记者 张娟儿

　　4月18日晚，证监会网站发布了昇兴集团股份有限公司(下称“昇兴集团”)首发过会公告。其之前发布的招股书(申报稿)显示，公司主营业务为马口铁易拉罐等金属包装容器的设计、生产和销售，本次拟发行6000万股，拟募集资金约5.3亿元以扩大产能，投资年产4.7亿只易拉罐生产线建设等3个项目。

　　公司虽然首发过会审核宣告成功，但是销售方面还存在一个“定时炸弹”值得注意：这就是第一大客户加多宝集团和广药集团扰攘多时的“红绿之争”纠纷未解，最终结果尚未可知。目前加多宝已更改广告语，弱化王老吉(微博)商标，如若加多宝败诉，为加多宝集团生产“王老吉”凉茶红色易拉罐的昇兴集团必将受到拖累。

　　除此之外，昇兴集团净利润在2011年出现明显下滑，给公司未来的持续盈利能力蒙上了一层阴影，而且公司还受到税收优惠到期、公司存货占比较高、原材料价格波动成本高企等方面的挑战，为公司未来业绩增长埋下隐患。

　　商标纠纷未解 存货比例偏高

　　招股书显示，加多宝集团在报告期内一直稳坐昇兴集团第一大客户位置，贡献了昇兴集团近四分之一的营业收入。2009年至2011年，若将加多宝集团旗下公司合并计算，昇兴集团对其销售金额分别达21448.73万元、27390.54万元和28012.76万元，占当期营业收入比例分别达25.02%、25.53%及21.38%。

　　据媒体报道称，广药集团与加多宝集团关于“王老吉”商标授权的争议已在中国国际经济贸易仲裁委员会进入仲裁程序，或将于5月份出结果。如果加多宝集团在本次仲裁中失利，将不能继续使用“王老吉”商标。因此，公司在招股书中也指出，由于公司与未来新的“王老吉”产品生产商建立合作关系存在商务谈判、产品认证等过程，可能在短期内对公司马口铁三片罐销量的持续稳定增长造成一定的影响。

　　“长期来看公司需要调整与加多宝的合作范围，在提高原有客户黏性的同时扩张销售网络，以降低加多宝集团商标纠纷事件对其业绩的影响。”中投顾问IPO咨询部分析师杨文柳对新金融记者表示。

　　新金融记者查阅公司招股书发现，公司销售客户相对集中。2009-2011年，昇兴集团前五大客户的合计销售额占公司营业收入比例分别为78.50%、80.47%、76.43%。其中加多宝、银鹭、露露在2011年度与昇兴集团的销售额分别达到2.80亿元、2.51亿元、1.80亿元，对这三家合计销售额占当年总销售额度的54.29%。

　　昇兴集团此次募投扩产，无疑会使公司产能大为提升，但是从已有的产销数据来看，公司产能要明显大于销量，而且公司在募投扩大产能项目的同时，存货占比也大幅增加。

　　以马口铁三片罐为例，作为同行业公司的中粮包装2009年马口铁三片罐的产能为16.5亿只、销量为19.3亿只；2010年产能为16.5亿只、销量为16.8亿只。而昇兴集团2009年的产能为15.13亿只、销量为11.65亿只；2010年产能为16.58亿只、销量为14.85亿只；2011年产能和销量则分别为20.74亿只和18.45亿只。而截至2011年12月31日，昇兴集团存货的账面价值为2.15亿元，占流动资产的比例为25.77%，占资产总额的比例为18.95%。

　　虽然昇兴集团已经意识到了存货占比较高将对其资产流动性带来风险，但仍旧计划大幅扩产。新金融记者4月20日就公司存货原因致电昇兴集团董秘办，工作人员以“领导不在”为由婉拒采访。

　　一位不愿具名的业内资深分析人士指出，由于公司在近几年产能与销量相比都过剩，因此在募资扩产后存货将进一步增加。公司存货占总资产的比例较高可能是公司销售渠道、营销能力、广告投放、产品质量等多方面的原因导致，提高产能、加大营销网络建设投入并不代表公司就能“打硬仗”，募资扩产之后仍然存在较大不确定性，给公司资产流动性带来较大风险。

　　成本易升难降 盈利能力下滑

　　新金融记者调查发现，昇兴集团2011年陷入了因成本上涨带来的盈利下滑局面。营业利润、净利润出现明显下降，资产负债率却呈增长之势，应收账款规模超过了公司净利润。

　　公司报告期内，2009年至2011年，马口铁三片易拉罐产品销售收入占公司同期主营业务收入的比例分别为97.05%、98.03%、96.73%，销售毛利占公司同期主营业务毛利的比例分别为98.10%、98.68%、97.62%。

　　昇兴集团表示，正是原材料价格波动导致了公司毛利率极不稳定，2011年易拉罐产品毛利率较前年下降了3.42个百分点，主要受当年马口铁、易拉盖、涂料等原辅材料价格波动和劳动力成本上升及公司易拉罐产品不同罐型销售数量变化影响。

　　马口铁作为公司生产金属包装容器的主要原材料，2009年至2011年，公司易拉罐产品主营业务成本中马口铁占比分别为57.33%、60.79%和58.49%。报告期内，公司马口铁采购年平均价格分别为6372元/吨、7265元/吨、7294元/吨。从销售价格来看，报告期内，公司易拉罐产品平均销售价分别为0.7元/只、0.67元/只和0.67元/只。

　　“马口铁三片易拉罐产品的生产及销售状况基本决定公司的收入和盈利水平。原材料价格波动对公司影响大原因在于昇兴集团主导产品结构十分单一，而原材料价格的波动加大了公司对生产成本的控制和管理难度，成本控制困难和议价能力弱两方面的问题将对公司成长性形成较大影响。”华龙证券分析师牛阳表示。

　　与成本上升相对应的是，昇兴集团2009年至2011年净利润分别实现1.18亿元、1.41亿元和1.30亿元，2011年也出现大幅下滑，降幅高达18.31%。而相比净利润的下滑，2009年至2011年公司资产负债率分别为45.51%、36.23%、47.69%，反而呈现大幅增长之势。虽然营业收入在报告期内连年增加，分别实现8.57亿元、10.73亿元和13.10亿元，但上升势头趋弱。

　　杨文柳指出，我国金属包装制造行业的集中度较低，市场竞争激烈，公司扩大市场占有率受到的阻力将渐大，营业成本上升，此外原辅材料和劳动力成本也上升，挤压了公司的利润空间，所以公司随着销售规模越来越大其营业毛利率逐渐降低，盈利能力有所下降。公司利润的回落，使其可持续盈利能力前景不乐观。

　　另外，公司在2009年至2011年分别享受了2701.02万元、2079.16万元、1396.67万元的税收优惠，占当期利润总额的比例分别为21.73%、12.68%、9.10%。而2012年开始，随着公司的税收优惠陆续到期，将影响公司未来的成长性及持续盈利能力。

　　有分析人士指出：“过会只是一个新的开始，公司未来的经营之路道阻且长，真正考验公司持续盈利能力的挑战还在后面，笑到最后的才是真正的赢家。”