新股发行新版“意见”为注册制铺路
编者按：11月30日，中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，并预计明年1月份将有50家公司陆续上市。至此，停滞已一年多的新股发行终于有了重启的时间表，这是一件大事，因为一个没有新股上市的市场意味着融资功能退减、新鲜血液阻断、资源配置短腿。重新恢复新股上市，并且采取一系列更加市场化的举措，毫无疑问是一大好事。今天我们邀请专家对此进行解读。
新股发行改革五大创新要点及其影响
■郭士英
这次新股发行改革，市场化的创新成分最多，走向注册制的力度最大。在革除证券市场积弊及保护投资者方面，是历次新股发行改革当中最有诚意和专业水平的。改革意见从多方面切实加强了对发行人、中介机构及发行定价者的硬约束；并根据上市后新股表现设定了具体的责任条款；同时对过量融资实行了惩戒措施。以往源自发行市场的种种乱象将被阻止；各市场参与主体责权利严重失衡的状况也将有所改观；困扰中国股市的“三高”和“圈钱”问题终可缓解。本次改革措施有利于资本市场回归三公原则，为IPO最终全面过度到注册制做了精细的技术准备，有效消除了困扰股市投资者多年的种种疑虑，对证券市场的中长期发展构成重大利好。
发行人信息披露质量
有望大幅提升
发行人招股说明书申报稿正式受理后，即在中国证监会网站披露并且不允许随意更改，这可在监管部门弱化审批背景下有效引入并加强社会监督。一旦发现材料有不实之处，审核将会中止并暂停相关保荐人12个月的推荐资格；涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，移交稽查部门查处；被稽查立案的，暂停受理相关中介机构推荐的发行申请；查证属实的，自确认之日起36个月内不再受理该发行人的股票发行申请，并依法追究中介机构及相关当事人责任。
以上措施给发行人乃至中介机构的工作压力应该是非常巨大而有效的，无疑会全面提升全行业的信息披露质量，有效减少证券市场的害群之马。
另外，公司大股东持股意向透明度增加，新办法规定：发行人应当在公开募集及上市文件中披露公开发行前持股5%以上股东的持股意向及减持意向。持股5%以上股东减持时，须提前三个交易日予以公告。
过度融资现象
将得到实质性改观
针对以往存在的IPO过度融资问题，改革意见特别强调“发行人应根据募投项目资金需要量合理确定新股发行数量”，一旦由于发行价过高而导致募集资金过多，建议减少新股发行数量并通过转让“老股”增加公开发行和流通量。若严谨实施，对抑制过度“炒新”也有一定积极作用。
限制过度融资原则应该扩大到上市公司再融资方面，同时，监管部门和社会公众要密切监督和评估发行人所描述的募投项目，对其真实性、可行性以及相关募集资金的使用进行全方位的跟踪评价，严防以圈钱为目的的发行和对公众资金的滥用。
发行环节市场化程度
和定价可信度得以提高
发行时机方面的市场化：改革办法指出，发行人一旦通过发审会并履行会后事项程序，中国证监会即核准其发行，新股发行时点由发行人在12个月内自主选择。这既增加了发行人根据市场形势确定发行时机的选择权，又有利于平滑市场的大起大落。
新股定价方面的市场化：针对以往的网下定价被人为抬高的恶劣现象，新办法要求：发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%，然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。被剔除的申购份额不得参与网下配售。这一创新力度比较大，基本可以避免恶意报价对发行市场的干扰。
为强化网下发行定价参与者的行为诚信，新办法还在信息披露方面做了严格规定：“发行人和主承销商应制作定价过程及结果的信息披露文件并公开披露。在网上申购前，发行人和主承销商应当披露每位网下投资者的详细报价情况，包括投资者名称、申购价格及对应的申购数量，所有网下投资者报价的中位数、加权平均数，以公开募集方式设立的证券投资基金报价的中位数和加权平均数，确定的发行价及对应的市盈率等。”
为避免网下发行价过高有失公允，新办法规定：在网上申购前发行人和主承销商应发布投资风险特别公告，明示该定价可能存在估值过高给投资者带来损失的风险，提醒投资者关注。
首次根据上市后股价表现
对发行人责任加以约束
上一次新股发行改革是2012年4月，笔者针对该意见接受媒体采访时曾谈到：“只要不根据上市后的表现情况设定具体的惩罚措施，高价发行就不可能被消灭……以前的发行制度对发行人太过宽松，根本没有责、权、利的基本平衡，这才是所有新股发行问题的根源所在！”在本次发行办法中，欣慰地看到发行人责任受到了应有的重视。
公司上市不久即破发，曾经是严重影响公众投资者信心的市场乱象之一，而以往的规则并没有对相关发行人及高管进行有效惩戒。新办法有了很大进步，明确规定：“发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员应在公开募集及上市文件中公开承诺：所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。”不要小看这一条规定，既可遏制发行人对发行价越高越好的盲目性，又可以激发他们搞好上市公司经营业绩的积极性，对改善上市公司质量大有裨益。
针对公司上市三年内股价可能跌破净资产的情况，新办法要求发行人在募集及上市文件中给出预案，这对稳定市场也将起到很重要的作用。
隐含的“退市安排”或
能唤醒市场“退出机制”
另外，一个很重大的“退出安排”隐含在新股发行办法当中，即一旦发现发行人及控股股东在招股说明书中存在“虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的”，“将依法回购首次公开发行的全部新股，且发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。”为此还规定，发行人及相关股东、中介机构，应“依法赔偿投资者损失”。
一直以来，中国证券市场因为缺乏退出机制而令人失望，希望这一条能够严格执行，并能对已上市的其它公司形成警戒和参照作用。
新股配售充分考虑
普通投资者利益和市场稳定性
此次新股发行制度改革引入了主承销商自主配售机制，推测起来，可能是为了增加主承销商的积极性并强化其对自属客户的综合服务优势，这或许会促进优质客户向少数优质券商的集中，同时客观上也可降低发行风险并抑制过高定价，并适度减缓新股发行对整个市场的冲击力。
从发行数量的结构分布看，新办法突出强调对“持有一定数量非限售股份的投资者”的网下配售，这一限定既照顾到了二级市场投资者的利益，又考虑到了一级申购资金的需要，总体来看，会逼迫“打新族”进入二级市场，对市场公正以及健康发展是有积极意义的。
遇到非常抢手的股票，新办法特别规定了网下向网上的回拨机制，也体现了新股发行重点回报普通投资者的原则。
总之，这一次的新股发行改革新意较多，不少规定切中时弊，很有力度。共同期盼新办法的实施和有关条款的严格执行，防止“好经歪念”。只有各方素质的自觉提升和公正执法并行，注册制才能成行，而制度的实施效果和未来的注册制都将寄望于中国证监会快速推进“大稽查”格局，法制化是我国证券市场秩序良好的必要保证。
融资是证券市场的重要功能之一，没有新股发行的市场是不正常也缺乏活力的。经过了与中国宏观经济几乎同步的漫长调整周期后，作为全球资产市场估值洼地的典型代表，中国股市已经具备了较为可观的长期投资价值。特别是在不久前闭幕的十八届三中全会改革精神指引以及有关部署不断推开的大背景下，以往热炒楼市、热投制造业和沉淀在贸易环节的充裕资金有望陆续进入前景广阔的中国股市以分享后续的综合改革成果，券商、保险为代表的金融板块和新兴高新技术产业，以及涉农经济和新型城镇化概念也有望成为持续热点，甚至超低价的传统周期股也不乏反弹机会。
总之，只要有信心，只要人心思涨，股市永远不缺资金。新股发行也不会改变市场的内在趋势和发展路径，并不必然对创业板和主板市场构成直接的利空效应，相反，恰到好处的市场化改革举措可能成为新一轮大发展的催化剂。
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