明日六只新股上市定位分析

　　凯龙股份上市定位分析

　　公司基本面分析

　　公司一直以工业炸药及其相关产品的生产、销售为主营业务，属于民爆企业。公司主导产品有改性铵油炸药、膨化硝铵炸药、乳化炸药和震源药柱的分类。公司目前工业炸药安全生产许可能力已达到91，000吨。顺应民爆行业生产、销售、爆破服务一体化的趋势，公司近年来致力于向下游爆破服务领域拓展，目前已投资设立了6家爆破服务公司。为保证工业炸药主要原材料的供应，公司于2005年10月设立控股子公司钟祥凯龙生产硝酸铵。目前已形成18.75万吨硝酸铵产能。

　　二、上市首日定位预测

　　华泰证券：24.0-28.8元

　　财富证券：31.4-39.25元

　　凯龙股份新股定价报告：湖北省民爆龙头，合理价格区间24.0~28.8元

　　湖北省民爆行业龙头。公司是湖北省民爆行业龙头，现有工业炸药生产许可能力9.7万吨，安全生产许可能力9.1万吨，居湖北省第一位。公司产品涵盖了包括乳化炸药、膨化硝铵炸药、改性铵油炸药、震源药柱等四大系列的20个品种、145种规格型号，品种门类齐全，并具备综合配套服务的能力。公司2014、2015H1收入分别为8.8、4.1亿元，归母净利润分别为1.07、0.48亿元，公司预计2015全年收入8.8~9.3亿元，同比增长0~5%，归母净利润0.91~1.07亿元，同比下滑0~15%。

　　民爆行业景气总体平淡，并购重组存在契机。民爆行业的下游以矿山开采、基础设施建设等固定资产投资为主，受经济大环境影响景气度较为低迷，对民爆需求也相应较弱。2014年，全国工业炸药产量和销量分别达到432.4万吨和431.8万吨，分别同比下降1.1%和1.8%，2015年1-6月，工业炸药的产量和销量分别为170.6万吨和169.8万吨，同比分别下降16.6%和16.2%。2006年以来，以《民爆行业“十一五”规划》为指引，以《民用爆炸物品安全管理条例》的实施及《生产许可证》颁发为契机，国内民爆行业开始了大规模的并购重组，以各地优势企业为龙头的区域布局正在逐步形成。

　　公司沿产业链纵向发展，同时积极寻求并购机会。公司现收入集中于民用爆破器材，2015H1民用爆破器材的营业收入占营业收入的比例分别为55.32%，毛利占比达到76%。公司发展规划坚持大化工产业定位，以工业炸药为产业基点，沿产业链向上游(硝酸铵及硝酸系列产品)和下游(民爆器材经营领域及爆破工程服务领域)拓展，逐步建立起民爆器材“一体化产业”和硝酸铵及硝酸系列产品的产业主体。公司计划未来两年内将积极寻求与民爆生产企业联合重组，重点收集省外企业重组信息，进一步向民爆流通和爆破服务领域延伸，做大做强爆破工程服务产业、加工产业，逐步建成功能齐全的大型民爆企业集团。

　　公司合理价格区间为24.0~28.8元，建议参与申购。我们预计公司2015~2017年摊薄后EPS1.27、1.43、1.69元，参考可比上市公司估值，我们认为公司合理价值区间为24.0~28.8元。公司发行价28.68元/股处于合理价值区间，建议投资者参与申购。

　　风险提示：跨省并购重组受阻的风险，行业景气度持续降低的风险。(华泰证券)

　　凯龙股份：国内民爆行业佼佼者

　　盈利预测与定价。我们认为公司将保持稳定增长，按照行业增速10%的增长规模，预计2015年、2016年的营业收入为9.73亿元和10.70亿元，净利润为1.31亿元和1.45亿元，摊薄后EPS为1.57元、1.73元，按照公司同行业的松发股份和长城集团的平均估值，2015年给予20-25倍PE,对应的合理区间为31.4-39.25元。若按照公司拟募集资金额计算，加入各种发行费用，足额募集最低需要59717.43万元，按照发行股本2,087万股，足额募集的最低发行价约为28.61元。(财富证券)

　　公司竞争优势分析

　　政策支撑，行业未来需求强烈

　　首先，从全国市场看，国家将继续推行西部大开发、振兴东北地区等老工业基地、民族地区和边疆地区发展以及城镇化建设等战略的实施，未来我国基础设施建设需求仍会不断加强。另外，随着能源日趋紧张，国家更加重视石油战略储备，石油勘探力度进一步加大，这又会刺激民爆产品的需求。上述因素都将会为民爆产品长期的市场需求提供保障。其次，从湖北省内市场看，湖北省已发展成为全国重要的磷化工、水泥、钢铁等产业基地，拥有宜化集团等大型水泥企业以及武钢集团等大型金属矿工企业。各种矿产的开采对民爆器材形成了持续的需求。

　　省内龙头企业，整合垂直产业链

　　为了稳定工业炸药主要原材料硝酸铵的供应，同时延长产业链和抗风险能力，公司于2005年10月成立钟祥凯龙，着手建设硝酸铵生产线，成为国内为数极少的自主生产硝酸铵原材料的民爆器材生产企业之一。下游向销售领域和爆破服务领域发展，控股和参股了部分民爆经营企业，增加了产品销售阶段的利润。

　　博敏电子上市定位分析

　　公司基本面分析

　　博敏电子股份有限公司主要从事高精密印制电路板的研发、生产和销售，主要产品为多层(含HDI)和单/双面印制电路板。公司产品广泛应用于消费电子、通讯设备、汽车电子、工控设备、医疗电子、清洁能源及智能安防等领域，主要客户包括百富计算机、沃特沃德、三星[微博]电子、格力电器、比亚迪等国内外知名企业。公司入围全球著名PCB市场调研机构发布的全球印制电路板制造百强企业排名榜。

　　二、上市首日定位预测

　　招商证券：20.16-23.93元

　　财富证券：12.0-15.05元

　　博敏电子(603936)：HDI积累优势，工控与汽车电子是长期看点

　　博敏电子：HDI积累优势，工控与汽车电子是长期看点。

　　类别：公司研究 机构：招商证券[微博]股份有限公司 研究员：鄢凡，马鹏清 日期：2015-12-04

　　博敏电子PCB产品发展稳定，其中HDI和FPC是目前PCB产业增长最快的子领域。国内手机以及智能化发展驱动HDI发展，工控与汽车电子是长期看点。产能限制较为明显，融资新项目有助于打开新的增长空间。

　　PCB全球百强企业，HDI为主要产品：公司进入N.T.Information Ltd统计的PCB百强企业；HDI产品占比超过50%；下游应用包括消费电子、通讯设备、汽车电子和工控设备等领域，客户包括百富计算机、三星电子、格力电器、比亚迪、新大陆电脑、新国都、瑞斯康达、联想、中兴、小米、罗姆电子等。

　　国内产业集中，HDI与FPC需求保持快速增长：国内PCB行业过去十年内快速成长，目前国内产值全球占比在40%以上；全球PCB行业稳定增长，其中HDI受益手机平板等移动智能设备，FPC受益部件以及穿戴式产品需求增长，在行业内增长中居于领先的地位。苹果带动下任意阶HDI有望成为行业趋势，FPC与刚挠板成为新一轮电子需求的重要物料需求之一。

　　消费电子需求持续，工控与汽车电子有望成为长期增长力：50%业务收入占比由HDI业务构成，该产品主要供给手机与平板类产品，预计大陆地区手机等移动智能设备需求保持稳健增长；此外消费电子包括POS与电视类产品，分别受益O2O快速发展与电视智能化，持续增长；工控类产品占收入比例27%，工业信息化趋势明确，需求渐渐兴起；汽车电子类产品占比7%，受益需求持续增长有望成为公司长期增长的支撑。

　　募投项目解决产能瓶颈，任意阶HDI提升技术水平。公司近年来产能颇为紧张，产能利用率在90%以上，本次发行募投项目将缓解产能紧张的情况；公司新建年产36万m2HDI板、24万m2任意阶HDI板、8万m2的刚挠板，提升产品长期竞争力水平。

　　盈利预测：我们预计15-17年实现归属母公司净利润7000/8000/7000万元，同比增长2%，13%，-12%增长，其中17年为募投项目投产造成短期业务下滑。根据预估股本16735万股，对应EPS0.42元、0.48元、0.42元。

　　估值：本次拟发行不超过4185万股，足额发行，对应15年19.19倍。根据DCF计算，公司目标价8.11-8.79元，对应15年市盈率19.31-20.93倍；印制电路板行业15年平均市盈率为142.7倍，给予40%折扣，对应57.08倍市盈率；电子元器件行业12年以来动态市盈率45倍左右，目前动态估值在60倍左右，给予80%折扣，对应48倍市盈率。根据相对估值情况，我们认为公司目标价对应15年市盈率48-57倍，相应价格为20.16-23.93元。

　　风险因素：产品价格下降，客户相对集中，市场开拓低预期

　　博敏电子：身处红海的印制电路板制造商

　　事件：公司拟于2015年7月3日在上海证券交易所[微博]发行新股。

　　投资要点

　　印制电路板制造商，近三年毛利率、净利润均下滑。公司主营印制电路板的研发、生产和销售，主要产品为多层(含HDI)和单/双面印制电路板，产品应用于消费电子、通讯设备、汽车电子。公司2012-2014年营业收入为8.33亿元、10.01亿元、10.53亿元，净利润7318万元、7112万元、6922万元，毛利率为23.85%、21.58%、20.72%，扣非后ROE为17.15%、14.91%、11.12%。

　　上游受大宗金属商品影响，下游受多重需求影响。印制电路板产业链的上游包括覆铜板、电解铜箔、半固化片、干膜和油墨等，上述原材料的供应情况和价格水平决定了印制电路板企业的生产成本；而下游包括消费电子、通讯设备、汽车电子等，上述行业的周期性波动决定了印制电路板产品的需求和价格水平。

　　行业增速3%，中国产值占全球第一，但行业集中度较低，竞争非常激烈。Prismark预计2014-2019年期间，全球PCB产值将保持年均复合增长率3.1%的速度稳定增长，在2019年整体规模将有望达到668.68亿美元。同时，根据Prismark数据显示，亚洲、美洲和欧洲是全球最主要的PCB生产区域。从2001年开始，全球PCB产能主要向中国大陆转移，2013年度中国大陆印制电路板产值已占据全球总产值超40%的份额，产值规模全球第一。2012年数据显示，国内排名前10的企业销售收入合计仅占全国PCB产业销售总额的23.94%，排名第一的企业市场份额仅为3.86%，公司国内市场占有率2011年为0.51%和2013年为0.70%。我国PCB行业集中度较低，竞争非常激烈，行业平均毛利率水平在15%-18%左右。公司国内的竞争对手中上市公司有：超声电子、超华科技、依顿电子、中京电子等。

　　公司的竞争优势：产品结构和高端客户。公司具备完善的产品结构，产品涵盖HDI 板、多层板、单/双面板、挠性电路板、刚挠结合板和其他特殊材质板。公司实施差异化竞争战略，重点生产技术含量高、应用领域相对高端的产品，在一定程度上避免了在行业内生产准入门槛较低的标准化产品领域进行重复竞争。另外，公司在经营过程中积累了丰富的客户资源，已成为包括百富计算机、沃特沃德、三星电子、格力电器、比亚迪、新大陆电脑、伊顿电气、新国都、华智融、瑞斯康达、联想、中兴、小米、伟创力和罗姆电子等一大批大型优质客户的供应商。

　　募集资金投向。本次拟发行不超过4,185万股，募集资金净额不超过30,110.01万元。募集资金将投入“高端印制电路板产业化建设项目”，项目建设期3年。项目实施后将每年新增68万平方米高端印制电路板的产能，包括HDI板36万平方米、刚挠结合板8万平方米和任意阶HDI板24万平方米。新增68万平方米产能较2014年产能146万平米增加46.5%，其中2014年产能利用率和产销率达到92.9%和97.6%。

　　盈利预测与定价。预计公司2015、2016年的营业收入分别为108,527万元、111,783万元，净利润7129万元、7343万元，考虑IPO摊薄后EPS为0.43、0.44元。参考印制电路板行业同类型上市公司例如超声电子、超华科技的估值水平，给予公司15年30-35倍PE,对应的合理股价区间为12.0-15.05元。若按照公司拟募资金额计算，加入各种发行费用，足额募集最低需要33,731.1万元，按照发行股本4,185万股，足额募集的最低发行价约为8.06元。

　　风险提示。市场竞争风险；原材料价格波动风险；环保相关风险。(财富证券)

　　公司竞争优势分析

　　公司的竞争优势：产品结构和高端客户。公司具备完善的产品结构，产品涵盖HDI 板、多层板、单/双面板、挠性电路板、刚挠结合板和其他特殊材质板。公司实施差异化竞争战略，重点生产技术含量高、应用领域相对高端的产品，在一定程度上避免了在行业内生产准入门槛较低的标准化产品领域进行重复竞争。另外，公司在经营过程中积累了丰富的客户资源，已成为包括百富计算机、沃特沃德、三星电子、格力电器、比亚迪、新大陆电脑、伊顿电气、新国都、华智融、瑞斯康达、联想、中兴、小米、伟创力和罗姆电子等一大批大型优质客户的供应商。

　　三夫户外上市定位分析

　　公司基本面分析

　　公司是国内专业户外用品零售龙头公司为国内户外用品零售龙头，主营业务为专业户外用品零售，经销为主，各门店全资直营；经营产品主要分为户外服装、户外鞋袜与户外装备三大类别，幵陆续引入自驾车类、儿童户外、自行车类、跑步、滑雪类产品，基本覆盖了户外用品的所有种类。公司以专业户外店为基本业态，渠道覆盖全国12个主要大中城市，拥有37家门店。截至2015年Q3，公司实现营业收入2.06亿元，实现净利润1.09亿元。

　　二、上市首日定位预测

　　兴业证券：16-21元

　　安信证券：13.2-17.6元

　　海通证券：13.01-18.21元

　　三夫户外新股报告：户外用品高景气度，公司有望占据制高点

　　投资要点

　　公司为国内户外用品零售行业的龙头企业之一。公司成立于2001年6月，是国内户外用品零售行业的龙头企业之一，以连锁经营和全资直营为主，含少量自有品牌产品；目前在国内12个城市拥有37家门店，主要经营户外服装、户外鞋袜与户外装备三大类别约370个品牌；依托线下、电商和大客户团购渠道销售产品；公司会员数量快速增长，且具有很高忠诚度，会员消费占比达到64%，入会时间超过1年的会员超过80%，超过2年的会员占比超过60%，超过3年的会员占比达到40%。

　　开店速度放缓及费用压力制约短期业绩。公司12、13、14年分别净增门店2家、1家和0家，营收增长依赖内。2012-2014年总收入分别为2.36/2.84/2.92亿元，分别同比增长9%/20%/3%，归属于母公司股东的净利润分别为0.28/0.33/0.28亿元，分别同比增长-17%/17%/-15%。

　　户外用品行业步入新的增长阶段，将共享体育产业成长红利。户外运动起源于欧美，亚洲地区发展迅速，根据COCA的统计，中国户外用品零售总额由2000年1.48亿元增长到2014年200.8亿元，年复合增长率达42%；户外用品当前主要集中在人均消费水平最高的一线城市，客户群体集中在26-35岁的年轻群体，体育改革提振行业增速，户外运动将进入快速增长期。

　　募集资金加快全国布局，确立行业领先优势。公司拟公开发行新股不超过1,700万股，发行价格为9.42元，募集资金16,014万元用于17座城市建设29家直营专卖店；公司在同业中较早进行跨区域扩张，并已在北京、上海、深圳、成都等经济发达或户外资源丰富区域完成了初步布局，借助上市平台，将有助于提升公司品牌知名度以及全国布局提速。公司愿景是成为中国乃至全球优秀的专业户外用品连锁零售企业。

　　盈利预测及投资评级：基于公司开店计划的假设，我们预计公司15-17年扣非摊薄每股收益为0.53/0.88/1.24元，可比公司探路者当前PE(2015E)约为38倍，基于30-40倍15年EPS,新股合理定价区间为16-21元，首次给予“增持”评级。

　　风险提示：开店速度不及预期，中高端户外用品行业增速不及预期。(兴业证券)

　　三夫户外：大型户外连锁零售商，募投扩展渠道布局

　　实力强大的户外用品直营连锁零售商，收入增长稳定：公司是国内首批设立以及规模较大的全国布点专业户外用品连锁零售商之一，经营产品包括户外服装、户外鞋袜、户外装备三大类别，已与370多个国内外高、中、低端知名品牌合作。公司2014年营业收入2.92亿元，归属母公司的净利润0.28亿元；2011年至2014年复合增长率为7.7%，逐年稳步增长；毛利率43.6%，全国门店数达37家。

　　户外市场受益可支配收入增长，户外零售行业集中度低：国内户外用品市场处于增长期，2000-2014年均增速达45.37%，2014年总零售额200.8亿元；国民可支配收入的增长、城镇化及消费观念升级将继续推动市场蓬勃。我国地大物博适宜开展户外活动，旅游市场也受政策鼓励快速发展。户外零售行业集中度低，三夫户外2014年总销售额占专业户外店总销售额8%；激烈的户外品牌竞争利好零售商。

　　“三位一体”高效运营，优质的供应链合作管理形成优势：公司以连锁专营店为业务基础，积极发展电商和移动互联销售渠道，通过俱乐部发展会员形成了三位一体的成熟有效的运营模式。公司与众多品牌商保持良好合作关系，多个知名品牌合作超过十年。公司门店遍布国内主要户外运动消费地，经营面积达14025平方米。公司与主管部门、供货商、消费者建立合作供应关系，形成良性循环。

　　募投项目将强化渠道和设计研发实力：营销网络建设项目将新建专卖店29家，线下渠道实力大大增强，有助于提升销售业绩。信息系统升级改造项目将建立企业内部数据一体化管理系统，提升信息化水平。另外，公司以3335.41万元补充流动资金。

　　盈利预测与估值：我们预计公司2015-2017年净利润增长率分别为5.9%、16.1%和17.6%，对应摊薄后EPS分别为0.44、0.52和0.61元。对比A股可比户外品牌服装企业估值，建议定价区间为13.2-17.6元，对应2015年预测市盈率30-40倍。

　　风险提示：1)零售环境持续低迷风险；2)续租及租金上涨的风险；3)主要品牌停止供货的风险(安信证券)

　　三夫户外(002780)：国内领先专业户外用品连锁零售商

　　三夫户外：国内领先专业户外用品连锁零售商。

　　类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：焦娟，唐苓 日期：2015-07-06

　　预计公司2015-17年实现归母净利分别为3057、3486、4044万元，同增9.76%、14.05%、16.00%，对应EPS(按发行后总股本计)分别0.46、0.52、0.60元。参考相关服饰企业16年PE区间在17x-78x，给予公司2016年25-35倍市盈率，对应上市后合理价值区间为13.01-18.21元。

　　主要不确定因素：内销市场持续疲弱、店铺租金成本上涨、存货跌价的风险等。

　　投资者可以对三夫户外进行关注，从而进行有利投资。

　　公司竞争优势分析

　　“三位一体”高效运营，优质的供应链合作管理形成优势：公司以连锁专营店为业务基础，积极发展电商和移动互联销售渠道，通过俱乐部发展会员形成了三位一体的成熟有效的运营模式。公司与众多品牌商保持良好合作关系，多个知名品牌合作超过十年。公司门店遍布国内主要户外运动消费地，经营面积达14025平方米。公司与主管部门、供货商、消费者建立合作供应关系，形成良性循环。

　　中坚科技上市定位分析

　　公司基本面分析

　　公司主营业务稳定，油锯产品收入贡献超五成。公司产品分为园林机械和便携式数码发电机两大类，园林机械产品分为油锯、割灌机、绿篱修剪机、割草机等。

　　二、上市首日定位预测

　　海通证券：16.75-18.09元

　　中坚科技：国内领先的园林机械产品出口商

　　[摘要]

　　投资要点：

　　公司主营业务稳定，油锯产品收入贡献超五成。公司产品分为园林机械和便携式数码发电机两大类，园林机械产品分为油锯、割灌机、绿篱修剪机、割草机等。

　　2014年公司实现营业收入5.10亿元，同比增长21.02%。园林机械营收占比为83.46%，其中第一大类油锯产品收入贡献占比为55.04%，在同行业中占比9.20%。公司实现净利润5703.39万元，同比增长24.11%，毛利率为24.39%。

　　公司产品销售以出口为主，欧洲为第一大市场。公司产品通过国外和国内销售两个渠道进行，外销主要采用ODM模式；国内市场主要多采用OBM模式。公司主营中高端园林机械，主要消费地区集中在欧美等发达国家，2014年公司海外销售占比为93.59%，欧洲地区占海外销售比例达72.64%，是公司最主要的市场，主要国家有意大利、德国、法国和俄罗斯。

　　全球园林机械产品市场将稳步增长。由于经济的发展，城市化进程的加快，对绿化和园林的需求也在逐步增长，园林机械产品作为园艺用品之一，其市场将长期处于稳定增长。根据GIA数据，全球园林机械产品市场规模从2007年的149.70亿美元增长至2015年的206.21亿美元。其中我国2015年园林机械市场规模48.07亿元，油锯产品的市场容量为9.61亿。

　　募投项目。本次募集资金投资项目包括：(1)投资19259.94万元用于油锯、割灌机和绿篱修剪机扩产生产厂房及附属设施项目；(2)投资2503.45万元用于园林机械研发中心及附属设施项目。拟使用募集资金为21763.39万元。项目达产后，可年增产量油锯40万台，割灌机40万台，绿篱修剪机5.1万台。

　　盈利预测与估值。根据公司11月30日《首次公开发行股票并在创业板上市发行公告》，公司此次发行新股数量2200万股，发行价格12.11元/股，发行后总股本8800万股，发行价格相当于16年18倍市盈率属于合理估值。摊薄计算公司2015-2017年EPS分别为0.65、0.67和0.77元，按照专用设备2016年25-27倍PE，合理价值区间为16.75-18.09元。(海通证券 龙华 熊哲颖)

　　公司竞争优势分析

　　经过多年努力，公司与GGP、SANDRIGARDEN等国际知名园林机械品牌厂商保持了长期良好的合作关系，在长期合作过程中提高了公司的技术水平、产品档次和品质，这是公司的主要竞争优势之一。国际知名品牌厂商在选择长期合作伙伴时有严格的标准，要求制造商首先必须具备健全的内控管理制度、高效的管理水平、足够大的生产能力，对其所下订单可以快速反应、及时供货；其次技术工艺及生产设备先进，自动化水平较高，质量检测设备齐全；有完善的劳动保护措施，能够符合绿色环保标准和其他国际标准的要求等。

　　为了进一步扩展市场，强化与国际知名品牌厂商之间的长期合作关系，公司有必要进行募投项目建设，从而提升公司的生产能力、工艺装备水平和质量检测能力，使公司产品持续符合欧美等主要发达园林机械市场的要求，保持公司的长期竞争优势。

　　安记食品上市定位分析

　　公司基本面分析

　　公司是复合调味品行业领先企业，主营复合调味粉、天然提取物调味料、香辛料、酱类、风味清汤等五大类产品，复合调味粉是核心产品，占收入比重75%-80%，市占率7.6%。2014年实现营收2.79亿元，同增4.05%，净利润0.57亿元，同增7.36%，略低于行业平均水平。由于公司调味品较为高端毛利率高，同时营销费用率又控制良好，净利率处于行业第二位，盈利能力较强。公司属民营家族式企业，主要管理层持股超过85%。

　　二、上市首日定位预测

　　中信建投：21.3-28.4元

　　中泰证券：13.25-15.90元

　　平安证券[微博]：15.0-17.5元

　　广发证券：13.44-14.4元

　　西南证券：17.25-20.70元

　　安记食品：复合调味品龙头 高增长大空间

　　复合调味品龙头，“一体两翼”增长可期近十年来我国复合调味料CAGR在30%左右。欧美等发达国家的调味品市场中复合调味料占比已达80%，而我国复合调味料占比尚不足20%。目前我国的复合调味料产值是在250亿-300亿之间，未来有巨大的增长空间。

　　公司在复合调味粉领域具有较高的品牌知名度，尤其在华东和中南地区占据了较高的市场份额。其中排骨味王系列产品已成为同类产品的佼佼者，天然提取物调味料、风味清汤产品也已被餐饮行业广泛使用。

　　未来三年内，公司将以“一体两翼”的战略拓展主营业务，“一体”是指以排骨味王等复合调味粉为主导产品，巩固、扩大其市场份额，并拓展其他衍生猪肉风味调味粉，以“猪肉风味”复合调味粉作为公司的旗舰产品，打造产品差异化。“两翼”是指大力发展食用菌提取物和利乐包装骨汤产品，目前公司已掌握这两类产品的生产技术及营销网络，待此次IPO募投的年产10,000吨1：1利乐装调味骨汤产品生产项目和年产700吨食用菌提取物生产项目投产后，我们认为将会成为公司新的利润驱动力。

　　盈利预测与估值我们预计公司2015年度的收入为2.96亿元，同比增长5.98%；净利润为0.59亿元，同比增长4.99%，EPS为0.71元/股。

　　按照申万行业分类，当前(2015/11/22)食品饮料(8499.85,-28.740,-0.34%)行业及三级行业调味发酵品行业P/E(整体法)分别为29.37倍、56.24倍；调味品行业龙头海天、恒顺、梅花生物(8.88,-0.010,-0.11%)当前P/E(TTM)在30-40倍之间。参考行业及行业龙头企业的估值水平，我们给予安记食品2015年30-40倍目标P/E。结合我们对公司2015年的业绩预测，合理估值区间为21.3-28.4元。(中信建投)

　　中泰证券：安记食品合理估值为25-30倍PE

　　安记食品是国内领先的复合调味品企业，专注于复合调味粉(占比达 80%)的生产和销售。公司通过强大的经销渠道体系聚焦中南和华东市场，在复合调味粉领域打造出较为良好的产品认可度和品牌影响力。公司净利率稳定在 20%左右， 与其他调味品上市公司相比较， 盈利能力仅次于海天味业；销售费用率保持在 6%以下，处于行业可比公司最低水平。 2014 年公司实现收入 2.79 亿元，同比增长 4.1%，净利润0.57 亿元，同比增长 7.4%。

　　复合调味品行业进入黄金发展期， 国内渗透率尚存较大提升空间。 近十五年我国调味品行业 CAGR 高达16.69%， 2014 年行业产值近 2650 亿元，占食品工业额的 10%左右，是典型的“小产品、大市场”。复合调味品是调味品行业九大品类之一，目前市场规模在 200-300 亿元，增速高于同期调味品行业整体增速。参照日韩消费经验，我国复合调味品渗透率尚存较大提升空间，预测未来 5 年市场规模可达 350 亿以上。 就竞争格局来看， 目前国内复合调味品行业呈现“小而散” 的格局，市场集中度仅为 8.6%，远低于日美行业集中度水平，强势品牌尚待建立。

　　公司产品竞争力较强、位居细分复合调味粉第一位， 渠道积极拓展下收入规模有望持续提升。 公司核心产品复合调味粉在行业内具备较强竞争力，市占率达 7.6%，居细分行业第一位，未来在餐饮行业持续回暖和消费升级驱动下市场份额提升空间仍足。公司产品结构多样化(品种达 500 余个)，精准定位餐饮行业多层次消费群体。中低端餐饮消费产品占比达 87%，未来在新品带动下高档餐饮消费比例会逐步提升。公司渠道体系完备，经销业务占比达 96%，营销聚焦中南和华东两大核心区域，外延市场拓展积极推进。我们认为未来在新品面市和渠道拓展下，公司收入规模将会得到持续提升。

　　募投扩产高端品、提升研发能力，广铺营销网点强化品牌力。 公司本次公开发行 3000 万股，预计募集净额为 2.69 亿元，用于调味骨汤产品生产项目、食用菌提取物及副产品生产项目、研发中心建设项目、营销网络建设项目以及补充流动资金。 我们认为公司本次募投项目：( 1)大幅提升高端品产能规模和研发能力，未来公司利润端有望持续增厚；( 2)营销网点全国化覆盖再次强化渠道优势，收入端有望持续增长。

　　我们预计 2015-2017 年安记食品实现营业收入 2.91、 3.09、 3.34 亿元，同比增长 4.17%、 6.37%、 8.19%；实现归属于母公司净利 0.64 、 0.70、 0.82 亿元，同比增长 12.43% 、 9.43%、 17.65%，假定本次发行不含老股转让，新增股本 3000 万股，则对应 2015-2017 年 EPS 分别为 0.53、 0.58、 0.68 元。参考行业平均估值，公司上市后资金实力增强、产能扩张带来的成长性，合理相对估值为 25-30X2015PE，目标价13.25-15.90 元。

　　风险提示： 公司募投项目建设不及预期、食品安全问题、市场竞争加剧。

　　安记食品：专注复合调味粉的区域企业，预计上市定价区间15.0-17.5元

　　投资要点

　　摘要：调味品整体发展趋势向好，复合调味料、酱料等小品类成长空间广阔。公司产品差异化，专注于复合调味粉等细分子行业，选定蓝海市场发展，同时采取传统经销模式，依靠经销商进行渠道拓展，走出典型中小企业发展路径。短期拓展商超渠道，长期看向现代经销模式转型应是发展方向。16年成本下行概率较大，上市后募集资金将投入到产能、研发、营销网络建设，提升公司整体竞争实力。

　　调味品景气度持续提升，小品类发展趋势向好。调味品行业整体景气度较高，盈利能力持续提升。调味品酱醋子行业渗透率较高，以龙头企业与地方品牌抢夺市场为主；小品类如复合调味料、香辛料、酱料子行业尚属蓝海市场，竞争环境相对较为宽松。行业发展趋势向好，复合调味料与酱料均可保持快速增长。

　　选定蓝海市场成长空间广阔，采取传统经销模式渠道迅速扩张。安记食品属地方性品牌企业，凭借差异化产品在蓝海市场中率先发展，同时依靠经销商推动渠道扩张，品牌投入、市场推广费用较少，以较低费用实现迅速铺货，走出典型中小企业的发展路径。短期内公司拓展商超渠道，巩固复合调味粉市场同时发展食用菌提取物与骨汤产品，进行细分品类扩张；中长期看企业由小到大成长，向现代渠道模式转型应是发展方向。

　　成本下行概率较大，募投项目提升综合竞争实力。受益于农产品供给格局宽松，16年花椒、姜黄等主要农作物价格均有下降，对公司毛利率起到正向刺激作用。公司募集资金投入生产、研发及营销建设项目，推动产能扩张同时提升公司研发与销售实力。

　　盈利预测与上市定价：预计公司2015-2017年营业收入分别为2.68、2.87、3.09亿元，同比增速为-4%、7%、7%，按上市后1.2亿股本测算，EPS分别为0.43、0.50、0.55元。同时参考调味品行业可比公司估值，公司2016年合理估值区间为16年30-35倍PE,合理定价区间为15.0-17.5元。

　　风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、商超渠道拓展不及预期风险。(平安证券)

　　安记食品：复合调味品领先企业，行业景气延续+产品结构提升+全渠道模式迎新发展

　　核心观点：

　　复合调味品领先企业，盈利能力强

　　公司是复合调味品行业领先企业，主营复合调味粉、天然提取物调味料、香辛料、酱类、风味清汤等五大类产品，复合调味粉是核心产品，占收入比重75%-80%，市占率7.6%。2014年实现营收2.79亿元，同增4.05%，净利润0.57亿元，同增7.36%，略低于行业平均水平。由于公司调味品较为高端毛利率高，同时营销费用率又控制良好，净利率处于行业第二位，盈利能力较强。公司属民营家族式企业，主要管理层持股超过85%。

　　核心竞争优势：行业景气延续+产品结构提升+全渠道模式

　　1、中国调味品总产值仅占世界调味品市场总量比例的16%左右，人均调味品消费量仅为韩国的1/3,日本的1/4,我们认为消费品行业至少还有1倍的增长空间。复合调味品作为调味品行业中重要的子行业，在消费升级背景下占比将不断扩大，行业集中度随食品安全监管和消费升级将进一步提升，公司作为复合调味品行业龙头将持续受益。2、公司将积极拓展产品线，扩大收入规模；并进行产品升级，以复合调味粉为核心产品、重点发展风味清汤和天然提取物调味料两类毛利率高的产品，进一步提升盈利能力。3、公司营销网络深耕中南、华东地区，辐射全国25个省市，经销商数量达415家，采用以流通渠道为主、同时发展餐饮渠道、特通渠道和海外渠道的全渠道模式。产能利用率目前为65%，提升空间较大，未来随着销售渠道的完善和产能利用率的提升，公司收入规模将大幅增加。

　　合理目标价13.44-14.4元，对应2015年PE为28-30倍

　　预计公司15-17年摊薄EPS分别为0.48、0.57、0.65元，参考可比公司估值，我们给予公司估值范围28-30倍，合理价格区间为13.44-14.4元。

　　风险提示

　　食品安全问题，“内缩外张”加剧产能过剩。(广发证券)

　　安记食品：复合调味粉龙头，产品体系完善

　　调味品行业领先企业。公司自成立以来专注于调味品的研发、生产和销售。产品结构丰富，拥有复合调味粉、天然提取物调味料、香辛料、酱类、风味清汤等五大类500多个品种，其中复合调味粉贡献了公司80%左右的收入和毛利。14年公司实现收入2.8亿元，同比+4%；净利润5657万元，同比+7%。

　　调味品行业增长快，成长空间大。调味品行业是典型的“小产品，大市场”，近10年来，取得了快速发展，总产值超过1400亿元，总产量超过1000万吨，行业平均增长率达到15%，新兴产品增长率更是超过30%。1、复合调味料市场潜力巨大：我国调味品的消费结构中，复合调味料占比20%，增长较快，主要得益于餐饮业在全球的迅猛发展和家庭厨房革命。2、行业品牌集中度逐步提升：我国调味品企业多地域化特征，规模较小，知名度不高，难以实现跨区域发展。随着食品安全和食品标准的逐步完善，调味品行业格局不断变化，收购兼并愈发频繁，国内企业的品牌和影响力也不断得到强化。3、创新产品不断涌现。我国调味品行业每年新开发产品数量较多，复合调味料、天然提取物调味料、风味清汤等新产品不断涌现。

　　公司优势。1、复合调味粉龙头。公司在复合调味粉领域有较高的知名度和品牌影响力，其中排骨味王系列产品市场占有率位居同类产品前列。2013年中国调味品著名品牌企业100强中的可比22家企业的复合调味料年产量22万吨，公司13年产量1.7万吨，在华东和中南地区具有较强市场竞争力，市场占有率较高。

　　、产品品类丰富。公司拥有较为丰富、完整的产品类别，目前销售有500多个品种。经过多年的发展，公司已构建了以复合调味粉为主导，天然提取物调味料、香辛料、酱类、风味清汤互为补充、协调发展的产品体系。

　　募投项目：公司此次拟发行股数不超过3000万股，拟使用募集资金4.8亿元投资于4个项目。募投项目围绕主营业务进行，着重于扩大公司生产规模、提升技术研发水平和完善市场网络建设，进一步强化公司的核心竞争力。

　　盈利预测与估值分析：按发行后不超过1.2亿股的总股本测算，我们预计公司2015-2017年EPS分别为0.69元、0.73元和0.78元。综合考虑，给予公司2015年25-30倍的市盈率，对应二级市场的合理的股价区间为17.25-20.70元。

　　风险提示：食品安全风险；原材料价格波动风险；募集资金投资项目的实施风险。(西南证券)

　　公司竞争优势分析

　　“安记”品牌优势明显，经销商主导营销网络辐射全国。公司的“安记”商标2011年荣获中国驰名商标，在复合调味粉领域具有较高的知名度和品牌影响力，其中排骨味王系列产品市场占有率位居同类产品前列，良好的品牌和口碑积淀帮助企业赢得稳固的客户基础。公司销售渠道以流通渠道为主，餐饮渠道、特通渠道和海外渠道为辅，覆盖25个省、自治区和直辖市，经销商数量400余家，在以福建为核心的中南、华东地区具有绝对的竞争力。公司渠道主要采取经销商代理制，2014年经销收入占比达96.36%，并有进一步提高的趋势。未来，公司还将进一步加固、扩大对渠道的建设，以获取更高的市场份额。此外，公司在质量控制、生产工艺及配方、产品研发能力等方面均具有自己的竞争优势，是产品能直接出口欧盟的调味品企业之一。

　　邦宝益智上市定位分析

　　公司基本面分析

　　公司是以研发、生产和销售自主品牌“邦宝”、“叻之宝”系列益智玩具以及生产、销售精密非金属模具为主营业务的高新技术企业。公司的益智玩具产品主要包括积木玩具和婴幼儿玩具。因此，随着全面二孩政策的落实，公司产品需求端有望快速提升，从而赋予公司强劲的业绩成长动能。

　　二、上市首日定位预测

　　中信建投证券：13.97元

　　中泰证券：15-20元

　　邦宝益智：产能扩张业绩释放，寓教于乐模式革新

　　家族控股结构稳定，高管持股利益一致。邦宝益智目前控股股东为邦领贸易，实际控制人为吴锭辉、吴锭延、吴玉娜和吴玉霞，截至首次发行前其合计持股占比合计达69.80%。此外，公司监事、核心技术人员、副总经理、财务总监通过和盛昌投资间接持有上市公司股权，公司上下利益一致，管理层动力十足。

　　主营益智玩具，产能瓶颈拖累业绩增速。公司目前主要产品为益智类积木玩具，其营收占比保持99%以上，2014年，公司主营收2.99亿元，同比增7.43%，营业利润6848.2万元，同比增12.81%，净利润5879.5万元，同比增7.43%；2015年1-9月，营收2.38亿元，同比增4.93%，营业利润5751.8万元，同比增10.43%，净利润5041.2万元，同比增27.27%。目前公司产品常处于供不应求状态，不得不延长交货期，“保外弃内”的经营测流，一定程度上拖累了公司规模的扩大和业绩的增长。

　　新兴市场玩具业进入快速发展期，中国市场潜力巨大。目前全球玩具市场规模845亿美元(约5325亿人民币)，年增速为1.18%左右，但新市场国家增速强劲。2014年，中国规上企业营收规模为1964.87亿元，同比增12.22%，玩具出口增速14.20%，远超世界平均水平。一方面，全面二胎政策、人均消费提升(由目前23美元向发达国家200-300美元的平均水平靠拢)等因素也将进一步驱动市场整体高增速，另一方面，行业集中度提升、品牌塑造将成为市场发展方向，利好细分行业龙头。

　　互动与教育属性增强利好益智玩具发展，产能扩张释放业绩。行业层面，一方面，海外玩具业发展趋向个性化和科教性，各国政府重视玩具课堂，且以积木玩具为主打产品的乐高业绩遥遥领先，更显示了消费者对于益智类玩具的偏好增强；另一方面，中国政府对玩具的教育功能逐渐重视，行业协会、相关企业也积极推动玩具在儿童成长教育中发挥着重要作用，且家长教育意识不断增强，对子女的教育计划制定更加提前，而益智类玩具为早教乃至未来长期教育过程中备受青睐的产品，公司作为上市公司中唯一以积木玩具等益智类玩具为主打产品的玩具公司，将受益于细分行业的增长。公司层面，此次公开发行股份后，计划将募集资金中的2.49亿投入益智玩具生产基地项目，项目建设期一年半，若2015年底募投项目开始投建，则将于2018年100%达产，新增产能3200万套/年。若产能充分消化，预计公司未来四年收入将保持20%的年均复合增速。

　　公司在国内玩具业具有领先盈利能力及营运能力，且可借鉴海外巨头乐高成功经验。横向比较，邦宝益智规模尚小，但其毛利率较高，营业利润率和净利率超其他上市公司，且营运能力领先。海外玩具公司中，乐高作为积木玩具龙头，近年业绩表现超过其余四大玩具巨头，以“创新+品牌+全球化”战略开辟成功之路。我们通过对标海外龙头研究，我们认为邦宝益智亦可继续借鉴乐高经验，不断完善研发机制，并积极与学校、教育机构合作创新，寓教于乐，打造中国版“乐高”。

　　投资建议：结合公司2015年前三季业绩，2015全年我们初步预计净利润增长25%左右，对应发行后总股本，EPS为0.77,首发参考价为13.97元/股，对应PE为18.25。2016-2017年，业绩将受到细分行业、产能释放、渠道完善、产品多元化、模式革新多重因素驱动，长期看好，但尚待后续进一步跟踪研究，故暂未给予盈利预期及评级。

　　风险因素：产能释放进度不及预期，原材料价格剧烈波动。(中信建投证券)

　　邦宝益智：积木玩具行业领导者

　　公司为积木玩具行业领导者，专注于自主品牌“邦宝”、“叻之宝”益智玩具以及精密非金属模具的生产、销售。内销与出口并行，2011-2014年收入CAGR13%，2014年收入为3亿元，毛利率为34%。

　　玩具行业：发展空间广阔，集中度逐步提升。中国是全球最大的玩具生产国和出口国，2014年国内玩具市场收入规模达1,965亿元，出口金额达141亿美元。至2010年，国内0-14岁人口约为2.22亿，玩具消费群体庞大，但国内14岁及以下儿童的人均玩具消费仅为23美元，远低于发达国家，发展空间巨大。行业集中度也逐步提升，未来“绿色设计”、与文化产业联动将成为玩具行业发展趋势。

　　公司优势：1)自主品牌，提升毛利率。与国内以代工为主的玩具企业相比，公司一直坚持发展自主品牌，相对同行有较强的盈利能力，故毛利率一直处于行业较高水平。2)精密模具为玩具生产基础，公司精密模具设计、制造技术处于国内同行业先进水平。3)独树一帜的高校合作，公司拥有丰富的高校和幼儿园的研发和教育资源，使得“邦宝”玩具在市场上众多玩具品牌中保持着鲜明的文化和教育特色。

　　募投项目打破产能瓶颈，提升研发实力。拟投资26,230万元建设生产基地、1,800万元建设研发中心及3,502.49万元补充流动资金。项目达产后将有效提高公司竞争力和市占率，提升公司效益。

　　2016年合理估值20-25倍，建议申购：我们预计2015-2017年收入增速分别为10%、15%、30%。同期核心归属母公司净利润增速分别为10%、13%、29%。核心EPS分别为0.68元、0.77元和1.00元。

　　按发行价13.97元计算，对应估值为21倍、18倍和14倍。考虑到公司和行业较好的成长性、可比公司估值及次新股溢价，给予公司2016年20-25倍估值，目标价15-20元。

　　风险提示：产能释放不及预期、市场增速不及预期。(中泰证券)

　　公司竞争优势分析

　　公司优势：1)自主品牌，提升毛利率。与国内以代工为主的玩具企业相比，公司一直坚持发展自主品牌，相对同行有较强的盈利能力，故毛利率一直处于行业较高水平。2)精密模具为玩具生产基础，公司精密模具设计、制造技术处于国内同行业先进水平。3)独树一帜的高校合作，公司拥有丰富的高校和幼儿园的研发和教育资源，使得“邦宝”玩具在市场上众多玩具品牌中保持着鲜明的文化和教育特色。