《证券市场周刊-红周刊》特约作者 广证恒生策略分析师 张广文
注册制正以超预期速度推进。证监会[微博]于12月9日发布的文件中明确了“四不原则”，即“注册制改革是一个循序渐进的过程，不会一步到位、对新股发行节奏不会一下子放开、新股发行价格不会一下子放开、不会造成新股大规模扩容”。笔者认为，注册制改革初期将维持现有新股的发行节奏，如果未来市场企稳走好，可能会加快新股的发行节奏，预期2016年全年新股发行规模超过400家。随着注册制的逐步实施，新股的稀缺性或将受到挑战。注册制下更看重企业的业绩，市场化估值将更加明显。
根据证监会此前的安排，年内仍将按照旧规则完成28家新股的重启发行。第一批已履行缴款程序的10只新股于12月10日已完成发行并上市，富祥股份也于12月11日叩响第二批(本批)10只新股发行的大门，预计第三批余下8只新股的发行工作将在本月下旬(22日附近)开启。从发行节奏上看，此次新股重启后接近“一月三发”的发行速度略快于年中的“一月两发”。本批新股发行共有10家公司，仍以中小盘股居多，从行业和当前热点来看，此批新股制造业居多。10家公司中包括上证主板3家、中小板4家、创业板3家，其中富祥股份已于11日完成申购，另外9家新股公司将集中在12月14日(周一)申购。本批新股募资总额为48.42亿元(含富祥股份)，较上一批新股44.56亿元的募资总额略有增加。由于本批新股申购大都集中于12月14日，预计当天将出现资金冻结高峰。按照上一批的情况测算，12月14日网上网下冻结资金总量或超2.5万亿元。
在现有发行规则之下，短期资金利率和二级市场的资金面将大概率承压。鉴于当前新股与可比对象之间仍存在较大的估值差异，从历史经验以及本批新股的基本面推断，新股上市后涨幅依旧可观。在赚钱效应之下，建议投资者积极把握最后的打新盛宴，继续积极参与打新。按照原有的打新规则，本批新股(14日的9只)网上投资者顶格申购约需170万元。
从基本面和市场热点的角度看，思维列控和美尚生态更佳。销售毛利率方面，思维列控、山鼎设计和美尚生态相对靠前且均超过30%；近3年主营收入年化增长方面，美尚生态、银宝山新和思维列控相对靠前；近3年扣除非经常损益归属母公司股东净利润增长方面，思维列控、美尚生态和桃李面包相对靠前；行业景气度及市场热点方面，思维列控(铁路设备在稳增长下需求仍有较大的增长空间)和美尚生态(环保生态行业快速发展，景观建设受益于城市化进程)较优。
从发行估值的角度看，思维列控、银宝山新和中新科技与可比对象相比存在较大的估值折让。数据显示，思维列控发行市盈率为22.99倍，行业市盈率为121.31倍；银宝山新发行市盈率为22.81倍，行业市盈率为82.26倍；中新科技发行市盈率为22.96倍，行业市盈率为64.61倍。总体来看，本批新股预估价格所对应的发行市盈率均未超过23倍。从过往经验看，发行估值相比较于行业估值的高折价将增加其未来上市后的上涨空间，预计这三家公司上市后的估值回升空间较大。
从发行价的角度看，低价股中万里石乃不二选择，高价股中首选思维列控和美尚生态。低价股方面，尽管万里石基本面一般(净利润连续两年下滑)，但其低至2.29元/股的发行价格已创下2015年内最低发行价，从去年兰石重装连续24个涨停板的走势推演，万里石有望再创神话。高价股方面，中签率相对而言高于低价股，同时高价股亦有利于打新投资者充分利用其额度进行申购。
从中签率的角度看，发行量相对靠前的三家公司为奇信股份、中新科技和万里石。本批新股整体募资规模相对较小，最大募资规模预计不过13.42亿元(思维列控)。一般而言，发行数量与中签率之间有较强的正相关性。本批新股中发行股数超过5000万股的公司有三家，申购相对能获取更高的中签率。
综合当前的市场热点以及公司基本面状况，推荐申购思维列控(基本面较优，发行估值折让空间大)、中新科技(发行量靠前，发行估值折让空间大)和万里石(预估发行价创年内新低)。
注册制改革提速，新股申购格局生变
12月9日召开的国务院常务会议通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定(草案)》，明确在2年内，授权对拟在上海证券交易所[微博]、深圳证券交易所[微博]上市交易的股票公开发行实行注册制度。这意味着发行注册制改革将在《证券法》修订完成前先行落地。短期来看，注册制影响不大，但对于券商而言，最重要的威慑力来源于两个方面的规定：加强了中介机构的责任以及责令先行赔付。为此，对券商投行业务的风控能力要求在提升。
由于年中以来A股市场的异常波动，《证券法》的修订已推迟。从程序上来说，到《证券法》的正式出台仍需经历二审及三审等环节。考虑到注册制的实施必须有法律依据，此次相关草案的出台则意味着可通过全国人大常委会对国务院授权的方式，使得注册制先于《证券法》出台。按照最顺利的进展来测算，12月底召开的全国人大常委会将通过草案，明年1月与注册制相关的征求意见稿将发布，最早明年3月便可发布注册制。
尽管注册制提速推进，但其过程也是循序渐进的，新股发行价格和发行节奏方面预计仍会采取逐步放开的方式。新股发行价格方面，尽管23倍市盈率的窗口指导或逐步放开，但中短期来看仍不会显著提升新股发行的估值水平，鉴于一二级市场之间仍存在较大的套利空间，打新套利机制仍将存在，但收益逐步下行乃大势所趋。新股发行节奏方面：2014年新股发行125家，募集资金规模累计669亿元，2015年新股发行223家(已包含本批及12月下旬的8家)，募集资金规模累计约1600亿元，发行家数和募集资金规模的增速分别为78%、139%。据此判断，若2016年市场运行较为稳定，则明年全年发行的新股家数或将超过400家(按照71%的增速测算，若按50%的增速测算则为350家)，募集资金规模或达3000亿元(按照87%的增速测算，若按50%的增速测算则为2400亿元)。
长远来看，发行量的激增和过高发行价所引致的破发将遏制打新和炒新的不理性行为，从而进一步增强市场的定价机制。这一进程是循序渐进的，打新收益率的降低也不会一蹴而就。所以，一、二级市场之间依然存在巨大价差，打新的制度收益将会延续。■
奇信股份(002781) 申购日期12?14 发行价格13.31元
基本面分析：从事建筑装饰工程的设计与施工业务。本次拟募资6.12亿元，主要用于高设计研发中心建设项目、建筑装饰部品部件模块化生产项目、营销网络建设项目。
策略分析：随着城镇化的不断推进，建筑装饰行业不断发展。但2013年以来受房地产周期性调整，建筑装饰行业景气度一路下降。从行业来看，建筑装饰行业呈现“大市场，小企业”较为充分的市场竞争状态，近年来行业中企业数量进一步减少，具备施工等级的企业数量不断增加，市场集中度依然较低，预计2015年行业增长率为12.3%。公司是我国建筑装饰行业处于领先地位的企业之一，目前主要从事建筑装饰工程的设计与施工业务。公共建筑装饰施工业务为公司营业收入的主要来源。公司具备突出的品牌优势，业绩连续三年快速增长。但应注意到2013年以来受房地产周期性调整，建筑装饰行业景气度一路下降。同时公司在增长的过程中，没有很好地保持盈利水平。报告期间公司综合毛利率持续下降，但高于同行业可比公司。虽然公司处于行业领先地位，但受行业景气度下降的影响，增长乏力，盈利水平变弱。综上，考虑到受房地产低迷影响较大，给予公司折价处理。
风险提示：宏观经济周期性波动的风险、应收账款坏账的风险和安全事故的风险。
可立克(002782) 申购日期12?14 发行价格7.58元
基本面分析：公司主要从事电子变压器和电感等磁性元件以及电源适配器，动力电池充电器和定制电源等开关电源产品的开发、生产和销售。本次拟募资3.23亿元，主要用于变压器生产建设、电源生产建设及研发中心项目。
策略分析：随着我国国民经济快速发展、电子信息化普及率的提升以及人们消费水平的提高，对电子信息产品的需求将大幅度增长。公司连续五年入选中国电子元件百强企业，目前其电子变压器产品在计算机电源、UPS电源等领域拥有较高的市场份额，客户包括艾默生、群光电能、台达电子等众多世界级电源厂商及汽车电子企业。公司在磁性元件方面的设计与研发优势明显，报告期内成功开发产品约3000项，占有市场份额达45%。此外，公司充分利用已有技术优势，将产业链扩展至中游电源产品，并且凭借差异化竞争，在电源细分市场取得突破，成为营业收入的一大驱动。公司的电源业务现阶段毛利率较低，但处于快速发展的阶段，随着公司电源产品的销售规模和研发实力的持续增长，成长性非常好。报告期间内，公司主营业务毛利率分别为21.74%、21.29%和21.61%，保持稳定，但低于同行业平均毛利率，在市场上竞争力较弱。公司产品以外销为主，占比约为80%，汇率对公司业绩影响较大。综上，考虑到公司的成长性，给予溢价处理。
风险提示：客户相对集中的风险、原材料价格波动的风险、劳动力成本上升导致利润下滑的风险。
万里石(002785) 申购日期12?14 发行价格2.29元
基本面分析：公司是中高端石材综合服务商，一直专注于建筑装饰石材及景观石材的研发设计、生产和销售。本次拟募集资金预计1.15亿元，用于大理石深加工及技术改造项目和营销网络建设项目。
策略分析：国内城市化建设与基础设施建设提振国内材料市场。同时日本和欧美市场对中国建筑材料需求较大。
从行业来看，中国石材业总体发展形势较好，出口创汇每年保持稳定增长。公司多年来致力于石材的加工制造及设计服务，并在与日本客户长期合作中形成了在石材行业中独特的“嵌入式服务模式”、“制造业服务化模式”，在综合服务方面具备丰富的行业经验，技术水平处于国内领先。同时公司具有全球化资源采集、品牌及设计、客户资源等优势。公司始终致力于打造联系紧密、环环相扣的“RPM”石材价值链战略，将原料采购、制造、营销有机结合，同时辅以专业的设计和嵌入式综合服务，形成特有的核心竞争力。同时OEM生产方式降低了物流成本。但应注意虽然国内石材行业企业众多，但市场集中度低，行业竞争较激烈。区域分布不均衡，主要集中在福建、广东和山东。综上，考虑到公司经营模式独特，市场全球化程度高，品牌优势明显，因此给予公司溢价处理。
风险提示：经营现金流量紧张的风险，公司股权过于分散的风险，主要资产用于融资抵押的风险等。
银宝山新(002786) 申购日期12?14 发行价格10.72元
基本面分析：公司主要从事大型精密模具的研发、设计、制造、销售及精密结构件成型生产和销售。本次拟募资3.41亿元，主要用于精密模具自动化专线及精密结构件生产项目、精密模具自动化专线及精密结构件生产项目及大型复杂精密模具扩产项目。
策略分析：国内模具工业区集中于珠三角和长三角一带，行业中企业数量多、规模小，是完全竞争领域。预计我国模具行业总销售额至2015年将达到1740亿，其中出口占15%，按照塑料模具占市场份额45%的比例，2015年塑料模具的市场规模将达到783亿。公司是福特、日产、雷诺、本田、宝马[微博]一级模具供应商和一汽大众A级模具供应商，2012年公司在塑料模具领域居行业第三名，汽车注塑模具领域第二名。公司目前在珠三角、环渤海、长三角等地区实现战略布局，为未来市场开拓奠定坚实的基础。此外，公司在法国、北美、日本、泰国、意大利等地发展售后服务合作伙伴，具有全球服务优势，并在相关地区和美国设立了子公司，便于海外市场开拓。未来增长动力主要来自产能的不断释放和产品结构的优化。公司业绩近两年快速增长，平均增幅超过37%。但由于市场竞争加大，盈利能力明显下降，净利润较2014年下滑32%。综上，考虑到公司所处行业竞争加剧，因此给予公司折价处理。
风险提示：客户集中与毛利率下降的风险。
山鼎设计(300492) 申购日期12?14 发行价格6.90元
基本面分析：公司的主营业务是提供建筑工程设计及相关咨询服务，提供包括项目前期咨询、概念设计、方案设计、施工图设计及施工配合等服务。本次拟募资1.44亿，主要用于区域业务拓展中心建设项目和总部建设项目。
策略分析：随着中国城镇化进程的不断推进，建筑设计行业持续发展。2006~2013年，建筑设计企业工程设计收入持续增长。从行业来看，受下游房地产行业影响大，房地产行业是典型的周期性行业，与宏观经济有较强的相关性，房地产景气度不佳，对建筑设计行业产生了不利影响。公司的主营业务是提供建筑工程设计及相关咨询服务，提供包括项目前期咨询、概念设计、方案设计、施工图设计及施工配合等服务，涵盖各类住宅、城市综合体、公共建筑规划及景观设计等业务。住宅设计业务属于公司传统优势业务，2012~2013年，住宅设计业务所产生的毛利是公司毛利主要组成部分；但城市综合体设计和住宅设计所贡献的毛利逐年增长，已成为公司毛利的重要组成部分。2014年，房地产行业受制于高库存的压力和市场的观望情绪，公司住宅设计业务受到影响较大，毛利同比下降48.30%，非住宅设计业务毛利总额则保持增长。2014年公司净利润下降39%。综上，考虑到公司业绩下滑以及公司下游房地产行业不景气，因此给予公司折价处理。
风险提示：受房地产行业影响的风险、应收账款坏账的风险。
美尚生态(300495) 申购日期12?14 发行价格31.82元
基本面分析：公司的主营业务为生态景观建设，目前主要从事生态景观工程施工。本次拟募资6.03亿元，主要用于“设计平台建设”、“来安生态精品苗木基地建设”、“研发中心建设”、“固镇生态精品苗木基地建设”、“衡阳市蒸水西堤南段风光带综合开发建设(BT)”和补充营运资金。
策略分析：随着宏观经济的发展，人们环保意识不断增强，使生态景观建设行业步入快速发展阶段。城市化进程的加速将为生态景观建设行业创造巨大的市场需求。公司具有城市园林绿化企业一级资质、江苏省环境污染治理甲级资质(生态修复)。公司在水环境生态治理、水土流失防治等方面技术突出，有着较为丰富的专利技术和技术储备，目前已获得发明专利4项，实用新型专利15项，其中与生态治理相关的发明和实用新型专利共11项。此外，公司通过收购中景设计，获取了风景园林工程设计专项甲级资质和优秀的设计团队，设计施工一体化能力提升显著。业绩上公司正处于稳步增长的时期，2012~2014年营业收入复合增长率为25.55%，营业利润增长率为21.03%，净利润的增长率为23.43%。公司主业为生态修复与重构(占比54.07%)和园林景观(占比43.26%)，毛利率分别为34.62%和34.23%，与同行业相比处于中上地位。综上，考虑到公司所处行业正处于快速发展过程中，因此给予公司溢价处理。
风险提示：应收账款较大和客户集中度较高的风险。
思维列控(603508) 申购日期12?14 发行价格33.56元
基本面分析：公司主要向客户提供适用于我国铁路复杂运营条件和高负荷运输特点的列车运行控制系统、行车安全监测系统、LKJ安全管理及信息化系统等整体解决方案。本次拟募资13.43亿元，主要用于列控工程技术研究中心、现机车车联网系统研发及产业化项目、机车远程监测与诊断系统研发及机车车载安全防护系统研发等项目。
策略分析：我国铁路线路持续提速、运行密度不断加大，对铁路运行安全保障提出了更高要求，巨大的安全需求为铁路行车安全系统带来广阔的发展前景。从行业来看，随着新建线路投入运营和列车的加速更新，对列车运行控制系统的需求将大幅度增长。公司是国内仅有的两家LKJ供应商之一，核心产品LKJ2000是铁路所有机车及时速200公里速度级别动车组必须配备的列控系统车载设备。公司是LKJ专项技术的持有者、标准制定的主要参与者，取得4项部级和19项局级科学技术成果鉴定并多次获得相关部门的奖励，产品已覆盖全国18个铁路局及地方铁路公司。报告期间内，公司在LKJ系统市场占有率分别为40.72%、43.19%和42.16%。随着经营规模的扩大，公司最近三年营业收入持续增长。主营业务毛利率水平较高，高于同行业上市公司。综上，盈利水平较高和业绩增长较快，因此给予公司溢价处理。
风险提示：重大安全事故的风险、主营业务依赖国家铁路市场的风险和市场竞争加剧的风险。
桃李面包(603866) 申购日期12?14 发行价格13.76元
基本面分析：公司主要从事以面包为核心的烘培类产品的生产及销售。本次拟募资6.19亿元，主要用于沈阳、哈尔滨、石家庄桃李面包系列产品生产基地建设项目、面制视频加工二期项目。
策略分析：随着人们生活水平的逐步提高，消费意识和观念发生了较大变化，对面包的需求开始逐步上升。国外面包的引进在很大程度上刺激中国面包市场发展，使原来以国有企业为主体的中国面包传统市场发生了深刻的变化。公司产品的销售区域主要集中在东北、华东、华北等地区，拥有较高的市场份额。公司采用“中央工厂+批发”模式进行生产和销售，具有显著的规模经济优势，并不断改良并推出差异化产品，提高附加值。公司目前以自有的品牌桃李进行产品销售，且主导产品为面包，报告期内，面包的销售额均占公司总销售额的94%以上，毛利占公司总毛利均超过93%。
但面包行业也存在进入门槛过低、企业数量众多以及食品安全性和质量问题。在采购方面，面包原材料、设备采购需求集中，占据现金流较多；在销售方面，受地域、保质期有限、连锁店营业管理费用较高等影响，行业内多数企业利润率偏低。综上，考虑到公司在国内市场的业务范围和资本实力已处于领先地位，因此给予公司溢价处理。
风险提示：跨区域经营风险、过于倚重单一品牌和主导产品的风险、市场风险等。
中新科技(603996) 申购日期12?14 发行价格10.52元
基本面分析：公司主要从事平板电视及平板电脑的研发、生产和销售。本次拟募资5.27亿元，主要用于年产400万台平板电视扩产项目、技术研究院建设项目和偿还银行贷款项目。
策略分析：消费电子产品特别是家用电器产品，基本上都是被安置在房间内进行使用的，正是这种朴素而简单的相关性，将房地产业和消费电子产业的命运维系在一起。在各类政策效应发挥作用的背景下，楼市开始回暖，消费电子企业迎来智能家居发展良机。公司具有自主研发优势和产品优势，产品种类丰富且品质符合国际标准，开发周期控制在平均6周左右。产业链的上游配套企业较为齐全，在产业链的下游，良好的外向型经济环境为公司在出口、物流等方面提供了便利条件。公司的经营模式与所在行业的特点决定了客户集中度相对较高，公司产品最主要的外销市场是北美洲和欧洲地区，报告期各期合计销售收入占比均超过60%，同时，公司外销收入占主营业务收入的比例分别为98.29%、84.65%和71.80%。应注意到核心原材料部分依靠进口，劳动力成本上升也将挤压企业的利润空间。综上，考虑到产能利用率低，经营利润下降，因此给予公司折价处理。
风险提示：客户相对集中的风险、依赖国外市场的风险、汇率波动风险等。
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