中航油重组谈判 与100位债权人间的博弈

　　本报评论员 南岭

　　中航油(即中国航油(新加坡)股份有限公司)债务重组谈判的正处于关键时刻之中。它的母公司中航油集团正在与各家债权人进行艰苦的谈判。在过去的4个月中，谈判双方纷纷采用了多种于己有利的措施以争取主动。在6月的债权人大会召开之前，这些谈判都将继续下去。目前的局势非常微妙。

　　由于整个谈判大体是依照国际市场规则进行的，因此其过程应为中国企业参与海外资本市场提供珍贵的参照经验。更具现实意义的问题是，在余下的两个多月时间中，中方应如何改善谈判策略、增强谈判能力，以争取到最有利的局面？

　　博弈残局，外资显纯熟身手

　　去年11月，新加坡上市的国有垄断企业中航油在石油衍生品交易中出现了5.54亿美元的巨额亏损。在向新加坡高等法院申请债务重组后，该院于2004年12月10日裁定，中航油须在2005年1月21日前提交债务重组计划，并在2005年6月10日前召开债权人会议。

　　根据新加坡高等法院的披露，中航油的债权人总数近100名，其中南非标准银行、英国石油、高盛等外资银行机构是主要的债权持有者和谈判对象。中航油的母公司中航油集团成为了谈判的另一方，聘请了德勤作为财务顾问。

　　“这是一个反复博弈的过程。”破产法专家、中国政法大学教授李曙光评价说。在通常的债务重组过程中，谈判都是在破产公司的股东和债权人之间展开的。双方争议的焦点就在于股东愿意为避免公司清盘所付出的代价大小。

　　“外资机构的谈判策略一般分为三步：一是讨债；二是诉诸媒体、政府高层和诉讼；三才是谈判。”中国期货业协会会长田源说。他曾主办和参与过多起国企的海外债务重组谈判，具有近20年的期货业从业经验。

　　他所概括的这一过程在中航油重组谈判中得到了再现。从中航油巨亏的消息曝光之始，海外的诸多媒体报道就直指中航油及其母公司的“软肋”。其主要内容包括三个方面，一是强调如果让中航油破产将严重损坏中国的国际形象；二是认为母公司中航油集团存在知情不报和欺诈投资者的嫌疑；三是威胁要将中航油清盘。

　　在海外媒体与舆论的不断助力之下，为了对中航油集团施加压力，促使其提出更好的债务解决方案，有债权人又放出风来说，如果方案不合理，将更换中航油的管理层。3月初，债权人之一的SK能源集团更是直接向新加坡高等法院申请对中航油进行司法管理，要求由法院和债权人指派的管理层替代现有管理层，以保证债务重组过程的透明。

　　1月24日，中航油集团公布了重组计划之后。债权人之一的三井住友银行立即对其提起了诉讼，认为其犯有欺诈和合谋罪。另外两家债权人南非标准银行和SK能源集团则公开拒绝了重组方案，要求限期改进。

　　其间，海外媒体进一步对中航油集团的“软肋”进行了报道。还一度出现了中航油CEO陈久霖声称母公司曾表示愿承担其债务的“假新闻”。中方对此坚决否认。

　　事件发生后，新加坡交易所甚至新加坡“国父”李光耀等官方代表都向中方发出了呼吁，希望中方力保中航油不清盘，保护债权人和小股东的利益。

　　权衡利弊，底线之上过招

　　针对外资债权人纯熟的讨债举动，中航油集团也不断给出了应对措施。首先，中航油集团公开表示中航油的重组将按照商业规则进行。国资委也将中航油巨亏事件定性为该公司违规操作，打破了外资债权人希望追究母公司连带责任，从而获得高额甚至足额赔偿的企图。

　　2004年12月15日，中航油集团公开表示，将支持中航油的债务重组计划，愿意提供新的资金，并致力为中航油引进新的战略投资，助其恢复正常运作和复牌交易。但同时指出，要获得母公司的支持需要符合的两个条件：一是与中航油事件有关的法律与法规问题获得足够解决以及重组后的中航油可继续正常的商业运作；二是所提交的重组计划获得中航油的债权人与股东的认可。

　　“关键是中航油这个公司是否要保留。”中国期货行业协会会长田源说。他认为如果让债权人觉得中方一定会保住这个公司，那么将使得对方产生较高的预期。应不怕中航油破产清盘，这样才能在谈判中摆脱劣势。

　　在1月24日公布的重组计划中，中航油集团计划将偿还中航油5.3亿美元负债中的2.2亿美元，相当于其总债务的41.5%。其中，中航油集团公司及新投资者将联合最多注入1亿美元新资金，另外的1.2亿美元将延期8年逐年偿还。这笔资金将来自于中航油的收入。

　　其次，在重组计划中，中航油集团不再将1.18亿美元的股东贷款纳入债务偿还的范围，而是将股东贷款转换成中航油股权。

　　在这一过程中，中航油集团也不断尝试利用媒体为自己争取舆论优势。其新闻发言人也果断地走到了前台，对事件的进展公开表达立场。其内容一是强调中航油是独立经营的承债法人；二是表明母公司对于中航油的违规行为并不完全知情；三是呼吁债权人为共同利益支持重组计划。

　　除了舆论之外，针对外资债权人司法管理的要求及有关欺诈的诉讼，中航油集团表示了反对。另一方面，对高盛的子公司提起了诉讼。指控该公司在没有解释清楚所有风险的情况下向其出售复杂而陌生的衍生工具。高盛对指控进行了否认。这些反击措施的效果还有待观察。

　　认清利益，避免陷入圈套

　　“要防止被外资债权人一步步装进圈套。”中国期货业协会会长田源指出。他认为，那些在期货市场上与陈久霖对赌的投资机构已经在交易过程中看到了中方缺乏经验的弱点，从而获得了交易的成功。在重组过程中，中方要避免被操纵，应该装备起来对付全副武装的对手。“每一个对手都有弱点。”田源说。

　　纵观目前的对阵局势，中方需要明晰以下关键的问题。首先是要看到债权人的内部矛盾。“债权人内部关系非常复杂，有大债权人和小债权人之别，有内资和外资之别，也有追求长期利益和追求短期利益之别。”中国政法大学教授李曙光评价说。他认为中方应充分利用债权人之间的博弈获得最大支持。

　　事实上，联合与反联合的博弈早已开始。3月初，南非标准银行等5家最大的外资债权人宣布组成债权人委员会，要求获得更好的重组条件，并在积极活动其他债权人联合起来。针对这一举动，3月2日，中航油的新闻发言人即公开表示，该公司不认可任何形式的债权人委员会。中航油对每一家债权人将一视同仁，不会因为对方成立委员会而对重组计划有所改变。

　　其次是要看到清盘对于外资债权人来说意味着巨大的风险。作为一家以贸易为主营业务的公司，中航油清盘时可以用来偿债的资产并不多。根据新加坡交易所的统计，中航油清盘后，债权人大概仅仅可以得到约20%的债务偿付比例，远低于重组计划中41.5%的开价。

　　此外，在重组计划公布之后，德意志银行等机构即表示愿意以40%的比例购买债权人持有的债权。这一举动也显示出了重组计划的开价确实是有利可图的。

　　再者，也要看到巨亏的形成双方都有过失。陈久霖的冒险投机心理自然应该受到惩罚，但是外资机构给予中航油高额的信用融资额度，这无疑对陈久霖的行为起了推波助澜的作用。“应聘请国际律师对债务形成的公正性彻底调查。”中国期货业协会会长田源说。

　　他认为中航油的航油独家进口垄断权是其取得高信用额度的原因。外资存在侥幸心理。“对于由衍生品这种高风险零和游戏产生的债务，双方都应该让一让。”田源说。

　　最后，所谓的影响中国的国际形象问题也有夸大之嫌。“企业合法经营才是真正的国际形象。”中国政法大学教授李曙光评价说。他认为中国企业走出去过程中最大的风险就是法律风险，中航油事件以血的教训告诉中国企业必须建立合法竞争的意识。

　　惠誉国际评级驻北京的一位航空业分析师也对本报表示，中航油即便破产清盘也不会对中国企业的评级产生影响。

　　值得持续关注的是，中航油的行政垄断权是谈判的一个核心问题。专家们认为，如果没有这一特权，中航油未来偿付债务的能力将大打折扣。但如果保留特权，又与航空业深化改革的趋势不符合。合理的航油进口模式应是由多家航空公司入股的统一进口模式。

　　“承诺保留垄断权是不理性的。”中国政法大学教授李曙光说。他认为，即便做出了承诺，外资机构也会担心这种不合潮流的垄断安排能否持久。这一重要问题的破解显然不能被排除在谈判的议题之外。

　　软硬兼施，让“中国功夫”登场

　　事实上，在我国，与外资机构的大规模谈判事件并非没有发生过。历史经验表明，以市场交易的方式解决海外债务问题，方能获得风险与利益的平衡。著名的如上个世纪末的联通“中中外”事件以及广国投破产事件。

　　由于外资机构迷信中国政府会负担债务等原因，广国投最终走向了破产。该事件的影响延续至今。业内将其作为一个分水岭，打破了外资的迷信，表明政府再也不对国有金融机构及窗口公司所欠外债承担无限责任。“谁的孩子谁去抱”的原则因此逐步得以确立。

　　今天，中航油事件能在较为宽松的氛围中按市场规则进行处理，无疑有广国投事件的功劳。但破产这样刚性的处理方式显然要尽量避免。

　　在联通“中中外”事件中，利用市场交易解决纠纷的优势得到了充分的体现，其博弈过程和经验无疑对眼下的中航油谈判有所裨益。

　　该事件大致是由于联通为海外上市，要清退此前各地下属公司以合作方式引入的外方合作者。由于涉及面广，有关方面采取了“软硬兼施”的策略，用较为市场化的方式进行处理。一方面粉碎外方索要高价的幻想，另一方面采取逐个击破的办法说服外资机构，最终使得外资机构的同盟瓦解，以最小的代价完成了清退，保证联通顺利海外上市。

　　“要善于以‘中国功夫’对付国际惯例。”中国期货业协会会长田源说。他告诉本报，早年他曾代表中国企业参与多次类似谈判，其中一次涉及债务1.3亿美元，债权人是14家外资机构。其间，中方使用了4家国际律师事务所和3家会计师事务所，一直与对方谈了5年，迫使对方接受了中方的条件。

　　由此，他认为中航油的重组谈判也不应操之过急，不应急于达成协议，可以拖上两年再说。此外，中方也应从迷信外国专家的误区中走出来，聘请有经验的中方专家参与。“要用吃中药的办法让外资机构自动投降。”田源认为，要避免陷入外资机构表面合规的圈套之中。

　　“随着时间推移，债权人将越来越面对现实。因为未来是不确定的。”田源说。