27家IPO被否企业组团再冲关 旧伤未愈难越鸿沟
在新一轮新股发行体制改革下，拟上市公司面临史无前例的预披露、财务抽查、严惩压力。与往年的二次上会高通过率相比，被否公司未来面临的再闯关风险明显增加。
肖青 / 文
根据IPO咨询机构前瞻投资顾问的不完全统计，目前排队候审IPO的598家企业以及暂时中止审查的64家企业中，曾于2011-2012年被证监会[微博]否决或取消审核的公司超过27家。
而在过去一年多的IPO暂停期里，这20余家企业曾经历了漫长的等待，也接受了2013年大型财务核查行动的严峻考验并顺利过关至今。但面对即将开启的IPO闸门，这些二度闯关的拟IPO公司们，却不得不再度承受来自IPO预披露的长期公示压力。
二次闯关风险加剧
首次上会被否时，证监会一般会向企业提出反馈意见，当企业再度递交IPO申请时，监管层也会对其“历史问题”格外关注。从这个角度来看，二次上会的企业有充足的时间进行针对性的改进与准备，最终通过审核的概率也相对更高。这也是促长首发被否企业再度闯关的因素之一。
公开数据显示，2009年，17家首发未通过或取消审核的公司，有14家在二次上会中顺利通过，过会率82.35%；2010年，40家首发未通过或取消审核/暂缓表决的公司，有36家在二次上会中顺利通过，过会率90%。2011年1-8月，证监会共受理IPO申请212家，一次过会的公司有184家，其中144家通过，通过率78.26%；二次(或多次)送审的公司28家，通过25家，通过率89.29%。可见，“二次过会”的几率要大于“一次过会”。
然而，前瞻投资顾问统计发现，2011年首发未通过/取消审核的76家公司，后来相继有40家企业发起过二次闯关。但截至2014年5月9日，只有5家企业(溢多利、鹏翎胶管、创意信息、楚天科技、欣泰电气)成功再冲关，并顺利完成首次公开募股，加上目前的3家过会待发企业(依顿电子、南京宝色、昆山华恒焊接)，二次上会的过会率只有20%。
与此同时，在去年财务核查行动中，被迫主动撤回IPO申请的二度闯关者竟高达15家，包括福建诺奇、千禧之星、丰科生物、无锡瑞尔等。也就是说，2011年这批再闯关者的失败率也有37.5%。
而目前正在排队等待审核的近20家2011年被否企业中，有4家是中止审查状态，这些公司随时都将面临撤回申请的风险。
前瞻投资顾问认为，在新一轮新股发行体制改革下，拟上市公司面临的预披露压力、财务抽查压力、严惩压力都是史无前例的。与往年的二次上会高通[微博]过率相比，被否公司未来面临的再闯关风险明显增加。
倒逼“回炉”企业改头换面
尽管二次上会存在着诸多风险与不确定性，但这丝毫不能阻挡被否公司二次闯关IPO的热情。
前瞻投资顾问初步统计，在2013-2014年IPO长期空档的环境下，2011年被否/取消审核的76家公司，后续曾试图二次上会的超过40家，再闯关率仍高达53%；2012年被否的37家公司，后续曾试图二次上会的有9家，再闯关率也高达24%。
对此，前瞻投资顾问分析认为，企业上市非一朝一夕之事，为了筹备IPO，发行人在前期往往投入了较大的人力、物力、财力，首次闯关失败纵然可惜，但对于大部分发行人来说，这份代价往往是不能承受之重，所以，如果不是特别大的硬伤，发行人待时机成熟后再战IPO的可能性较大。
在目前排队候审IPO的企业中，有27家曾于2011-2012年被证监会否决或取消审核。这些公司中，有21家企业在二次闯关中更换了保荐机构。
如将发行人“二次闯关”选择的保荐机构作为项目流入为统计口径的话，华林证券、中信建投证券、中信证券的表现颇为亮眼，3家机构分别收获3个“二次闯关”项目。而东吴证券、华西证券、招商证券[微博]也分别收获2单。这也从侧面反映了投行竞争格局的微妙变化。
此外，在上交所[微博]“取消公开发行数限制、均衡安排沪深交易所审核数量”的诱惑下，上海联明机械、安徽广信农化、维格娜丝时装等多家“回炉”企业，恐出于缩短排队时间、尽早完成IPO的考虑，临时将上市地从深交所[微博]变更为上交所。而上海来伊份、浙江九洲药业不同，二者均是从二次闯关行动一开始就直接变更了上市地。显然，这也是沪深交易所之间竞争加剧的市场化结果。
前瞻投资顾问认为，首发申请失利之后选择改换门庭，撤换原来的保荐机构、更改上市地，是“二进宫”拟IPO企业常见的操作手法。随着券商投行之间、沪深交易所之间的博弈日渐激烈，为了争夺优质的上市资源，这种局面仍将持续，且有可能愈演愈烈。不过，与往年二次上会乱象丛生相比，未来的“改头换面”未必是件坏事，凭借公平的市场化竞争机制，被否公司重新出发接受IPO审核，或许更能实现价值投资。
旧伤未愈难越鸿沟
通常情况下，二次上会的企业能针对证监会的反馈意见做出针对性处理，审核过程也更能有的放矢，但对于一些行业共性障碍，很多被否公司往往颇为无奈。
以2012年7月首次闯关失败的上海来伊份为例，当年证监会提出：“报告期内你公司多次因产品质量问题被有关部门处罚。2012年4月24日晚，央视二套《消费主张》栏目《3·15在行动—美味蜜饯这样生产》节目报道你公司及部分供应商产品质量存在问题。节目播出后，你公司销售收入明显下降，第二季度处于亏损状态。你公司的内部控制存在缺陷，且对你公司经营产生重大不利影响。”
而当年媒体曝光的“蜜饯门”事件主角——杭州灵鑫，恰恰是来伊份多年来重要的供应商之一。显然，食品安全引发的内控缺陷，是来伊份首次IPO被否的核心所在，而杭州灵鑫的媒体曝光恰恰是被否的直接原因。
然而，前瞻投资顾问在2014年4月21日公示的来伊份二次闯关IPO招股材料中发现，来伊份又与杭州灵鑫续签了一份为期3年的供应合同，合同期限为2013年4月1日至2016年3月31日，且采购材料与此前无异。在2011-2013年前十大供应商列表中，杭州灵鑫仍然赫然在列，采购金额分别达到4,941.09万元、3,976.98万元、4,141.77万元，占当期采购总额的比例分别为3.38%、2.82%、2.76%。
尽管在二次闯关材料中，来伊份重点强调了食品安全质量认证及供应商管理创新机制，也对食品的安全质量风险做出了特别说明，但食品关系国计民生，对于拟上市企业来说，安全卫生问题无疑是最具杀伤力的高压线，一旦出事，后果可能极其严重。
前瞻投资顾问认为，来伊份想要逾越食品安全这道鸿沟，自身的内控优化是必须的，但整个产业链若得不到规范与监管，根本性的问题得不到解决。除非企业打通整个产业链上下游环节，对整个生产过程进行全程质量监管，否则，食品安全风险犹存。但来伊份的生产外包，曾一度被视为商业模式上的优势，但从食品安全这个痛点来看，这却恰恰是个制肘。
与来伊份如出一辙的，还有维格娜丝、珠海威丝曼，这两家服装公司均在2011年被否，被否原因也多是服装行业长期面临的高库存、低盈利等共性问题。
其中，证监会否决维格娜丝时曾明确提出：公司在2010年末存货大幅增长，由2009年末的3816万元增至2010年末的1.01亿元，存货周转率仅为1.36，也未计提存货跌价准备，未来盈利能力存在较大不确定性。
针对高库存这个问题，维格娜丝在2014年4月30日公示的最新招股书中做出了回应。2011-2013年公司存货分别为1.20亿元、1.70亿元、1.54亿元，存货周转率分别为1.49、1.35、1.44。但公司坦言，如果市场环境发生变化或竞争加剧导致存货积压或减值，将对公司经营造成不利影响。
可见，维格娜丝二次闯关IPO还是“有备而来”的，但从整个服装行业的发展趋势上来分析，前瞻投资顾问发现，近年来，成衣市场需求持续低迷，而且已上市服装公司的业绩普遍走低，很多大型服装品牌均因高库存等问题身陷资金周转困境。在这种大背景下，维格娜丝本次拟投2.60亿元用于营销网络建设项目，新增直营店铺共计152家，募投项目前景堪忧。
存在同样问题的，还有2011年被否决的名雕装饰。当时，证监会称：目前，住宅装饰行业准入条件较低，竞争较为激烈。你公司今后能否有效地开拓异地市场，提高盈利能力存在不确定性。前瞻投资顾问认为，名雕装饰所在的家装行业，本来就存在产能过剩的问题，加上这几年下游房地产调控，家装市场需求存在明显的不确定性。此次再闯关IPO的名雕装饰，前景也难言乐观。
二次闯关障碍重重
目前正在上交所候审、2014年4月22日完成预披露公示的广西绿城水务，曾于2011年首次闯关IPO，但因募投项目不合理在当年11月被证监会否决。
前瞻投资顾问在最新公示的招股材料中发现，首次闯关曾被证监会提出不合理的“南宁市五象污水处理厂一期工程”项目，此番仍旧被列入募投计划。可见，二次闯关的绿城水务，募投项目并没有实质性优化。不仅如此，绿城水务新面临的毛利率逐年下降、偿债风险等问题，也足以对二次闯关构成威胁。
预披露的招股说明书显示，2011-2013年，绿城水务供水业务的毛利率分别为44.89%、41.11%、42.50%，污水处理业务的毛利率分别为60.97%、59.44%、52.94%，两项主营业务毛利率均出现了下滑态势。而公司此次募集的资金，除偿还借款外，将全部投入主营业务。显然，毛利率的下降将给募投项目带来较大风险。
同时，2011-2013年，绿城水务资产负债率分别为76.32%、75.39%和75.02%，流动比率分别为0.41、0.34和0.71。居高不下的资产负债率，持续偏低的流动比率，彰显绿城水务面临较大的偿债压力。对此，绿城水务本次IPO拟募集资金总额为10.61亿元，其中4亿元拟用于偿还银行借款，占总募资额的38%。
再如，于今年5月7日进行预披露公示的广东通宇通讯，早在2012年4月就首次闯关IPO，但以失败告终。当时证监会指出其存在多项内控问题，包括实际控制人在报告期内通过11家单位占用公司资金，且未支付资金占用费等。对此，二度闯关的广东通宇通讯均进行了针对性解决说明，但随之而来的却是一系列独立性、持续成长性的新问题。
2011-2013年，广东通宇通讯前五大销售客户合计销售额占营业收入的比例分别为72.37%、76.36%、62.12%，尽管公司与中国移动[微博]、华为公司、诺基亚[微博]等公司保持了稳定的业务关系，但客户较为集中也对广东通宇通讯的持续经营带来一定的风险。
而从事化学原料药及医药中间体研发、生产与销售的浙江九洲药业，曾于2011年折戟于募投项目产能过剩、盈利能力不确定，目前正在上交所候审，准备二次闯关。
但前瞻投资顾问发现，2013年11月13日，浙江台州市环保局对九洲药业等多家药企的环境污染问题提出了全面实施停产整治的要求，整治内容包括废水处理设施改造、车间整治提升、末端废气处理装置建设等。
前瞻投资顾问认为，2009年，新医改的推行，基本药物目录的实施，将医药产业推向发展高潮，无论是股权投资还是并购，都显示出比较活跃的态势。一些传统的药企制造商，也正是在过去几年曾取得了规模效应和快速增长，但是环保问题始终是他们的心头之痛。未来几年，传统药企将面临来自政府监管、企业家社会责任意识、市场等多方面的环保压力，从而给药企生产提出更高的要求。停产整治，恐将对九洲药业二次闯关IPO和融资前景蒙上一层阴影。(作者为深圳市前瞻投资顾问有限公司IPO高级咨询顾问)
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