东方雨虹:白马民企股价陨落 蒙眼狂奔背后的杠杆危局

东方雨虹:白马民企股价陨落 蒙眼狂奔背后的杠杆危局
2018年07月12日 15:22 新浪财经

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编者按:东方雨虹从来都是市场上关注的白马股,但是新浪财经在查阅其报表的过程中发现公司存在应收账款占比高回款慢、存货科目或误导投资者、自由现金流不足、扩张过于激进等问题。这些问题或许就是公司股价近期大幅下跌的重要原因,在此新浪财经提醒投资者注意东方雨虹存在的风险。

  东方雨虹公司是一家集防水材料研发、制造、销售及施工服务于一体的中国防水行业龙头企业,自其2008年9月10日上市以来业绩优良,是市场上有名的白马股。更具体的:公司营业收入由2008年的7.12亿上升到2017年的近103亿,增长将近14倍;扣除非经常损益后利润由2008年的4024万上升到2017年的11.4亿,增长近28倍。伴随着公司营收一路走高的是公司股价节节攀升,截止2018年3月13号公司股价高点,公司后复权股价为590元,较公司上市发行价17.33元上涨34倍,同时公司上市近十年来累积分红6.9亿,给无数机构和个人投资者带来了丰厚的回报。2018年7月9日,公司发布2018 年半年度业绩快报称报告期内,公司实现营业总收入56亿元,较上年同期增长30.21%;归属于上市公司股东的净利润6.18亿元,较上年同期增长25.25%。

  但是自2018年3月13日公司前复权股价高点27元到2018年7月4号的股价低点14.5元,公司股价在短短4个月时间内下跌46%近乎腰斩,截止7月11号收盘公司股价为15.3元。

  同时根据新浪财经不完全统计从2017年11月7日到2018年5月14日,公司包括副董事长、总工程师、总裁、常务副总裁、副总裁等高管合计减持公司股份37次,套现金额合计约1.29亿。

  而且公司在2018年7月6日公告披露称公司控股股东李卫国先生及其一致行动人累计质押所持公司股份为3.6亿股,占公司总股本的 24.02%,占其所持公司股份的 78.81%。更严重的是伴随着控股股东高额大比例质押的是一份份补充质押的公告,据新浪财经不完全统计,从2018年5月26日到2018年7月6日,公司先后五次公告称大股东合计质押1153万股以补充质押,一次质押930万股用于个人资金周转。有业内人士称:控股股东质押用途为“补充质押”,说明其质押有平仓的风险,因此必须增加抵押物。换言之,如果股价持续下跌,大股东平仓的风险会持续存在。

  除了大股东质押存在风险之外,现金流角度显示公司财务稳健性亦堪忧。根据公司2017年年报显示公司经营活动产生的现金流净额仅为公司带息债务的1%,非筹资性现金净流量与流动负债和负债总额的比率分别为-24.2%和-18.4%。换而言之,公司发展极度依赖筹资活动,经营活动产生的现金流净额(2394万)甚至不足以覆盖公司带息债务产生的利息(财务费用1.03亿)。2018年一季度公司经营活动产生的现金流量净额进一步恶化,为-8.7亿元,较上期减少449.35%。一季报还显示公司账上现金13.7亿,流动性负债合计44.2亿,有业内人士表示:如果公司不能尽快改变经营现金流净额失血情况,一旦融资不顺,公司或有资金链断裂的财务风险。

  那么为什么公司和实控人在上市公司营收利润年年高速增长的背景下资金链却显得捉襟见肘? 新浪财经深度复盘了公司过去几年的财务和经营情况,发现了公司存在应收账款回款慢占比高、存货情况或误导投资者、自由现金流不足、扩张过于激进等几大问题,下面是具体的情况。

  一 公司商业模式决定了上市公司资金被大量占用

  由于防水企业对上下游的议价能力不高,上下游占款较多。公司的商业模式决定了公司大量收入以应收账款挂账实现,下游客户对公司资金的占用是公司经营性现金流吃紧的重要原因。

  在产业链方面,东方雨虹上游是石化产品为主的大宗商品供应商,下游主要是购买防水材料的大的房企与基建工程企业。东方雨虹因为规模优势对上下游有一定的议价能力,但因为防水材料行业集中度低,公司议价能力相对较弱。而行业集中度较低的主要原因是因为:1.对防水材料行业的监管力度有限,有关部门例行检查也主要是针对有生产许可证的大企业,很多无证生产企业长期不被监管;2.防水材料为隐蔽性工程,同时最终结果也会受到施工等多个环节的影响,因此部分质量较差非标产品不会被立即发现质量缺陷,有存活空间;3.防水材料行业为典型的轻资产行业,进入门槛不高。

  更具体的,从上游来说,东方雨虹的原材料主要为石化副产品,受油价影响较大。同时原材料占公司营业成本的比重超过90%,所以随着2018年以来国际市场原油价格持续上涨,原材料价格的上涨未来可能会持续挤压公司的毛利空间,施压公司成本端。

  下游的话,在东方雨虹的收入中,地产客户、基建客户、零售类的占比大致为5:3.5:1.5。营收占比近85%的地产和基建客户订单的合作形式多为包工包料形式,客户随着工程进度付款或者工程完成后一次性付款,这种合作形式也就必然会产生账期,同时公司也对经销商客户让利,给予合伙人经销商一定额度的无息授信。而随着应收账款的快速增长和绝对值的庞大(应收账款金额为43亿,占总资产比例为32%),因此对应收账款的研究是研究东方雨虹的关键,新浪财经主要从三个方向对其进行研究。

  (1)营业收入形成债权难转化为利润

  我们知道一般而言企业确认收入要么收到现金,要么形成对客户的债权。新浪财经统计了过去十年东方雨虹营收、应收账款和扣非净利润情况,下图比较明显的表现出了公司的经营情况:公司确认收入长期有相当部分以巨额应收账款形式通过挂账实现,实际转化为利润只是相当小一部分。这种财务结构本质上显示了公司大额资金被下游客户占用是常态化的、长期的。

  (2)应收账款相对可控 回款时间长差叠加公司高额实际资金成本导致公司持续失血

  那么考虑到公司应收账款绝对值的的巨大,如果出现大规模坏账情况势必对公司营收净利存在较大影响,那么应收账款到底能不能回收,多长时间才可以回收就成了关键问题。

  新浪财经观察这个问题的角度是公司应收账款的账龄结构,我们收集了过去十年公司的应收账款账期分布情况,具体如下:

  新浪财经发现过去十年中,一年以内应收账款占应收账款总额的比例分别为84%、80%、87%、75%、78%、81%、78%、77%、77%、80%。换句话说,公司绝大部分应收账款账龄都集中在一年以内。因为1年以内的应收账款到了次年自动顺延到了1-2年以内的应收账款,因此把次年1-2年应收账款与当年1年以内应收账款作比较,可以很好的评判公司的回款效率。

  我们观察到公司第二年回款效率在过去几年里基本保持稳定,2011年至2015年形成的一年以内应收账款在次年回款比例分别是:76%、80%、78%、74%和76%。这显示公司应收账款整体可控,主要集中在一年以内,公司被占用款项基本上当年可以回收四分之三,而有20%到25%的应收账款金额被占用超过一年。按照上述顺延法计算,新浪财经发现公司2011年至2015年形成的一年以内应收账款后年的回款率分别为91%、90%、92%、88%和90%,即公司形成的应收账款一般三年左右能收回90%左右,同时新浪财经查阅历史数据发现公司五年回款率大概在96%到97%左右。

  虽然公司回款效率显示公司应收账款风险相对可控,但是不得不承认公司回款时间相对还是较长的,而这些被下游客户长时间占用的资金也是有成本的。

  新浪财经查阅同花顺数据显示公司加权资本成本为13.7%,也就是说公司的资金成本是非常高昂的,考虑到过去几年公司的回款效率:20%-25%应收账款被下游占用超过一年,10%应收账款被下游占用大概3年,3%应收账款被占用超过5年。而且因为公司应收账款绝对额的庞大(2017年47.1亿),未来可以预见的是这47亿的应收账款未来被占用超过一年的规模可能为9.4亿,被占用超过两年金额可能为4.7亿,因为公司加权资本成本wacc为13.7%,那么这些规模庞大的应收款未来两年给公司带来的实际成本为1.93亿。

  而查阅公司年报,新浪财经发现公司2017年计提坏账准备1.33亿,占当年应收账款总额比例为2.8%;当年实际核销应收账款为70.7万,占公司五年以上应收账款5462万的1.3%。公司的计提政策可能不足以覆盖公司应收账款给公司带来的真正损失。

  (3)应收账款情况短期难改善 未来或维持高的营收占比

  据东方雨虹今年一季报显示,公司营业收入19.05亿元,同比增速27.16%,归属于上市公司股东的扣非净利为0.76亿元,同比增长21.38%,而应收票据与应收账款共计42.88亿元,同比增幅45%,远超过营收27%的增幅。

  同时新浪财经复盘过去五年东方雨虹应收账款占营业收入比例的情况,新浪财经发现公司应收账款占比持续走高,从33%左右上升到了46%左右。近三年(2015-2017)公司应收账款周转天数分别为123天、127天和125天。考虑到我们前面讨论过的公司应收账款的回款速度和公司的资金成本,更高的应收账款占比和并无明显改善的应收账款周转率说明公司收入质量的持续下滑,而且公司一季度报表显示目前公司应收账款和应收票据较营收增速更快(一季度应收账款和应收票据合计增长45%,营收增长27%),应收质量似乎在加速下降。

  定性的看,营收质量的持续下滑也和公司的商业模式有关。据东方雨虹董秘谭文彬在2017年度业绩说明会上表示,东方雨虹的收入中,地产客户、基建客户、零售类的占比大致为5:3.5:1.5。而近年来地产市场集中度的持续提升让下游地产公司话语权进一步加强,同时监管导致的地产公司融资更加困难、资金链偏紧也可能导致下游房企占用上游公司资金的情况持续加重。目前地产公司已经出现了应付款周期拉长的现象,以东方雨虹第一大客户万科为例,万科年报显示公司应付账款周转天数已经从2015年的240天左右,拉长到了2017年的390天左右。

  总而言之,东方雨虹的商业模式决定了公司收入大量依靠应收账款挂账实现,近年来应收账款占营业收入比例更是持续上升,考虑到未来房企资金链吃紧的影响,短期内公司可能难以改善资金被占用的情况,这也为公司资金链持续吃紧,财务稳健性堪忧埋下伏笔。

  二 公司年报对现金流的解释或有意误导投资者 存货增加多为未结算建造资产

  东方雨虹2017年经营活动产生的现金流量净额仅为2395万(为上年同期5.9亿的4%左右),公司年报称公司现金流的大幅减少主要系2017年公司大量采购原材料储备所致。

  因此新浪财经特意去公司年报翻阅了公司存货明细,发现实际情况并非公司所言,存货的账面余额从期初到期末的确上涨了大概8亿人民币左右,但是公司原材料余额不过上升了2亿多人民币,并不能解释公司现金流同比大降96%(从5.9亿下降为2395万)。同时存货明细显示公司存货科目中“建造合同形成的已完工未结算资产”比去年大增444%,增加金额约5亿人民币,这才是存货科目同比大增的根本原因。因此公司对现金流的解释有误导投资者的嫌疑。此外,“建造合同形成的已完工未结算资产”科目虽然已经确认收入,但相关合同并未取得客户业主的签认,还未实现真正的收入,某种意义上,其性质类似于应收账款,会直接降低企业的周转率和经营效率,本质上也属于被下游客户占用资金的情况。此会计科目金额的同比大增叠加公司应收账款增速,亦佐证了公司持续变差的经营效率和营收质量。

  三 蒙眼狂奔疯狂扩张背后的现金流隐忧

  除了应收账款导致公司现金流持续吃紧外,公司激进的扩张也是影响公司财务稳健性的重要原因。防水材料产品的销售特点和水泥类似,都有一个经济的范围,即考虑产品配送成本,一定的配送半径才能确保公司盈利,而非运输成本吃掉利润。防水材料产品的配送半径一般在500公里以内,因此公司要扩张占领全国市场,就需要在全国各地筹建生产基地 。

  根据公司年报显示公司2017年报告期内投资额为5.6亿人民币,合并现金流量表显示公司2017年投资活动流出金额高达14.6亿,其中11亿用于支付购建固定资产、无形资产和其他长期资产。在具体投资项目上公司也没有专注建材主业,投资范围除了防水材料扩产外,还包括设立世安人寿保险公司,投资中关村银行等。

  我们前面提到过:从现金流角度看公司或存在财务风险。根据公司2017年年报显示公司经营活动产生的现金流净额仅为公司带息债务的1%,非筹资性现金净流量与流动负债和负债总额的比率分别为-24.2%和-18.4%。换而言之,公司发展极度依赖筹资活动,经营活动产生的现金流净额甚至不足以覆盖公司带息债务产生的利息。2018年一季度公司经营活动产生的现金流量净额进一步恶化,为-8.7亿元,较上期减少449.35%。目前一季报显示公司账上现金13.7亿,流动性负债合计44.2亿,如果公司不能尽快改变经营现金流净额失血情况,公司或有资金链断裂的财务风险。

  但奇怪的是,公司似乎完全没有意识到自身现金流情况已经岌岌可危,从2017年底到2018年6月相继发布大量巨额投资计划,大有“蒙眼狂奔”之势。具体项目如下:

  根据新浪财经不完全统计,这些项目投资金额合计154亿人民币,但是实际上公司账上现金和造血能力根本不足以支撑如此激进的扩张。

  这也是新浪财经认为东方雨虹公司存在的最大问题:公司虽然营收和扣非净利润年年高速增长,但实际上由于公司商业模式所限,公司造血能力较差,大量资金被下游客户占用,利润并不能转换为实际现金流,2017年公司激进的扩张更是让公司利润和现金流的背离变得更加严重:2017年公司虽然实现扣非净利润11亿左右,而经营性现金流净额不过2000万左右,当年公司可以自由支配的自由现金流为-13亿。

  进一步复盘公司自由现金流情况,新浪财经发现公司虽然经营现金流扣除资本开支后的实际可支配自由现金流过去十年中只有两年为正值,过去十年合计为-21.24亿,也就是说公司自身造血能力甚至不足以覆盖维持自身运营的资本开支,但是在这样造血能力下,公司却依然选择通过增发等形式募资来维持自身运营需求和进行激进扩张 。根据新浪财经不完全统计,公司上市以来通过IPO、增发和可转债累积募资4次,基本上保持了每三年进行一次融资的节奏,合计募集资金37.94亿,全部用于公司扩张,2008-2016 年年均资本性支出3.2 亿,复合增速33.6%。

  这里新浪财经要着重讲一下公司自由现金流的重要性。自由现金流,就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量,这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。自由现金流作为一种财务方法,是用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。本质上,股票的价值等于它未来自由现金流的折现值。我们关心自由现金流,是因为它是每年能从公司业务中拿出来而不会损害经营的资金。一家公司可以以各种方式运用自由现金流为股东创造利润。自由现金流可能以股息的方式支付给股东,派发股息本质上是把投资者在公司里的一部分收益转化成现金;同样自由现金流也可能用于回购股票,这样做能明显减少股票数量,也因此将提高每一位股东的所有权百分比;或者,公司可能保留自由现金流并把它投资在公司业务中,这些自由现金流给公司带来投资价值。

  而东方雨虹自由现金流在过去十年合计为-21亿,显示了东方雨虹过去十年利润质量较差,实际上并无能力回馈公司股东,分红也是通过融资获得的资本。

  但是值得肯定的是公司非常激进的扩张举动使公司净资产从2010年的10.18亿增长到了2017年的67.15亿,除去外部的定增获得的17亿,靠公司加杠杆和自有利润增长起来的净资产有39.95亿。过去十年,公司激进的扩张也的确换来了更多的净资产、更多的产能和与之对应的盈利能力。

  那么东方雨虹的业务模式未来是否还能继续下去?是否还能用外部融资和增发稀释股权的方式维持自身资本开支和激进扩张?在国家整体去杠杆的背景下,市场或许已经用股票价格腰斩做出了判断,在整体经济环境不好的情况,市场追求的是确定的收入和实实在在的现金流。

  东方雨虹这种资金链崩的极紧的扩张模式决定了公司只能在顺周期情况下得到大发展,一旦融资跟不上,不能及时补充公司资本开支和扩张的需求,公司当前现金造血能力可能完全不足以覆盖当前即将到期的存量债务和利息支出。

  假如经济周期导致下游需求有所波动,公司会即刻暴露在财务风险之中。具体路径可能是:假如下游需求端有所起伏,那么营收减少、坏账上升会使公司经营现金流进一步下降,但是公司前期激进扩张形成产能的固定资产折旧额和固定成本却不会因为公司营收下降而减少,大额折旧未来可能会持续施压利润表,从而影响公司在市场上融资施压公司资金链;大额固定成本也可能会进一步使公司资金链更加紧张。一旦这个递归环形成,公司会有较大的财务风险,资金链会承受较大压力。

  值得肯定的是目前东方雨虹也逐渐意识到了公司现金流存在的风险,相关渠道对新浪财经表示:目前东方雨虹为改善现金流做了以下措施,一是减少接单200天还款期以上的工程;二是对正常客户提价和对产生欠款的客户增加提价幅度,对非现款销价格提升幅度为25%左右,对正常客户提价为5%左右。

  但目前公司一季报显示的情况是公司现金流更加吃紧,一季度公司经营活动产生的现金流量净额为-8.7亿元,较上期减少449.35%。未来如何,我们还需要跟踪公司的中报信息。但现在或许已经到了东方雨虹不得不慢下来的时刻。

责任编辑:公司观察

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