来源：牛牛金融
作者：牛牛金融研究中心 陈菁
养元保健？这个公司你可能没听过，但告诉你它是做什么产品的，你就不陌生了！没错，六个核桃！
继2011年、2014年两次IPO创关失败后，这家公司近日又向上交所递交了招股书，募集32.7亿元资金，用于营销渠道和饮料项目建设。
利润率超行业水平，成本结构令人尴尬
六个核桃前身叫养元保健饮品，由于年年亏损，被老东家衡水老白干以399万元贱卖。可哪知11年后的六个核桃，年收入高达91亿元，而老白干的总市值也不过90亿元，老东家简直要哭晕在厕所。
更牛的是，六个核桃2015年的净利润高达26亿元，净利润率30%。白酒中的茅台净利润率在47%、五粮液28%左右；乳业巨头蒙牛，还有凉茶中的老大王老吉，净利润率都在5%左右。
数据来源：公司招股说明书、牛牛金融研究中心从数据上来看，六个核桃的赚钱速度仅排在茅台之后，远远高出大部分同行。
再来看下成本和毛利率，翻开数据来看，结果令人尴尬。
招股书显示，六个核桃的当家产品核桃乳2015年的出厂价是2.1元/听，它的毛利率是49%，即每听的成本是1.1元。
结合六个核桃的成本数据来看，易拉罐成本占比是49.11%，桃核仁成本仅占总生产成本的29.54%。也就是说，1.13元的成本里，易拉罐占了0.55元，核桃仁只占0.33元。
喝六个核桃是否真的可以补脑？从核桃含量数据上看，让人十分尴尬。据说，这也是六个桃核迟迟未能从证监会获批的主要障碍之一。
数据来源：公司招股说明书据悉，2011年首次IPO申请时，六个核桃被发审委以“尚有相关事项需要进一步落实”的理由取消审核。至于究竟是哪些相关事项，证监会并没有说明，媒体则纷纷将“疑点”集中在养元智汇管理者收购后资产及业绩诡异暴增上，被质疑存在做假账谋私利嫌疑。也有业内人士分析认为，是因为“六个核桃”的商标被竞争对手提出异议而未能获准注册，是导致该公司迟迟未能重返资本市场的主要障碍。
广告砸出来的高收入
营销是六个核桃营收高成长的法宝。招股书显示，2013-2015年，六个核桃的销售费用分别为6.9亿元、8.6亿元和9.2亿元，占营业总成本的15%、17%、19%。
这些年，六个核桃的营销费用先是分别砸向了冠名央视《最强大脑》、《挑战不可能》，湖南卫视《好好学吧》，山东卫视《我是先生》等益智类节目。再配合“经常用脑，多喝六个核桃”广告，六个核桃精准找到了市场痛点，成功建立起“要补脑就喝六个桃核”的消费观念。
2015年，六个桃核的销售费用达到创记录的9.2亿元，其中用于电视广告的投放就达3.8亿元，但相比公司最近两年的营收增幅分别仅为11%和10%。可见，连续三年一共砸下了20几亿的营销费用，对渠道销量的拉动效果却在下降。
不过，六个核桃对营销费用打造的高增收入还是十分自豪。公司上市募集来的32.7亿元资金中，有89%将用于“营销网络建设及市场开发”，另外11%则用于“衡水总部年产20万吨营养性植物蛋白饮料项目”。
多次被质疑虚假宣传：一瓶六个核桃只含1.5颗核桃
六个核桃里面真的含有6颗核桃吗？针对这一问题，曾有消费者将六个核桃告上法庭，要求索赔70万货款。
营养专家分析说，一个普通核桃仁约含1.34克蛋白质。而每罐240ml的“六个核桃”，蛋白质含量大概是1.44克，显然只含有不到1.5个核桃。而从食品标签也上不难看出，“六个核桃”并不真的含有6个核桃，它仅仅是一款大部分由水、少量核桃仁、盐、食品添加剂调配的营养价值不高的饮料，且饮料内添加的少量核桃仁在加工过程中还会损失更多的营养素，如膳食纤维、维生素E等。
对此，公司的官方解释是：六个核桃只是一个商标，品牌包括宣传口号都是经过国家机构审批合法的。
还有就是围绕六个核桃是不是真的有补脑功效问题，公司和打假人士先后经历了不下10场官司。
但从招股书披露的研发费用和核桃仁含量来看，打假人士的质疑也许并不是捕风捉影。
六个核桃在营销上动辄砸下数亿元，但是在研发费的投入则少得可怜：一个年产值接近百亿元的企业，2015年用于产品研发的费用只有区区545万元。而且这是一个常态：在2013年到2016年上半年，它的研发费用仅为129万元、247万元、545万元和338万元，占公司总营收的的比例不到1%。
人们不禁要问，这么少的研发费用，能支撑起人脑保健的重任吗？
多品类扩张不理想，单品依赖严重
随着六个核桃的营收接近百亿元，核桃乳产品受到快消品企业重视，承德露露、伊利、蒙牛、三元、娃哈哈、盼盼等知名品牌均已进入核桃乳行业，虽然六个核桃占据着高达90%的市场份额，但仍面临“群雄逐鹿”的竞争压力。
对此，公司展开了多品类扩张，推出了添加磷脂的核桃乳、低糖易智状元桃乳、智汇养生核桃乳、智汇成长核桃乳、精研型核桃乳、精选型核桃乳等数十种品类。
而且，通过调整成份配方，还带来了更高毛利率，比如添加磷脂六个核桃核桃乳终端零销价80-88元/件，而普通的精选型六个核桃核桃乳65~76元/件。
走出大单品依赖，尝试多元化本是一件好事，但从招股书显示的生成成本来看，结果并不理想。2013年-2016年上半年，核桃花生奶、杏仁露、核桃奶等品类的合计占营收比例几乎可以忽略不计，营收占比高达95%的核桃乳依然主要收入来源。
数据来源：公司招股说明书巧用合伙制，主攻城镇市场
招股书显示，六个核桃的自然人股东有58人，有公司的伙房厨师，有仓管保管员、有保安、有文员、有花木工人和司机等。当初被老白干卖贱卖时，正是这些核心骨干凑钱把六个核桃买了下来。不曾想，离开了老白干后，六个核桃活得比以前更好，用10年就使其企业价值从399万元发展到近百亿元。
2010年，六个核桃进行增资扩股。自然人股东数增加至86人，糖烟酒周刊杂志的广告主任、各地销量最好的经销商等也成为了公司的股东。
由于合伙人都是长期奔走于一线的实干型人才，六个核桃在营销策略上探索出了一条独特的门路，就是借助酒的销售渠道在三四线城镇进行铺货，集中在餐饮业做推广。结果在饭店卖得非常好，在饭店尝过六个核桃的消费者又到批发部、超市里买，反向拉动了渠道商进货。
于是，渠道开始逐渐滚动起来，销量也逐渐上来了。然后，六个核桃再聚焦新的城镇，快速复制这一成功的渠道策略。
尝到“合伙人”甜头的六个核桃，又慷慨地出让股权把下游的经销商牢牢和六个核桃捆绑在一起。用公司董事长姚奎章的话讲，“这次增资目的，就是要进一步有效调动经销商的积极性。”
无疑，这个“合伙人”计划在当时是很先进的。那时，中国还没有什么合伙人概念，更没有什么混合制改革。六个核桃就是靠着这群“合伙人”创造了91亿元的营收。
市场覆盖率不高，90%营收来自河北等三省
养元智汇的主要产品为核桃饮品，属于植物蛋白饮品的一个细分种类。
目前，国内植物蛋白饮品市场中，群雄争霸的格局已渐趋明确。以杏仁饮料为代表的承德露露，以花生饮料为代表的厦门银鹭，以椰汁为代表的椰树、椰岛，以大豆型为代表的维维，定位为核桃型的养元智汇，在各个细分领域都面临竞争。
但从市场覆盖角度上来看，养元智汇与承德露露、厦门银鹭等全国性知名品牌存在较大差距。作为河北本土企业，六个核桃以河北、河南、山东为主要销售地，来自三地的营收占比超90%，区域性明显。而且，养元智汇在核桃露的市场占有率仅为30%，而承德露露在杏仁露市场上的占有率则超过90%。
而即使在核桃饮品行业内，养元智汇的领先地位也无时无刻不受到威胁。生产大寨核桃露的山西大寨饮品、生产九仁核桃露的带露保健饮品等企业，都是其强劲对手。而且，在行业低水平竞争的背景下，众多跟风者也对其虎视眈眈。
市场占有率相对较低、覆盖区域有限，这些都将影响养元智汇的未来成长性。所以，六个核桃此次锲而不舍地再创IPO，与其扩大全国市场、巩固市场地位的布局密切相关。
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责任编辑：金黄
