双头融资陷阱：中航油5.5亿美元巨亏的命门

　　杠杆融资乘数放大交易规模

　　本报记者黄河发自深圳昨日，本报报道了中国航油(新加坡)股份有限公司(以下简称中航油)因期货交易导致5.5亿美元巨额亏损。

　　就在中航油公告亏损后不久的12月2日，纽约商品交易所原油价格暴跌7%以上，基准 的一月原油期货收盘下跌3.64美元，至每桶45.49美元，盘中一度跌至45.35美元。纽约商交所发言人称，这是自2001年9月24日以来原油期货单日最高的单价跌幅，“假如两个月前出现这种下跌的话，中航油也不至于被打爆仓。”一位期货业人士向记者表示，中航油的亏损消息与市场下跌时间衔接得如此“天衣无缝”，从期货操作的经验来看，“明显是一次成功的逼仓行为。”

　　“对股东来说，这是一场里氏9.5级公司地震。这是另一起巴林事件。”新加坡证券投资者协会(SecuritiesInvestorsAssociationofSingapore)负责人戴维.杰拉尔德(DavidGerald)说。

　　新加坡交易所发言人表示，已经要求中航油董事总经理陈久霖返回新加坡协助调查，而据中航油内部人士透露，陈久霖于12月2日下午刚刚返回北京。这起被称为“新加坡1995年以来最大的金融丑闻”背后，很可能牵涉到内幕交易，新加坡交易所委托普华永道所进行的调查也将集中在衍生品交易和中国航油的内部控制上。

　　在中航油面临内幕交易调查的同时，其母公司中国航空油料集团公司(以下简称中航油集团)也面临着来自债权人和投资者的质疑，投资者怀疑中航油集团在10月21日将15%的中航油股份出售给机构投资者时，已经知悉中航油的巨额亏损，却没有及时披露有关信息。对此，安排这起交易的德意志银行已于12月2日表示，将配合监管机构进行调查。

　　对于中航油在衍生交易品上的巨额亏损，记者所咨询的业界人士比较一致的看法是：中航油可能在石油暴涨的阶段大量做空，当油价再次上涨时，交易所按照中航油所持有的空单量要求补足保证金，而在中航油没有资金补仓的情况下强行平仓，致使中航油出现巨额亏空，即期货业内俗称的“爆仓”。

　　当记者就此向中航油的母公司———中航油集团新闻发言人边晖求证时，边晖表示，目前中航油集团正进行调查，在调查结果出来以前，具体操作内情“无可奉告”。

　　而对于中航油因持有空单而导致爆仓的情况，亦有业界人士提出疑问，从中航油的基本业务来看，应该是为国内航空企业购入航油，那么它在市场上应该扮演的是“天然多头”的角色。“那它怎么可能因为做空而被打爆仓呢？这是我们也搞不明白的。”一位期货公司研究人员坦率地向记者表明。

　　记者了解到，为中航油从事石油期货交易的共有6位操盘手，公司规定每位操盘手的风险控制额度是50万美元，为什么会产生5.5亿美元的巨额亏损，着实让人疑惑。

　　而按照国家规定，从事境外期货交易的公司只能限制在套期保值范围内，纯粹的投机交易本身就是违规的，不知中国航油是否因为是新加坡的上市公司，所以不在国内规定的控制范围内。

　　中航油的巨额亏损，实际上早在几个月前就已有市场传闻。

　　记者无法确悉中航油从什么时候开始进行期货交易，但据陈久霖在接受访问时所说，他“早几年已经写过这方面的文章”。同时坦承当时公司已经帮助国内一些企业在进行期货保值业务，其中一个公司并因此“一年创利一亿多元人民币”。

　　陈久霖当时说的是期货保值。但据期货业人士介绍，在具体操作中，保值和投机其实很难区分，“对于期货交易所来说，也不会去分什么保值或投机，而是严格按照保证金规定来执行，超出保证金限制就强制平仓。”

　　而在交易规模上，陈久霖自1998年通过法国BNP银行获得1000万美元融资额度后，利用这笔融资进行宣传，形成了一种“两头融资”的杠杆融资模式。其具体操作方式先利用融资额度取得的信用，向国际航油供应商争取“放账”(即先提货后付款)，再利用取得的现货为抵押或担保，向更多的银行争取融资。

　　这是一种通过信用滚动迅速获得大量资金的做法，其风险在于公司自有资本与实际运作资金的比例很小，虽然在盈利时可以“用别人的钱赚钱”，但一旦出现亏损，就可能出现现货供应商和银行连环“逼债”的雪崩效应，最终导致资金链断裂。

　　据中航油的公告，自2003年以来，公司的利润结构中，原先的核心业务如中国进口航油采购和国际石油贸易仅仅分别占到总利润的16%，而公司依靠投资获得的回报则已经占到公司税前盈利的68%。尽管有媒体称赞这是“巧用资本杠杆”，但却没有意识到，庞大的风险已经迫在眉睫。

　　据《商业时报》报道，中国航油的债权人包括：星展集团旗下全资子公司星展银行、大华银行有限公司、法国巴黎银行、富通银行、法国兴业银行、中国交通银行、中国工商银行等。从这一债权人结构可以看出，中航油正是通过上述做法，在迅速扩大交易规模的同时，也埋下了今日引爆的“定时炸弹”。

　　“我们关心并且正在密切追踪此事。我们已经要求该公司聘请普华永道作为特殊的审计方，并且希望尽可能快地弄清真相。中航油这个公司的事件是特殊的，并且不能被延伸到任何其他公司。这个市场应该考虑每一个公司的优点，不管是本地的还是外国的。”新交所执行副总裁兼风险管理及管制署署长YeoLianSim对中航油11月30日的公告作此评论。