证券交易所去年3月向所有上市公司发布了警告，限制大额股票分割。

　　《读卖新闻》报道说，甚至活力门内部的管理人员也对依靠股票分割实现扩张的有效性持怀疑态度，一名管理人员对该报表示：“活力门所做就只不过是通过购买已经存在的企业实体扩张自身。诚实地说，我对活力门的主业到底是什么没有概念。”

　　恶意收购动摇金融传统

　　收购富士电视台是活力门的另一次典型表演。虽然此前的几次企业并购已经让堀江贵文受到业界关注，但是正是这次对媒体本身的收购让堀江完全站到了媒体和公众的聚光灯下。

　　2005年初，活力门在美国投资银行“雷曼兄弟”支持下，意图获得富士电视台(NBS)的控股权。

　　堀江通过收市后场外交易的方式暗中收购富士电视台最大股东“每日电视台”的股票，最终以这种回避商业规则的“狡猾”策略积累起35%的股份，并在2005年2月8日对富士电视台发起突然袭击。当新闻报道说堀江已经获得足以控股NBS的股份时，整个业界都为之震惊。

　　富士电视集团为了反收购，决定发行新股认购权，稀释活力门已经掌握的超过40%的股份比例，即反恶意收购的“毒丸计划”。活力门以这一做法违反了增发新股是为了集资的宗旨，而将其告上法庭，要求法院对此予以阻止。2005年3月23日，日本东京最高法院裁决NBS的增发非法，肯定了活力门收购的有效性。但次日，富士电视台作出了一项令人吃惊的声明，宣布另一家网络公司———软银公司的子公司成为了该电视台的最大股东。富士用这种方式避免了堀江的收购计划。

　　耐人寻味的是，在整个收购的过程中，媒体和业界的焦点却并不在于这场法律战本身，而是把对堀江贵文收购战略的抨击变成了一场声势浩大的道德谴责。业界知名人士联合起来，强烈谴责他的这种“不公平策略”动摇了促成日本战后经济奇迹出现的金融传统。媒体的评论更加严厉，日本《产经新闻》发表评论说：“我们的读者，我们的专栏作者和历史都不会原谅他。”

　　而另一家周刊甚至将堀江贵文与制造1995年东京地铁毒气案的奥姆真理教领袖麻原彰晃相比拟。

　　堀江以“非日本化”为荣

　　富士电视台总裁日枝久对于堀江的指责可能点出了这场声讨的核心所在：堀江的“非日本化”。这在尊崇传统、资历与节制的日本社会是很难让人忍受的。HisahiHieda说：“我在想，类似的事情是否应该被称为美国式的。我不理解这一点，因为我是日本人。”

　　很多日本人都不能接受“非日本化”这样的批评，但是堀江却公开声称把这种批评当做一种荣誉。去年9月接受美国有线电视新闻网采访时，这名特立独行的网络新贵说：“我并不真的把自己当作典型的日本人。从某一方面来说，我认为我是一个世界公民，一个‘世界人’。”

　　正是由于这种“非日本化”的倾向，导致了从日本检察机构从今年1月16日搜查活力门的那一刻开始，对于发生在这家新兴公司及其备受争议的总裁堀江贵文身上的事件，出现了两种截然不同的解读。

　　在众多西方媒体，比如英国《卫报》和彭博新闻网看来，这天发生的事情是两种文化———“新日本”和“旧日本”———之间进行的一次摊牌。英国《金融时报》甚至以题为“守旧派的复仇”的社论为堀江辩护，认为这是日本守旧势力对一位努力摧毁日本企业旧秩序，大胆改革创新的新型企业领导人的报复。

　　而来自日本媒体和商业界的评论则认为，离经叛道的堀江贵文开始为其激进的商业策略付出代价。尽管堀江反复强调，他的做法是“在法律(允许)的范围内”进行的，但很多批评观点认为，堀江的战略“是在钻市场规则的空子并以此推动公司发展”，其中用于扩张其企业规模的是凭借分割股票来抬高公司股价从而实现增资的投机手法。

　　在两种观点的碰撞中，年轻一代的中小股民表示了对堀江的同情———一位25岁的日本电信公司销售人员说：“我相信其他公司也在做一些见不得人的事情。检察机关把堀江作为目标的原因可能是他在推进企业并购的时候太招摇了，树敌太多。”家庭妇女Tokutake则说：“堀江的行为不容于日本社会。”

　　还有一些日本人认为，传统势力对于堀江的镇压是迟早的事情，62岁的咨询师SatoshiWatari，说：“我认为活力门迟早会碰到现在这样的情况，并不仅仅是堀江太过招摇，他的公司也没有作好这类危险的准备”。另一名家庭妇女YokoWatanabe说：“堀江是一个例子而已。活力门只是一家年轻的公司”。

　　日本版WorldCom上演目前活力门主要涉嫌两宗罪名：一是涉嫌利用子公司“价值点击”发布虚假收购信息，使股价从2004年10月底的17.9万日元攀升到一个月后的44.5万日元；二是涉嫌在2004年夸大收入以掩盖亏损情况。

　　到目前为止，检方还没有作出任何正式的指控，甚至没有公开宣布他们所调查的内容。而每一天，日本的媒体上都会出现对活力门欺骗投资者、隐瞒亏损以及违反证券法等指控的最新报道。

　　朝日新闻报道说，检方从堀江贵文的电子邮箱里发现了电子邮件，指示接受邮件者执行非法交易；共同社则报道说，检方还发现该公司的电脑中有大量电子邮件被删除，并认为这显示出可能的销毁证据的企图。

　　根据日本证券法，用虚假信息抬高股价是非法行为，这在其他国家也是严重违法。类似的例子可以追溯到2002年美国的WorldCom(美国世界电信公司)财务丑闻。而活力门和WorldCom两项丑闻的共同背景都是那种股价至上的商业态度。

　　在WorldCom宣布破产以前，该公司创立者和前首席执行官伯纳德·埃伯斯在2002年7月出席了在美国参议院举行的一次公共听证会，他当时说，为把WorldCom变成一家大公司而感到骄傲。而埃伯斯所显示出的这种自负的商业态度在活力门总裁堀江贵文的身上也可以看到。

　　WorldCom多次进行企业收购，其并购方式在当时被描述为小公司吞并大企业。从创立开始，仅仅花了15年的时间，WorldCom就成为了美国电讯行业排名第二的公司，并被视为美国梦的代表。但是，要继续通过股票交易进行的收购进程，WorldCom就必须使自己的股价保持高于那些它希望收购的公司的股价。

　　WorldCom选择了通过财务造假来实现这一目的。当这一价值38亿美元的财务丑闻披露后，WorldCom崩溃了，而美国信息技术产业的泡沫也随之破裂。此后，包括安然公司在内的一系列企业的财务丑闻相继曝光，美国道琼斯平均工业指数下跌到其巅峰时期的1/4.这种高科技企业通过企业并购迅速发展、最后由于财务舞弊而引发市场巨变的情况现在在日本重演了。但是在事实上，即使按照日本的标准来说，活力门也算不上一家大型企业，更无法与安然等当年的商业巨头相比。但活力门引发的连锁反应和热烈讨论，已经远远超过了其在日本商业界的规模比例。

　　“资本规则”引发反思

　　有分析人士认为，活力门事件产生重大影响的深层次原因可能不仅仅在于经济层面。

　　日本是一个追求意见一致的国家。日本经济的一个重要传统就是政府的法规倾向于大型的、已经建立多年的企业。但是活力门却是日本商业世界的一个异端。对于堀江的支持者来说，他为“野心”这个词赋予了人格和具体内容。英国《卫报》驻东京记者贾斯廷·麦卡利认为，这些正是日本在适应迅速改变的环球经济现实过程中所急需的刺激。

　　活力门的迅速成长依赖于扩张性的商业策略和恶意收购，这在日本基本上是一种前所未见的现象。日本商业界传统的观念认为，收入应该通过销售产生，而不是通过吞并其他企业。但是堀江却公然宣称：“钱和数字是每个人的共有语言，它是互相理解的最简单标准。我们的首要任务就是挣钱。”

　　以堀江为代表的新兴企业家以这种美国式的进取激怒了日本传统的商业精英阶层，也激励成千上万的年轻日本人开办新的公司。但是日本的商业领袖拒绝这种要求克隆美国商业模式的压力。美国式的利益至上主义的商业策略从上世纪90年代日本经济衰退以来就处于热烈讨论中，但是始终无法为日本商业社会所接受。

　　活力门事件后，日本面临的困惑并不新鲜。泡沫经济瓦解后的20世纪90年代，企业破产和丑闻层出不穷，导致对日本式经营手法的批评声高涨，取而代之的正是以堀江等人为代表、重视股东价值的美国式价值观。然而，以富士电视台救星身份出现的SBI控股公司CEO北尾吉孝质问道，“半路出家引进的(美国式)价值观真的好吗？”

　　在另一方面，虽然日本2005年修改的证券交易法限制大规模股票分割以及在分割后立即交易，而即将在2006年实施的一项公司法要求企业将内部认购的成本计入开支，但是日本采取的这些措施仍然落后于美国。在经过一系列丑闻后，美国的股价由于萨巴尼-奥克斯利法案及其他严厉措施而开始得到恢复。

　　随着对活力门调查的深入，日本经济界普遍呼吁采取更多措施来防止弄虚作假。美国有关当局采取的政策对于日本政府讨论何种措施时，可以提供有益指导。但是就像日本经济产业研究所高级研究员鹤光太郎去年发表的一篇论文所指出的那样，日本政券市场更需要深刻反思的可能是多数上市公司还没有真正理解“资本的规则”。

　　企业创新精神仍将延续

　　堀江曾经认为他的策略将促进日本证券市场改革，他在去年的一次讲话中说：“日本股票市场就像是一群饿狼中的绵羊或兔子，非常危险，除非有人行动起来，否则情况不会变好”。

　　移动和网络商业咨询公司Plus8Star首席执行官本杰明·乔费认为，在2001年5月到2004年4月间，堀江贵文通过一系列股票分割在客观上增加了市场的流动性，这使得许多中小投资者具备了成为活力门股东的可能。日本商业联盟主席奥田硕也承认堀江贵文对于日本硬化的商业文化带来的挑战，他说：“尽管目前的情况如此，我们尊敬年轻企业家建立新的商业模式的激情”。

　　有人担忧，无论堀江是否被证明有罪，在很长的时期里，活力门丑闻都可能会给IT领域年轻一代企业家的商业信心带来沉重打击。但是也有咨询人士认为，除了对东京证券交易所的影响外，活力门不会对其他网络和移动技术公司产生长期影响，这位业内人士表示：“目前在线拍卖、在线股票交易已经成为日本人生活中重要的组成部分，他们不会轻易放弃。”因此，他认为整个行业将会继续繁荣下去，“我们可能会看到日本也出现类似网络泡沫破灭之类的情况，但是就像美国曾经经历的那样，会有一个复苏的时期到来，最好的企业将会幸存下来。”

　　而日本，将从中寻找改革的契机。美国华盛顿大学日本问题研究学者玛丽·昂克多盖在她的新书《整编日本》中写道，这个国家“需要允许它的公民和企业拥有更多的独立性，那样他们才能变得更具创新性和企业精神。”日本独立董事网络的联席主席TatsuyaTamura对彭博新闻网表示：“随着时间的推移，人们越来越会认识到，活力门在世界的另一端并不是很大的丑闻。”

　　本报记者 马晶 综合报道