作者：周展宏
7月1日，我发表了《航美传媒：私有化套利的黑天鹅》，文章介绍了两起股权纠纷，都是与航美传媒出售的传统机场广告业务（以下称标的资产）相关的，而航美传媒（NASDAQ：AMCN）股价也因为这两起股权纠纷而大跌，如今其市价仅为它宣布的私有化要约价的50%，也就是说如果私有化最终按照现在的要约价达成的话，就有100%的盈利空间。我当时从管理层动力、公司的现金储备和美国资本市场对这类中概股的态度，推测这个私有化还是非常有可能继续做，这与那些因国内资本市场政策变化而不得不取消的私有化交易有很大的不同。
但是，说实话我对航美传媒向金桥信息（603918）发律师函主张优先购买权还是存有疑虑的，这也是我所看到关键风险所在：如果航美传媒又花钱把已经出售的标的资产买回来，那帐上的资金也就没了，私有化很有可能也就黄了。航美传媒出售标的资产75%股权的时候，与基金有协议，要配合将标的资产重组上市或者卖给A股上市公司，甚至在新三板挂牌，但是现在却通过发律师函这种方式来反对，说明双方的矛盾确实不小。当我正在为此事百思不得其的解的时候，航美传媒公司的人因为一开始提到的那篇文章特意找到我，说可以安排我跟其CFO吴培栋见面沟通。
与吴总的见面很快就安排好了，一年多以前，我与他在一位颇有声望商界朋友的公司年终餐会上见过，也算有一面之缘，因此，这次见面交流很顺畅，吴总是有问必答，解决了我对航美传媒的大多数困惑。
作者与吴培栋（右）先生合影
令人费解的主张优先购买权律师函是个什么鬼？
金桥信息的公告披露的内容最让投资者担心的，无疑就是航美传媒委托京都律师事务所发的认为根据中国公司法，航美传媒享有对标的资产的优先购买权。这是个什么意思呢？你不是刚刚把这块资产21亿元卖给龙德文创基金了吗？投资者正是看中了你帐上有这么多钱，所以私有化只需要借点过桥贷款就可以搞定，而现在你却说你不让龙德文创基金把标的资产卖给别人，你有优先购买权。我之前猜测是不是因为航美传媒的董事长郭曼自己也找到下家了，而且条件比金桥信息给得更优厚，所以郭总临阵反悔了。
但是，我的猜测错了。之所以有这个律师函，据吴总介绍，是因为龙德文创基金单方面违背了双方多次开会过程中的口头约定，这个约定就是等航美传媒今年6月份把私有化做完，再共同启动标的资产的国内重组上市。但是，龙德文创事实上在3月下旬就与金桥信息签了换股重组的备忘录，然后金桥信息宣布停牌，进行重大资产重组，职位都给龙德文创的领导安排好了：上市公司的副董事长。各位看官或许会说，他搞他的重组，你都把75%的股份卖了，还管得着新主人怎么干吗？道理确实是这样的，但航美传媒发律师函也有自己的难处。去年6月19日宣布私有化之后，在11月份由第三方投行完成了一个对航美传媒的公允价值评估，其中包括对所保留标的资产的25%股权的公允价值评估，当时就是按照出售给龙德文创的价格将之估值为7亿元。而现在如果与金桥信息搞这个重组，则有可能需要对这部分股权重新进行评估，如果换成金桥信息的股权，则需要按照其开盘后连续6个月的交易价格的加权平均价重新确定其价值。因此，看到金桥信息的重组公告之后，航美传媒私有化特别委员会（下称特委会）就来询问买方团，怎么把标的资产25%的股权卖给上市公司了？买方团说没有，特别委员会就让去看公告，买方团才知道，但是按照吴总的说法：“我们是一直按兵不动，没有卖。”可以侧面印证的是，金桥信息的董事长也说他只跟龙德文创基金在谈，从没见过航美传媒的董事长郭曼。
进入6月，龙德文创与金桥信息签了重组的框架协议，离最后的股权转让协议只差一步，龙德文创就向航美传媒施压，意思就是要么同意把手上标的资产25%的股权一起卖给金桥信息，要么就放弃优先购买权。于是，航美传媒就咨询买方团和特委会的律师，两方的律师的一致意见是，航美传媒既不能放弃优先购买权，也不能把标的资产25%的股权卖给上市公司，因为如果卖给上市公司，就必须像前面说的那样，重新对这块资产进行公允价值评估。如果你放弃优先购买权，就面临当年分众传媒江南春一样的困境，即把美国上市公司的部分资产低价卖给管理层和基金，然后倒手高价再卖给第三方。这样即使是你完成了退市，你也逃脱不掉转移公司价值的责任，各位看官或许还有印象，江南春就是在完成退市之后被SEC（美国证监会）追究罚款的。因此，才有了金桥信息披露的令投资者困惑不已的主张优先购买权的律师函，航美传媒的态度就是既不卖标的资产25%的股权，也不放弃优先购买权，至于龙德文创与金桥信息的重组，吴培栋说他们还是全力支持，给他们提供所必须的历史财务数据，以便他们出法定报表，但是也坦陈航美这个优先购权可能成为他们重组交易的重大法律障碍：“我们不参与，也不放弃优先购买权，至于你75%做成，则皆大欢喜，我祝你们good luck（好运）！”
事实是，金桥信息一直没有放弃这次重组交易，公司公告说将于9月初复牌交易，也就是说金桥方预计交易在9月份可以尘埃落定。那金桥信息和龙德文创打的是什么算盘呢？按照中国的法律，行使优先购买权也是有个期限的，《公司法》第七十一条第二款规定“股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东半数同意。股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意，其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的，视为同意转让。其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买该转让的股权；不购买的，视为同意转让。“也就是说，8月份，龙德文创可能会直接给航美传媒发出售股权的书面通知，要求航美传媒要不购买，要不放弃优先购买权。而航美传媒出售的是最赚钱的业务，留下的都是亏损的业务，我感觉航美传媒很可能拿不出这笔钱来，被迫放弃优先购买权，说白了，龙德文创和金桥信息就是欺负你没有钱。能力圈尝不清楚的是，航美传媒的管理层为了免责会不会为了放弃优先购买权而召开一次特别股东大会。
与张晓亚的股权纠纷挑战的是什么？
与张晓亚的股权纠纷是另一件令投资者困扰的事。说航美传媒董事长郭曼伪造签名侵占股权是一个很严重的指控，吴培栋说他们就此与对方的律所进行了交涉。这个指控直接涉及到对董事长郭曼和总裁徐青的人身攻击，伪造签名是刑事指控，是要抓人的，对郭曼声誉造成极坏的影响的这个指控很可能是航美传媒觉得必须要站出进行本次回应的主要原因。
据吴培栋介绍，张晓亚是航美传媒的创始人之一（原来是航美的总裁，还担任过CFO），后来因股东矛盾，就退出了，卖给了其他股东。航美传媒与其他中概股一样，是采用VIE架构在美国上市的，在张晓亚卖了上市公司的股权拿了钱离开公司之前，公司忘了让他将他境内持有的股权转让出来，而因为股东间的矛盾，他不配合航美传媒去年的重组交易所需要做的股权变更。但是，VIE架构上市时，内资股东与上市公司都签了一整套的法律文件，其中包括航美的外商独资企业对内资股权无条件回购协议、股权质押协议、表决权协议、基础服务协议等等，有律师背景的吴培栋详细向我介绍了VIE架构，我就不详述了（其实要详述我也力有不逮）。吴总告诉我，美国和中国的律师、证监会、四大审计所（顺便说一句，航美的审计师一直是四大之一德勤，有人说它去年换了审计师，这是不负责任的谣言）和中国外管局都是承认这样的VIE架构的。
事实上，张晓亚去年不配合公司出售标的资产75%的股权，去年他已经挑战过VIE架构中的无条件回购协议，最终法院判了他败诉，可是执行不了。对于法院来说，这个事情太小了，执行庭也不可能优先去执行这个。然后航美传媒就又动用了VIE架构的另一个文件，即股东之间互相的授权委托书。这个授权委托书是创始人之间互相授权委托，比如张晓亚把他对VIE境内资产的处置权委托给郭曼，郭曼把他的委托给徐青，徐青委托给鼎辉，鼎辉委托给张晓亚，创始股东之间的互相委托是为了防止任何一个股东出现变化，违背诚信和企业信托责任的时候，美国上市公司的利益不要受损。去年，航美传媒就是动用股东之间的互相授权委托书将标的资产的股权进行了变更，这也就是为什么我们看到标的资产的股东都已经变更完成，董事长都变成了北京市文化中心建设发展基金的总经理姬连强，也因此才能与上市公司谈婚论价。
鉴于去年张晓亚挑战过VIE架构已经失败过一次了，而这次张晓亚挑战的仍然是VIE架构的一部分，因此，对于判决结果吴培栋很乐观。按照中国司法的规定，案件年底前必须结清，因此，今年年底之前，与张晓亚的股权纠纷即会落下帷幕，这也是为什么航美传媒将私有化延到今年年底的原因之一。
与张晓亚的官司目前受理在北京市三中院。有与三中院熟悉的朋友也可以分享下你了解到的最新情况。不过，能力圈在之前的文章就认为张晓亚的官司并不是一个大问题，毕竟之前已经有过仲裁，也有过相关的判决，而且只是一个占个位数公司股权的股东的异议，吴培栋也完全同意我的观点，“这个是小事，可以解决的，最坏的情况就是和解了。”
标的资产VIE架构是否拆除？
有些投资者对于标的资产是否将VIE架构拆除存在疑议，吴培栋的回答是肯定的。中国政策已经发生了变化，美国上市公司已经可以直接持有标的资产了，因此那25%的股权是由航美传媒美国上市公司直接持有的。不过，我比较好奇地查了下工商资料（包括金桥信息的公告也表明如此），目前好像还不是由航美传媒上市公司直接持有。因此，我理解标的资产的VIE架构是已经拆除，并且将其75%的股权卖给了龙德文创，至于余下的25%股权，航美传媒上市公司仍然是通过VIE架构持有。
据航美传媒2015年的年报，变更后的公司组织架构如下：
据航美传媒2014年的年报，变更前的公司组织架构如下：
私有化的障碍在哪？缺钱！
6月27日，在私有化协议最后的截止时间之前，航美传媒发了一份将私有化延期到12月31号的公告。延期一方面是因为与张晓亚的股权纠纷，另一方面更是因为与龙德文创的矛盾曝光之后，帮助航美传媒私有化的国内资金伙伴都撤了。有投资者说，航美传媒在招行纽约分行不是已经借到足够完成私有化的美元了吗？这一点也是美国投资者特别不理解的地方。但是，吴培栋告诉我，招行这个贷款实际上是内保外贷，即在国内也需要有同样的人民币资产作抵押才行。而且招行的放贷条件很苛刻，考虑到人民贬值的风险，要求抵押国内资产价值是贷款的108%，其他银行只要70%的就行了，像分众和360质押境外的股权后，银行给的都是授信。当然客观上，航美传媒与分众和奇虎360资质不同，人家都是带着利润回来的，而航美是亏损的。不过，因为这次延期争取了一点时间，航美传媒也启动了与其他银行的融资谈判，希望融资条件更好一点。航美传媒在国内没有什么好的资产可以抵押给银行作担保是个问题，我甚至与吴总讨论了向基金融资做私有化的可能性，他并不排除这种方式。总之，与张晓亚的股权纠纷和缺少境内担保资产是航美传媒私有化目前两个现实的障碍。
标的资产业绩对赌能否达标？
航美传媒与龙德文创交易有对赌条款，即要求交易标的业务2015到2018年的总计利润达到10.6亿元，四年承诺利润分别为2亿元、2.4亿元、2.9亿元和3.3亿元，在以下三种情况发生时，龙德文创有权要求转让方回购交易标的：
1 标的业务2015年扣除非经常性损益后净利润低于1.5亿元（即承诺利润的75%）；
2 某机场范围内所有与标的业务相关的广告资源合同的80%在到期日未实现续约；
3 截止2016年6月30日，航美广告内部重组尚未全部完成。
按照航美传2015年的年报，标的资产2015年的净利润只有1.2亿，是没有达标的，但是仍然获得了龙德文创的书面函表示没有违约发生，不会要求回购。吴培栋解释说，2015年的对赌业绩是按照模拟利润来计算的，因为标的资产剥离是在2015年做的，并没有一个完整的财务年度，很多亏损的业务还没有来得及剥离出来，如果按照模拟的完整财年的数据，2015年标的资产应该有2.5亿的利润，因此是达标的。而且他说2016年，预计标的资产有3.5到4亿的利润，我很好奇在经济如此不景气的情况下，对标的资产的广告投放反而不降反升，吴说原因是今年有很多大的互联网公司在标的资产的广告资源上进行投放，比如阿里、腾讯、微信、微博、优酷土豆和新浪等都有投放，原来他们只投效果付费的媒体，品牌广告媒体基本上不投，但他也承认这个行业是有周期的。
如果说标的资产盈利能力这么强，那也就怪不得它成了国内上市公司喜欢的并购对象了。
剩下的业务一年要烧多少钱？
据吴培栋介绍，公司重点培育的交通wifi业务目前一年要烧掉1.5亿元，另外四项传统业务，中石化加油站广告、机场电视、机上电视和机场小刷屏加在一起是盈亏平衡的。也就是说，即使把卖给龙德文创标的资产买回来，今年航美传媒整体上也能盈利至少2亿元。
如我所猜测的，交通wifi业务在私有化之后，确实有独立融资的计划，而且航美传媒对它期望还很高。但是，在没有私有化之前，这一块的股权融资还无法进行，只能是债务融资，这也是管理层有动力去完成私有化的原因之一。
为什么没有发布一季度业绩？
直到现在，航美传媒也没有公布一季度的业绩，为什么？吴培栋的解释是，从今年开始，标的资产由龙德文创基金来运作管理，而因为前述双方的矛盾，龙德方面以各种借口不配合航美传媒，到现在也没有提供标的资产新的财务数据。我问按道理季度业绩不需要经过审计的，应该没有那么难，但吴总告诉我，虽然是未经审计的业绩，但如果上市公司对外发布，也必须取得其审计师德勤的同意。
能否启动股票回购？
在目前的价格下，股票回购对于买方团和相信买方团可以完成私有化的投资者是非常有利的，所以我建议公司启动股票回购计划。吴培栋答应说去了解启动私有化之后，公司是否还能进行股票回购。
私有化有没有可能取消？
吴培栋答：“这个不会，私有化是我们既定的方向，不惜一切代价要做下去。最坏的情况就是今年做不完，还要往后延期。”
有没有降价的可能？
吴培栋答：“现在没有考虑。我们帐上现金多，投资者也看得很清楚，而且SEC也报过好几轮了，降价是要重新报，重新评估公允价值，时间非常长。我们就是保持现在一切已经批准的东西，一旦有了资金，交割起来会很快。”
买方团成员有没有可能增加？
截至今年3月，红孩子的创始人徐沛欣的基金持有航美传媒9.6%的股权，在融资困难的情况下，吸引更多的投资人加入到买方团也是一个办法。吴培栋并不排除这种可能，但他说徐沛欣这次想退出，不会加入买方团。
龙德文创仍有要求回购标的资产的权力
目前最大的不确定性仍然是龙德文创将标的资产与金桥信息的重组交易。航美传媒方面当然是希望拖到私有化完成之后，但是，金桥和龙德方面显然都等不及，按照金桥信息的公告，公司将于9月初复盘，如果重组交易真的被航美传媒搅黄了，那龙德文创有可能要求航美传媒回购。吴培栋说：“原来的（出售标的资产）协议里，龙德有要求咱们回购的权力。这对于我们是一个机会，也是一个压力，我们也做了充分的准备。”
这是个什么意思呢？就是如果航美传媒就是不放弃优先购买权，其实是相当于不配合标的资产的大股东进行资产重组，显然协议里肯定有相关的条款，这种情况下是，大股东是可以要求航美传媒回购的。不过，吴培栋也说“这事我们现在不考虑它了。但是回购是我们的义务，我们得有防范。退一步说，标的资产是优质资产，总是会有人愿意接的。”
什么是最糟糕的情境？
吴培栋说最糟糕的情境就是私有化做不成，让那个75%的股权擦肩而过。但是，他紧跟着又补充一句：“那不会的。”
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