《价值线》王凯

　　可能很少有哪家公司在申购之际，仍然有如此多质疑的声音，因为作为民营军工企业的西安天和防务技术股份有限公司(以下简称“天和防务”)，其身上的谜团太多。

　　除了军工企业享受过多的信息披露豁免，天和防务净利润高增长的同时，营业收入和成本却剧烈波动，让人无法看懂，更无法评判其投资价值。

　　业绩之谜：成本过山车

　　盈利增长多靠财政补贴

　　军工企业具有天然的特殊性，我国的军工企业一向神秘，从商业模式看，带有强烈的计划经济的色彩，即是根据军方下的订单安排生产，很少有库存的想象存在。

　　但是这种订单式的生产模式也具有不确定性，单个订单金额较大、执行周期较长且交货时间分布不均衡，收入确认波动较大。比如，天和防务2011年已签国内军方订单7699.63万元，较2010年减少2094.77万元。2011年由于国内用户采购计划延迟，天和防务未取得TH-S216整机采购订单。

　　同时，定价方式并不是市场定价，军方在定价过程中掌握很大的话语权。那么产品价格怎么产生呢？据业内知情人士透露，一般情况下，公司向上报成本，上面给一个利润加成，每隔三年调整一次。因为这一特性，很多政府采购的行业毛利率都不高，其他军工上市公司的毛利率大都低于30%。

　　然而，根据天和防务的招股书，2011年综合毛利率高达70.11%，2010年和2009年的综合毛利率也是超过了60%。值得注意的是，虽然这三年的毛利率相差不大，但是营业收入和营业成本的增幅却是出现了巨变。

　　招股书数据显示，天和防务2009-2011年的营业收入同比增幅为-71.99%、394.24%、3.11%，这三年营业成本的同比增幅分别为-69.69%、404.11%、-17.42%。同样一家公司，主营业务为发生重大变化，营业收入和营业成本为何发生如此巨大的差异，让人不解。

　　令人疑惑的是，在资本市场上，军工类的上市公司比比皆是，但业绩波动并未如此惊心动魄。比如，与天和防务主营产品类似的，同属自动化指挥系统的雷达及雷达配套产品的四创电子，其产品销售一直呈现上升趋势，从未出现过年度阶段性波动。主营业务同为军需用品的北方导航，虽然营收也出现阶段波动，但波动幅度有限。

　　在营业收入和营业成本过山车的同时，天和防务的净利润却是爆发式增长。根据招股书披露，2009年至2011年归属母公司股东的净利润分别为0.06亿、1.15亿、1.34亿元。其实，天和防务利润绝大部分系全资子公司西安天伟电子系统工程有限公司(以下简称“天伟电子”)贡献，而天伟电子大笔收入来源却是税收优惠以及政府补贴。在报告期内，仅各项税收优惠和政府补助金额达8840.28万元。

　　产品之谜：量价均保密

　　难以进行投资价值评估

　　通过招股书可以看出，天和防务上市主体，主体资产是天伟电子。天伟电子为公司的军品业务平台，主要从事便携式防空导弹指挥系统系列产品的研发生产和销售，是天和防务的主要收入来源。

　　天和防务的便携式防空导弹指挥系统可以帮助便携式防空导弹发现目标、瞄准、射击。以公司报告期内实现收入的主要产品TH-S311为例，TH-S311是主要作战对象为武装直升机、强击机和歼轰机。

　　据了解，便携式防空导弹单价一般在10万美元左右，而其主要攻击对象的单价一般在几百万至几千万美元，因此作战效费比很好，而国内的另外一个供应商是国营第七八五厂。但到底国内这个市场有多大，天和防务和国营第七八五厂优劣如何，这些都是机密，没有披露。

　　除了TH-S311，天和防务的便携式防空导弹指挥系统还有TH-S216、TH-S711，此外还生产区域防空群通信指挥系统TH-G701、TH-G701A。天伟电子的收入构成图显示，便携式防空导弹指挥系统产品2011年收入为17329.71万元，占比56.69%，而区域防空群通信指挥系统的收入只有1014.97万元，只占到3.32%。但每套产品具体价格多少，属于军事机密未披露。

　　天和防务在招股书中公告，由于公司主要从事军品业务，部分信息涉及国家秘密，涉密信息主要包括公司与国内军方、军贸公司等单位签订的部分销售、采购、研制合同中的合同对方真实名称、产品具体型号名称、单价和数量、主要战术技术指标等内容。

　　由于军品贸易的特殊性，天和防务表示，公司自身也无法获知公司在全球市场上占有率等信息，涉密信息还包括了报告期内主要产品的销量、按地区分部列示营业收入构成、向单个客户销售比例超过50%的客户的真实名称及销售比例等信息。

　　招股书中仅仅披露了公司的主要竞争对手有法国泰利斯集团、白俄罗斯阿加特设计局、美国洛克希德·马丁公司等，后三家均为世界知名的军火商，天和防务与之差距甚大，此举有自抬身价之嫌。

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