《财经》：中航油还债陷入拉锯

　　中航油为最终的偿债额与债权人讨价还价，其起诉高盛子机构和SK能源申请司法管理只不过是筹码，问题是中航油的价值何在

　　□本刊实习记者 黄山 本刊记者 张帆/ 文

　　即使去年11月因石油衍生品期权交易欠下了5.3亿美元巨债，中航油新加坡有限公司( 下称中航油)对投资者的诱惑仍然如晨星闪现。

　　今年3月中旬，来自彭博社的消息称，德意志银行正同几家中航油的债权人接触，试图以0.39美元兑1美元购买他们手头持有的中航油债权；同时，业内纷传，国际知名投行美林证券也向中航油的债权人提出以0.32美元兑1美元的价格，购买其债权。

　　此前的1月24日，中航油提出一个分八年偿付、最终偿债比为41. 5%的债务重组方案。相关债权人将在6月10日的债权人大会上决定是否接受这一方案。

　　一场围绕着价格的较量，已经明里暗里紧锣密鼓地展开。

　　3月3日，债权人韩国SK能源亚洲私人有限公司(下称SK能源)，向新加坡高等法院申请对中航油实行司法管理(judicial management)。观察家认为，这透露了SK能源对中航油管理层的不信任，希望借此强化中航油重组进程的透明度和公正性。

　　3月16日，中航油反戈一击，将自己的债权人之一——也是期货市场上的交易对手——J.Aron & Company(下称J.Aron公司)告上了法庭。在起诉状中，中航油称，因J.Aron公司的误导而在期权交易中蒙受巨额损失，要求对方作出赔偿。

　　在观察家看来，中航油与债权人于司法层面展开的较量，都只是这场复杂博弈中的筹码，最终仍是为了在债务重组过程中争取利益最大化。

　　两份协议

　　J. Aron公司隶属于高盛集团，是高盛旗下专门负责商品交易服务的子公司，在新加坡纸货市场拥有多个盘口。它在中航油巨亏事件中扮演了一个特殊的角色——既是中航油的第八大债权人，亦是中航油在石油期权中的第一个交易对家。业内更纷传，中航油巨亏的消息正是由高盛率先报告给中国政府有关部门。因为当时中航油已无法支付保证金，而高盛担心巨额亏损已超出中航油的承受能力。在2004年11月底高盛最终关闭与中航油交易的仓口时，中航油已欠下J. Aron公司765万美元。

　　事实证明，高盛的担心并非“自作多情”。2004年11月29日，上市公司中航油总裁陈久霖走进新加坡高等法院，递交了破产保护申请；随后，巨亏5.3亿美元的中航油踏上了重组的漫漫征程。

　　2005年3月16日，中航油在新加坡正式起诉J. Aron公司，认为其2004年1月和6月与中航油签署的两份协议中，对石油期权未来市场预期表述不完整、不准确乃至误导，建议原告扩大交易量并选择更复杂的期权，这直接导致了中航油风险的放大。由此，中航油要求J. Aron公司废除双方这两份协议，赔偿因两项协议招致的损失。

　　中航油一直强调，他们对期权产品相关的价值和风险评估缺少像被告那样的专业知识，因此，他们曾完全相信被告告知他们的这两份重组协议的种种好处。

　　据普华永道今年3月30日公布的最新调查报告，中航油在2003年四季度对国际油价作出下跌的预期，因此改变交易战略，从做多转入做空，开始卖出买权并买入卖权。

　　从2003年12月31日到2004年1月31日，中航油已亏损1100万美元，主要就来源于在石油期权交易中输给了交易对对手J.Aron。由于不希望让“账面亏损变成实际亏损”，中航油总裁陈久霖决定将盘位“后挪”。于是，2004年1月26日，中航油与交易对手J. Aron公司签署了第一份重组协议，双方同意结束前面的期权交易而重签一份更大的合约。根据协议，中航油在平仓后，买进了更大的卖出期权。

　　但自去年1月签署重组协议至当年6月，油价并未如中航油预期的下跌，反而一涨再涨。到二季度，根据陈久霖递交法院的“自述书”，因期货产生的亏损已高达3000万美元。中航油再次选择“后挪”，在6月28日同交易对手J. Aron 公司签订重组协议，风险成倍扩大。

　　一位中航油内部人士指出，按照国际惯例，要向交易对家分析市场、陈述交易风险，还要判断交易对方内部操作的程序以及是否具有相应的财务能力。这些义务，J. Aron公司均未履行，甚至明知中航油贸易一部的交易员Gerard越权做投机交易，也没有阻止。

　　作为被告方的高盛则显得相当低调，拒绝回答有关诉讼的提问。高盛香港发言人Edward Naylor表示：“任何索赔都毫无价值，我们将积极抗辩。”

　　为什么起诉J. Aron

　　一位在香港从事期权交易15年的资深人士接受《财经》采访时指出，中航油与J. Aron公司签署的两份协议应为“主人协议”(Master Agreement)，而不是“客户代理协议”(Client Agreement)；主人协议中，双方地位平等，高盛没有必要给对方作风险提示和研究，也没有必要在风险扩大时逼中航油出场。只有客户协议，根据美国规定才可以赶对家出场。

　　那么，中航油为什么要反诉债权人？这位业内人士认为，首先是负有领导责任的人意欲以“无知”来推脱责任；其次，这样做对债务重组谈判有帮助，因为只要起诉，总存在“告赢”的可能性。

　　彭博社援引位于纽约的Azura Capital Partners合伙人兼投资经理彼得(Peter Lupoff)的话称，这样的诉讼使得债务人可以“潜在地减少或是拒绝破产中出现的索赔要求”。这也许正是中航油反诉J. Aron公司最直接的理由。

　　根据中航油在新加坡高等法院规定的最后期限——2005年1月24日递交的债务重组方案，中航油因炒期货导致大约为5.3亿美元的巨额亏损(不含股东贷款)。中航油提议偿还2.2亿美元，相当于每欠1美元偿还债权人0.415美元。这意味着，如果债权人在今年6月10日的债权人大会上同意中航油方案，他们将放弃58.5%的债务。

　　为保证这一方案的实现，中航油及潜在新投资者——新加坡淡马锡(私人)控股有限公司(Temasek Holdings Pte)将联合注入最多1亿美元新资金，一部分作为中航油的流动资金，另一部分支付给债权人；剩下的1.2亿美元则将分成八年逐年偿付。该款项主要来自公司营业收入现金流、投资收益或资产出售。中航油集团去年10月借给中航油的1.18亿美元股东贷款，则转换成中航油股权。

　　这一重组方案的出台，被认为是债权人和债务人间较量的结果。据悉，中航油曾提出偿还25%债务的重组方案，并要求将1.18亿美元股东贷款视为普通债权，但遭到其他债权人强烈的反对。中航油非执行董事及新加坡危机处理和重组特别工作组组长顾炎飞表示：“我们已经考虑了债权人的反馈意见，并敦请其能够面对现实，支持该方案。该方案提供的偿付比其他方式具有显著改善，我们与中航油进行了协商，最终决定将股东贷款转换成股权，作为对债权人善意的表示。”

　　中航油希望新的重组方案通过后，继续以前的盈利模式。根据规定，中航油必须让每一类别(比如银行、中小企业)超过50%的债权人同意他们的重组方案，而这些债权人手头持有的中航油债务必须达到75%以上。但是，各相关债权人迟迟没有明确表态支持。

　　正是在这样的僵局下，中航油起诉了J. Aron公司。

　　中航油最大的债权人是由以Societe Generale为首的12家银行团，中航油欠款1.52亿美元。其他债权人包括Fortis Bank(3310万美元)、Barclays Capital Plc(2650万美元)、新加坡石油公司(1530万美元)、Standard Bank London(1440万美元)等。

　　观察家认为，J. Aron公司作为排名第九的中型债权人，并不能对重组方案通过与否起到决定性作用；但如果通过诉讼拉来一票，也是令人满意的结果。而且通过起诉，或可达到向其他债权人表明“中航油并非完全被动者”的效果。

　　此外，中航油也希望通过诉讼向其他债权人和投资者表明，中航油的失败并不完全归咎于公司自身，对家的误导也是重要原因，以期稳定债权人和未来投资者对中航油管理层的信心，从而支持重组。

　　怀疑的种子

　　事实上，已经有债权人对中航油集团竭力推进的重组方案投了不信任票。

　　3月3日，韩国SK集团驻新加坡下属公司SK能源亚洲私人有限公司(下称SK能源)，向新加坡高等法院申请对中航油实行司法管理。据其所言，此举旨在使债权人和中航油之间的谈判更透明和可信。后者欠SK能源1430万美元债务。

　　中航油立即表示强烈反对。在3月7日向新加坡证交所提交的声明中，中航油称，如对公司实行司法管理，债权人得到的赔偿与重组相比会低得多，股东将会从清盘中一无所获；并称，公司的债务重组方案对债权人和股东各方都是最佳选择。

　　3月22日，SK能源也发表声明表示，该公司致力于中航油的长期生存以及继续他们飞机燃油采购的核心业务；司法管理员的任命，将会给中航油的重组方案提供亟需的透明度、独立性、可信度和公正性。

　　同时，中航油的另一家大债权人——日本三井住友银行(Sumitomo Mitsui Banking Corp.)也请求高等法院继续对中航油的法律诉讼。中航油欠有三井住友2620万美元。

　　据新加坡公司法，设立独立司法管理员的初衷是帮助陷入困境的公司复苏，或使公司财产得到更有利的实现。法律条文中未显示司法管理会导致破产清盘。

　　显然，对于中航油集团寄予厚望的重组方案，以三井住友银行和SK能源为代表的债权人并不买账。中航油巨亏事件的前科在债权人中埋下了怀疑的种子。普华永道在3月30日公布的调查报告中称，中航油错误评估原油期权价格，忽视内部风险控制，也未能向股东准确汇报公司状况。更有甚者，没有任何证据表明董事会曾正式批准公司进行期权交易。彭博社引用一位债权人机构的分析称，由于中航油超过一半的债务要分八年还清，考虑到通货膨胀等因素，他们最终获得的偿付额将从41.5%降至35%。

　　每个债权人都希望100%地收回其债权，或者至少看到现在可以收回多少，而不必担心未来八年可能发生的事情。这是横亘在中航油和其债权人之间的主要难题。如果中航油的重组方案最后未能通过，那么只有一条路可以选择，就是破产。

　　中航油的价值

　　仔细盘点中航油目前的资产不难发现，债权人之所以态度强硬，在于破产清算的结果亦未必会低于现在的偿债率。

　　中航油停牌前最后一次提交的2004年三季度报告显示，中航油的净收益为1138万新元(约合665美元)，而截至9月30日的2004年净收益为2623.1万新元(约合1534美元)。普华永道最新的报告显示，在公布三季度税前利润1138万新元的时候，中航油实际应已亏损3.146亿新元。无庸置疑，这些亏损主要来自中航油在国际石油期权交易损失。

　　中航油上市后，除继续垄断中国进口航油的采购，还将触角伸向国际石油期权交易和石油实业投资。中航油目前拥有西班牙最大的石油设施公司CLH公司5%股权，按目前股价，市值已达1.39亿美元。中航油还收购了上海浦东国际机场航空油料有限责任公司33%的股权。据悉，仅后者目前市值估计有2亿-3亿美元。

　　而中航油财务报告称，2004年三季度，公司的净资产约为2.062亿新元(约合1.206亿美元)，来自新加坡公司的实业投资回报已占公司总利润的六成以上。进口航油采购业务是中航油主要业务平台，过去数年给其带来了稳定可观的收益。

　　但《财经》从中航油获悉，去年11月巨亏丑闻曝出后，为保证国内航油供应，中国航空油料供应由“危机特别工作小组”接管，现在业务模式改成只做代理，帮客户下订单，供油方直接同客户签订供油合同，而此前中航油分别与供油方和客户签合同。中航油希望重组方案通过后恢复到原来的模式。

　　针对SK能源要求司法管理的申请，中航油在最新的申诉书中强调：没有集团公司支持，公司在中国航油进口采购的垄断将被打破，这是公司最赚钱的一块资产，公司进入司法管理后，破产是必然的。

　　据最新消息，SK能源已经拒绝德意志银行以0.39美元兑1美元收购中航油债权的提议。德意志银行去年10月曾负责中航油股票的发售，对其情况相当熟悉。另外，美林证券也提出了标准略低的收购债权提议。

　　对冲基金公司Conrad & Ottess副总裁Kurt Wee接受彭博社采访时认为：“投资银行介入，或者是看到通过重组，中航油可以出现转机；或者认为市场对中航油的前景还不过于悲观，中航油资产实际有更高的价值。”■