兴业证券关于邯郸钢铁回购社会公众股份之报告

　　一、释义

　　除非特别说明，下列简称在本报告中具有以下含义：

　　邯郸钢铁(资讯 行情 论坛)、公司 指邯郸钢铁股份有限公司

　　邯钢集团指邯郸钢铁集团有限责任公司

　　本次回购指邯郸钢铁股份有限公司回购不超过6000万股的本公司社会公众股份并依法予以注销的行为

　　中国证监会指中国证券监督管理委员会

　　本财务顾问指兴业证券股份有限公司

　　回购办法指《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》

　　上市规则指《上海证券交易所股票上市规则》

　　元 指人民币元

　　二、绪言

　　兴业证券股份有限公司接受邯郸钢铁股份有限公司的委托，担任邯郸钢铁本次回购的独立财务顾问。

　　本报告依据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》等相关法律法规以及上市规则、回购办法等文件的规定，根据公司提供的有关资料和其它本财务顾问认为有必要而收集的公开资料等编制而成，旨在对本次回购进行独立、客观、公正的评价，供广大投资者和有关各方参考。

　　本财务顾问特别声明：

　　1、本报告不构成对邯郸钢铁的任何投资建议和意见，本财务顾问对投资者根据本报告做出的投资决策可能产生的风险，不承担任何责任；

　　2、本财务顾问没有委托和授权任何其他机构和个人提供未在本报告中列载的信息和对本报告做任何解释或说明；

　　3、本财务顾问报告所依据的资料由邯郸钢铁提供，提供方对资料的真实性、准确性、完整性和及时性负责，并保证资料无虚假陈述、误导性陈述和重大遗漏。

　　4、本财务顾问特别提醒邯郸钢铁的全体股东及其他投资者认真阅读邯郸钢铁董事会关于本次回购的公告。

　　三、本次回购方案要点

　　回购股份种类：社会公众股

　　回购价格及定价原则：

　　参照目前国内证券市场和钢铁类上市公司整体市盈率、市净率水平，结合公司经营状况和每股净资产值，公司确定本次回购价格不超过5.8元/股(若公司2004年度分配方案获股东大会通过并实施，则相应调整回购价格上限)。

　　公司在回购期内送股、转增股本或现金分红，自股价除权、除息之日起相应调整回购价格上限。

　　回购数量：不超过6000万股(若公司2004年度分配方案获股东大会通过并实施，则相应调整回购数量上限)，回购期间遇送股或转增股本则自股价除权之日起相应调整回购数量上限。

　　回购比例： 以回购6000万股计算，回购比例为目前总股本的4.027%，流通股本的12.161%。

　　回购资金：预计不超过3.5亿元

　　回购方式：集中竞价方式

　　回购期限：自回购报告书公告之日起6个月

　　资金来源：自有资金

　　四、公司基本情况

　　邯郸钢铁股份有限公司(600001)1997年12月首次公开发行股票并于1998年1月在上海证券交易所上市。2000年公司实施了一次配股，2003年11月公司发行20亿元的可转债，截至2005年第一季度末，公司总资产达到207亿元，净资产81亿元。

　　公司是国内主要钢铁企业之一，主要产品为板材、建材。2000年以来，公司加大产品结构调整和技术改造力度，板材产品在公司收入中所占份额大幅度提高，2004年已达到公司钢铁产品销售收入的60%以上，板材产品已取代建材产品成为公司的主要收入来源。随着公司产品结构的调整和经营管理的进一步改善，公司业绩稳步提升，财务状况良好。2004年公司产生铁405.8万吨，钢551.6万吨，钢材464.63万吨，同比分别增长2.49%、175.80%和44.74%；2004年公司主营业务收入194亿元，净利润9.17亿元，同比增长52.79%和46.34%；2004年经营活动产生净现金流入为24.5亿元。公司近3年主要财务指标如表1所示：

　　表1：邯郸钢铁2002-2004年主要财务指标

　　截至2005年第一季度末，公司总股本1，489，930，034股，其中流通股493，376，934股，占33.11%；非流通股996，553，100股，占66.89%。邯钢集团持有本公司65.25%国家股，河北省信息产业投资有限公司持有1.64%国家股，流通股权分布相对分散。公司发行的可转债自2004年5月26日起进入转股期，累计已有18，033，000元的可转债转为公司的股票，累计转股数为3，376，934股，占公司可转换债券转股前总股本的0.23%，尚有1，981，967，000元的邯钢转债(资讯 行情 论坛)未转股，占邯钢转债发行总量(20亿元)的99.1%。

　　五、本次回购的必要性分析

　　(一) 公司价值低估影响公司的资本市场形象

　　近年来，公司的股价表现与公司的良好经营业绩形成鲜明对比。伴随中国证券市场长达四年的调整，邯郸钢铁的股价也经历了持续的调整，其间在2003年末2004年初经历一次中级反弹，但总的下跌趋势未改，2004年7月股价跌破每股净资产以来，股价长时间徘徊在每股净资产以下。股价的持续低迷给公司股东和可转债持有者带来损失，同时也使公司的市场形象受到损害。我们通过DCF估值、PE和PB估值的国内外同行业比较，认为公司股价被低估。

　　1、绝对估值 ？ DCF估值

　　在DCF模型下，假设综合资本成本为8%，以及最后一年FCF乘数以7计算，得出公司A股合理价值为1，032，705.09万元，折合每股为6.9元，远高于目前公司股价，说明公司的价值已被低估。(表2)

　　表2：绝对估值参数表

　　注：估值日期为2005年6月10日

　　在不同资本成本和终值乘数的情形下，公司价值的敏感性分析如表3

　　表3：自由现金流量估值敏感性分析

　　2、相对估值？？PE、PB估值

　　我们从钢铁板块中选取了10家与公司股本和生产规模相似的上市公司利用PE和PB两种相对估值法进行对比，分析表明，公司目前的静态市盈率略高于平均水平，但市净率略低于平均水平。而参照天相钢铁行业43家上市公司估值水平，邯郸钢铁的市盈率与行业平均值基本持平，在43家钢铁企业市盈率从低到高排列中，邯郸钢铁的市盈率排第17位。从市净率看则邯郸钢铁价格明显被低估，邯郸钢铁的市净率为0.92倍，比行业平均水平低52.3%，43家钢铁企业中邯郸钢铁的市净率排倒数第6位。

　　我们认为，目前国内投资者对钢铁股投资价值的认识存在误区，过分看重了钢铁行业的周期性，而没有认识到我国正处于重化工业和城镇化起步阶段，未来五到十年国内钢铁需求依然会稳定增长，钢铁行业中的上市公司作为行业中的优势企业将优先分享行业发展的好处，特别是处于行业前列的钢铁企业理应获得更大的发展空间。因此，我们认为目前证券市场包括邯郸钢铁在内的大部分钢铁企业的价值已被低估。

　　表4：国内部分钢铁企业估值水平

　　注：每股收益数据来自2004年报，每股净资产数据来自2005年第一季度报告。天相钢铁行业PE和PB值以2005年6月10日数据计算；A股市场平均PE数据来自2005年6月11日《中国证券报》。

　　3、国际比较？？？低于美国钢铁行业同期估值水平

　　按照美国市场估值水平，邯郸钢铁的股价被明显低估。从最常用的评价指标市盈率和市净率看，邯郸钢铁的股价已经明显低于美国市场钢铁公司的平均估值水平。以6月10日数据为例，邯郸钢铁的市盈率和市净率分别为8.16倍和0.92倍，而同期美国钢铁类上市公司的平均市盈率为8.8倍，市净率为2.7倍。相比之下，邯郸钢铁的市盈率较其低7.2%，市净率低65.9%。

　　综合以上分析，利用相对估值法对公司进行估值时发现邯郸钢铁目前的股价与同行业上市公司相比基本持平，而利用现金流贴现法估值却发现公司的股价被低估，两种方法的结论出现较大差异。而通过对其它钢铁上市公司采用上述两种方法估值也有同样的结论，我们认为，产生差异的原因主要就是目前市场对钢铁行业周期性波动的预期导致行业整体被低估，从而影响到上市公司的估值。

　　(二) 本次回购根本目的在于传递公司股价低估的信号，并且提升股票的价值，以增强投资者信心

　　1.提升股票价值以保护投资者利益

　　2004年下半年以来邯郸钢铁的股价一直在净资产之下运行，股价的长期低迷给邯郸钢铁的流通股东带来较大的损失。回购后发行在外的总股本减少，每股收益上升，净资产收益率得到提高，从而使得公司股票的每股盈利能力和每股内在价值得到提升。同时，回购增加了现实的股票需求，减少了未来流通股的供给，对股价也有一定的支撑和推动作用。

　　2.作为分红的替代形式回馈股东

　　与传统的分红方式相比，股份回购是一种更好的回报股东的方式，因为红利的边际税率高于资本利得的边际税率。由于我国现在还没有开征资本利得税，而分红却需要按照20%的比例缴纳个人所得税(目前减半征收)，股份回购回报流通股东产生良好的节税效应。

　　3.向投资者传递公司价值被低估的信号

　　邯郸钢铁的股价被非理性低估。2003年、2004年公司盈利能力大幅增长，每股收益显著提高，经营现金流入大幅增长。与公司的良好经营业绩形成鲜明对比的是公司的股价被非理性低估。公司股价长期徘徊在净资产之下。投资者对周期性行业的担忧导致了公司股价的低估。回购向投资者传递这样一个信号：公司的业绩是有保证的，公司对未来的发展充满信心。

　　(三) 回购提高资金运用效益

　　企业经营产生的富余现金可以有四种用途：项目投资、向股东发放红利、偿还债务、回购股份。企业在考虑资金用途时，最优的选择是将资金投向收益率最高的项目。比较邯郸钢铁四种资金用途的使用效益，以回购股份最高，其次为项目投资，收益率最低的是清偿债务(见表5)。在目前股价水平下，企业资金的最佳用途是回购自己公司的股票，其次是投资项目和分红，最后是清偿债务。

　　表5：四种资金运用方式的收益率比较

　　注：1、股票回购收益率等于公司在目前价位进行股权融资的成本。

　　根据稳定增长模型，股权融资的成本等于预计的红利收益率加上公司的增长率()。自1998年以来，邯郸钢铁的平均分红比例达到36%，以公司近三年的平均净资产收益率9.23%计算的公司可持续增长速度为5.9%。按照9.23%的净资产收益率和2004年底的每股净资产，可以用作估值的每股收益为0.47元，按照36%的分红比例，红利为每股0.17元。根据以上数据，股价为5元时股权融资成本为9.38%。

　　2、假设项目投资的收益率等于公司长期的资产收益率

　　按照时间加权的公司1998年以来的资产收益率平均为7.69%。

　　3、清偿债务的收益率等于公司债务融资的成本

　　根据公司2004年的数据测算的公司一般长期债务的融资成本为4.92%。2004年公司扣除可转债以外的一般长期债务平均余额为38.58亿元，扣除可转债后的利息支出为1.92亿元，由此计算公司长期债务成本为4.97%，税后成本为3.33%。可转债由于有转股条款，因此利率水平低于一般债务。我们根据可转债条款计算的可转债纯债券收益率为3.59%，税后收益率为2.88%。

　　4、分红收益率等于投资者拿到红利后的再投资收益率

　　假设红利的再投资收益率为5年期银行定期存款利率3.6%。

　　六、本次回购的可行性分析

　　1、公司现金流量分析

　　1998年以来随着公司业务的发展，公司销售商品带来的现金流入大幅增长。1998年销售商品收到的现金为32.68亿元，2004年增长到190.70亿元，年增长率达到34.2%。公司经营活动产生的现金流净额与销售商品的现金流入表现出相似的增长趋势，但波动性比销售商品的现金流入略大一些。2004年公司的经营性现金流净额有一个飞跃式的增长，从2003年的9.14亿元增长为24.57亿元。经营性现金流净额1998年以来平均年增长率为65.99%。(图1)

　　图1：1998年以来公司销售商品现金流入和经营性现金流净额情况

　　注：左轴为销售商品现金流入；右轴为经营现金流净额

　　我们对公司近三年的现金流量表作了一些调整，以便投资者能够更清楚地了解公司现金流的来源和用途，调整后的现金流见表6。从表6中我们可以看出，公司营运资本投资前的现金流呈现快速增长趋势，年增长率达到86.9%。近三年来，尤其是2004年，公司在长期营业资产方面的投资很大，但长期资产的投资额基本与长期营业资产投资前的经营现金流相匹配。即公司基本可以通过正常经营的内部积累为长期投资提供资金支持。近3年公司进行长期营业资产投资后的现金余额不足以支付财务费用和股利，主要还是因为固定资产投资金额较大。随着公司冷轧薄板项目投资接近尾声，预计今后一段时间的固定资产投资会有所下降，从而减少对现金的需求。同时公司拥有较好的筹借债务资本的渠道，2003年和2004年公司通过增加借款，在支付财务费用和股东股利后，现金和现金等价物仍有大幅的增加。

　　表6：2002年-2004年公司经调整的现金流量表(元)

　　根据目前的情况预测，2005年公司经营性现金流净额会有所下降，但与2003年相比会有较大增长。保守地估计公司2005年经营性现金流净额为12亿元。资本性投资方面，如果2005年公司除2004年年报披露的尚未完成的投资项目以外，不再进行新的投资项目，则长期营业资产投资需要的现金约为19.2亿元左右，其中冷轧薄板项目需要16.4亿元。如果除此之外公司还有投资项目，则资本性投资的数额会更高。假设2005年公司资本性支出为25亿元。由于2004年末公司拥有35亿元货币资金，即使考虑回购股票需要的约3.5亿元资金，2005年底公司的现金资产仍可以达到约18.5亿元，足以满足正常生产经营的需要。

　　2、财务状况分析

　　截至2005年3月31日，公司拥有总资产207.48亿元，净资产81.56亿元，资产负债率60.69%。这一指标高于钢铁行业平均的53.64%，但仍在合理范围之内。公司账面拥有货币资金35.6亿元，流动比率1.73倍，速动比率1.1倍。流动比率和速动比率指标均高于行业平均水平，显示公司流动性较好。公司近三年又一期的财务指标见表7，公司资产负债率的上升主要是由于2003年转债的发行和冷轧薄板项目的投资建设。

　　表7：公司主要偿债能力和流动性财务指标

　　3、经营和盈利能力分析

　　邯郸钢铁2004年钢产量为551万吨，属于国内大型钢铁企业之一。2004年我国产钢超过500万吨的企业(集团)有15家，其中钢产量超1000万吨的只有宝钢、鞍钢、武钢三家，其余企业的钢产量都在500-1000万吨之间，因此公司属于国内钢铁行业的第二梯队。

　　公司前几年的主要产品为线材、棒材和中板，技术含量不高，高附加值产品的比重较小，但由于在产品质量和成本方面竞争力较强，前几年在行业处于低谷时效益一直良好，平均每股收益为0.42元，明显高于普钢类上市公司平均0.353元/股的水平。近几年通过技术改造，目前已形成以热轧薄板、冷轧薄板、中板为主，建材为辅，品种齐全的生产格局，尤其是冷轧项目完全达产后公司的高附加值产品产量将进一步提高，产品结构更趋合理。

　　表8显示公司近三年主营业务收入随着产能的扩张大幅增长，业绩逐年提升。同时，通过技改资产质量得到较大改善，净资产收益率持续上升。由于公司前几年主要生产附加值较低的产品，毛利率相对较低。在近两年原燃材料价格大幅上涨的情况下，公司和大部分钢铁企业一样，毛利率呈小幅下滑的趋势。

　　铁矿石和煤炭价格的上涨使公司生产经营面临较大压力，公司50%以上的铁矿石来自海外，公司通过增加长期合同采购数量来锁定大部分成本。同时，公司周边地区是我国主要铁矿石及煤炭产区，作为一家国内大型钢铁企业，公司长期以来与一些矿山建立了较好的合作关系。通过上述措施，公司一定程度上降低了原燃料价格上涨的压力。

　　今年以来随着国家宏观调控政策和产业政策的实施，二季度后钢材价格出现较大回落，特别是建筑用钢材价格回落幅度更大。钢材价格的下跌对邯郸钢铁在内所有钢铁企业的生产经营带来了不利影响，但是公司产品结构已调整为板材为主，而目前板材价格相对于建筑钢材价格的回落幅度较小，运行较为平稳，因此钢铁价格的下滑对公司的影响相对较小。特别是公司投资建设的130万吨冷轧薄板已于今年3月份投产，对公司今后业绩的稳定增长将有很大的支持作用。

　　表8：公司2002年-2004年主要盈利指标和经营效率指标

　　七、回购方案的影响分析

　　(一) 回购的市场影响

　　国内外经验数据和研究表明，股份回购对股票超常收益有显著正向影响，其信号传递作用在不同程度上促进公司股价的上升，但其影响是一个逐步释放的过程。

　　Konan Chan、David Ikenberry 和InmooLee2001年对美国市场1980-1996年的股票回购的研究表明，回购后1年的累计超常收益是6.1个百分点，回购后4年的累计超常收益达到20.63个百分点。随着时间的推移回购对市场的影响有增强的趋势。1980-1990年的回购4年累计超常收益是13.56个百分点，而1991-1996年的回购4年累计超常收益达到25.82个百分点。

　　表9：美国1980-1996年回购超额收益统计

　　资料来源：Do firms knowingly repurchase stock for good reasons？ByKonan Chan， David Ikenberry and Inmoo Lee.

　　WilliamJ.McNally对加拿大市场396例回购的研究也得出类似的结论，市场会对股份回购做出积极反应，且效应是逐步显示的。回购在4天内的超常累计收益是1.13个百分点，但250天的累计超常收益达到9.73个百分点，500天的累计超常收益达到25.3个百分点。

　　表10：加拿大市场回购超额收益统计表

　　资料来源：Open market share repurchase in Canada by WilliamJ.McNally2002.

　　由于国内尚无流通股回购的先例，我们以非流通股回购的市场影响作为一个参考。表11列示了上市公司在回购流通股前后一年的股价表现，从另一种角度验证了回购对市场的正向效应。

　　表11：国内市场非流通股回购前后股价对照表

　　(二) 回购对公司财务的影响

　　由于本次回购的数量只占总股本的4.03%，回购价格与每股净资产差别不大，因此回购对每股净资产的影响较小。假设回购均价为5.47元，回购数量6000万股，回购后预计每股收益提高0.02元，净资产收益率提高0.3个百分点，盈利能力得到提升。从流动性指标分析，回购后流动比率1.67倍，速动比率1.04倍，仍保持良好的流动性；从偿债能力看，公司资产负债率提高不到1个百分点，利息保障倍数7.66倍，负债水平仍然处于安全区域，债权人利益也能得到良好的保障。本次回购预计现金支出不超过3.5亿元，相对公司的现金流量规模比重较小，不影响公司正常的经营和投资现金流需要。

　　表12：公司回购前后的主要财务指标对比

　　注：资产负债率、每股净资产、流动比率、速动比率根据公司2005年第一季度报告基础计算；每股收益、净资产收益率、利息保障倍数以公司2004年年报数据为基础计算得出。表中财务指标计算考虑了回购资金支出对利润的影响(假设资金收益率4%)

　　(三) 回购对公司股本结构的影响

　　回购后总股本减少，流通股本减少，相应地非流通股比例上升。从目前情况分析，非流通股比例较高，但考虑可转债转股的影响，比例可能下降至60%以下。如果需要解决股权分置问题，大股东的持股比例将进一步降低，股本结构趋于合理。

　　表13：回购前后的股本结构变化

　　(四) 回购对股东和可转债持有者的影响

　　对流通股东而言，回购后随着公司收益率指标的上升，公司的投资价值得以提升。回购后公司流通股的总量减少，流通股的供求关系发生变化，流通股的股价存在上升的动力。同时回购向市场传递积极的信号：公司经营状况良好，现金流充足。随着信息不对称的改善，市场预期可能发生变化，从而促使股价上升。

　　对非流通股东而言，回购前后每股净资产值变化不大，但股份回购后公司的每股收益、净资产收益率得到提高，企业的盈利能力得到增强，净资产未来的增值速度也得以提高。

　　对可转债持有人而言，由于邯钢转债的条款规定分红不调整转股价，因此分红会降低可转债的价值，而股份回购带来的股价上升可以提高可转债的价值。与分红相比，公司以股份回购的方式回报股东更有利于可转债持有者。此外，股份回购可能提高可转债的流动性。

　　八、独立财务顾问意见

　　根据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《上海证券交易所股票上市规则》等相关法律法规，以及《回购办法》的有关规定，本财务顾问认为本次回购符合上市公司回购社会公众股份的有关条件。

　　由于公司股价长时间处于每股净资产以下，估值水平低于国内同行业平均水平和国际同行业水平，股价的非理性低估导致投资者受到损失，也影响公司的市场形象。本次回购有利于传递公司股价低估的信号，增强投资者信心，并提升股票价值，从而保护投资者利益。同时，本次回购也有利于改善投资者关系，树立公司良好的资本市场形象，推动公司发展战略的实施。

　　本次回购资金全部来源于自有资金，良好的现金流使本次回购具备了可操作性，也保证了本次回购后公司仍然可以保持良好的流动性和稳健的财务结构，保证公司日常经营的顺利进行。

　　九、提请投资者注意的问题

　　1、本次回购预案尚需股东大会表决通过，并报中国证监会备案无异议后才能正式实施。

　　2、国外研究表明回购在一定程度上可以促进公司股价的回升，但由于国内尚无回购社会公众股份的先例，其信号传递作用的强弱并未得到市场的验证，提请投资者注意股价短期波动的风险。

　　3、股票价格受多种因素影响，回购只是影响公司股价表现的一个方面，公司基本面仍然是决定公司长期投资价值的主要因素，投资者应关注钢铁行业的周期性波动、公司的经营业绩和发展前景。

　　4、投资者应注意公司可转债转股的影响。

　　5、公司实际回购数量可能因为股价的上涨而与计划回购数量不完全吻合；回购期限可能因为回购计划提前完成而低于六个月的预定期限。

　　6、本财务顾问报告仅供投资者参考，不作为投资者买卖股票的依据。

　　十、备查文件

　　1、第三届董事会第七次会议决议

　　2、邯郸钢铁股份有限公司关于回购社会公众股份的预案

　　3、邯郸钢铁2004年度报告

　　5、邯郸钢铁2005年第一季度报告

　　兴业证券股份有限公司

　　二零零五年六月十七日（来源：上海证券报）