杨颖桦

　　众多声音在发问：为何出现包括25%的市盈率红线等类似倒退到价格管制老路子的行政之手？

　　再者，为何市场化不够彻底？既然要加大券商的配售权利，为何不放开自主配售权？依然要提高新股上市后流动性，为何老股发行依然有着众多限制？更甚者，为何交易所对遏制新股炒作的措施依然实施？

　　最终的追问是，这是否是一场“伪市场化”的改革？

　　事实上，从25%的市盈率红线及其涉及的多次询价制度方向看，其来源于市场化的美国证监会做法。

　　更重要的是，监管层并没有对超过这条红线的企业打出“禁止上市”红牌，只要求通过多次询价的过程增强信息披露的充分性，这与过去的窗口指导有本质区别。

　　从券商自主配售权与老股发行等方面看，则涉及市场化步伐大小的问题。从增加新股发行流动性、到增加询价各方的约束机制、再到整个新股发行的核心——发行审核上，这种往市场化发展的方向依然明朗，只是这可能仅是第一步而已。

　　市场化改革与行政监管力量一直穿插在中国资本市场发展的过程中，对于这个不太成熟的市场而言，如果让行政化力量一夜之间退出，实现跃进化的市场化或者显得不太现实。

　　一位证监会人士说过的话或可作为参考：证监会没有干预包打天下的能力。市场成熟前，是要有一些行政干预。市场成熟后，行政干预会逐步撤出，从而形成更加成熟的市场机制。

　　这或许是更适合新股发行的渐进式市场化步骤。

　　25%源于美国“红鲱鱼”

　　本次征求意见中，发行定价多有改革，未来发行人和中介机构可能面临三次询价的过程，而且发行人会有重新“上会”的可能。

　　其中有一个关键数字——“25%”，即出现询价结果确定的发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的情况。

　　如果触及这一红线，发行人需在询价结果确定的两日内刊登公告，披露询价对象报价情况，分析并披露该定价可能存在的风险因素、对发行人经营管理和股东长期利益的影响。未提供盈利预测的发行人，还需补充提供盈利预测并公告，并在盈利预测公告后重新询价。

　　4月6日，接近监管层人士指出，目前的信披要求对于盈利预测并无强制性要求，如果发信人超过25%红线，就必须盈利预测，提醒发行人与相关询价主体。

　　这导致发行人补充盈利预测后，很可能被认定为重大披露信息出现变化，触及发行人在通过发审会后发生重大事项的规定，意味着发行人很可能需要重新上会审核。

　　事实上，征求意见稿公布以来，市场对于严格的多次询价与“25%”红线探讨甚多，主要集中在机制来源与25%如何得来。

　　其实，这来源于美国证监会一种被俗称为“红鲱鱼”的披露规则，以及其涉及的20%安全港规定。

　　据上市接近证监会人士透露，前期的征求意见讨论过程中，不少人士提出可参考借鉴美国证券市场的20%安全港政策。

　　该政策是在美国1933年证券法和美国证监会(SEC)的信息披露规则下制定，在美国，有初步招股书(Preliminary Prospectus)和最终招股书(Final Prospectus)之分。当发行人向机构初步路演时，会提供一份用红色字体印刷的初步招股书，包括初步的定价建议，俗称“红鲱鱼”。

　　如果发行人确定的发行价高于“红鲱鱼”初步估价的20%以上，那么SEC将要求发行人将招股书向所有投资者再派发，以便后者仔细斟酌和思考定价是否合理。48小时后，SEC才会准许发行人进行登记和上市。

　　事实上，监管出发点是发行人与承销商确定价格前，所有信息必须充分与投资者进行交流。

　　如果没有充分交流，会出现“红鲱鱼”时期给予的价格与最后确定价格差距较大的情况，就会引起募资乃至后续使用募资给公司经营管理带来的一系列连锁反应变化。

　　这恰恰就是一直以来“三高”问题带来的风险，但这种风险在信息披露不充分、预警机制缺失的情况下，很难被投资者重视。

　　20%安全港下的48小时，则留给投资者重新思考的空间。

　　目前的指导意见征求稿，正是美国20%安全港监管思路与国内的监管实践相结合提出的安排。

　　上述人士强调，这并不是价格管制，主要目的不是禁止企业的市盈率超过平均市盈率25%，核心目的在于数次往来、至少三轮的询价过程，使每一轮询价前发行人都增加信息披露，使投资者更充分了解公司的风险揭示。

　　“监管层担心，投资者未对公司经营情形充分了解，便盲目投资，这对于发行人投资者和市场都不利。核心是希望通过信息的充分沟通交流、披露，使投资人能理性看待公司的投资价值。”上述人士指出。

　　反馈意见90%围绕信披

　　事实上，定价发行的系列改革方向显示，虽然其中对于询价过程及市盈率设置一定的行政手段，但其核心依然是围绕着信息披露为中心，而这正是发行监管部门日常监管的改革重点，也是整个发行体制改革中最重要与基础的环节。

　　征求意见稿中，第一个提出的大方向就是“完善规则，明确责任，强化信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性”。

　　其中的核心有两方面，首先，从发行监管角度看：要进一步推进以信息披露为中心的发行制度建设，逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断，修改完善相关规则，改进发行条件和信息披露要求，落实发行人、各中介机构独立的主体责任，全过程、多角度提升信息披露质量。

　　据了解，证监会已开始做多方面尝试。近来，证监会在发行人风险、分红政策等披露内容加大监管力度，强调去广告化，未来还包括对于询价定价风险方面的披露。

　　证监会是通过反馈意见实现的。据了解，信息披露一直是反馈意见的重点关注内容，其中90%以上是围绕信息披露。

　　据上述人士透露，监管层正在有针对性的加强对于风险的提问，包括加强对于公司财务信息真实完整性的提问等。

　　4月1日，发行部主任刘春旭在一场学术讲座中，呼吁投资者在公司预披露后还可以针对信息披露不充分多提意见。

　　预披露提前无疑是一场重要改革，2012年2月1日起，发行部与创业板部连续抛出三大措施，包括把审核流程、审核名单和审核进度向社会公开，把预披露的时间提至上会前一个月。

　　征求意见也特别提出，“进一步提前新股预先披露时点，实现发行申请受理后即预先披露招股说明书。”

　　除改革发行监管外，在信息披露方面，征求意见稿也从市场主体参与各方强调了要求。

　　同时，行政审批许可也在简化，其中最明显的一点是征求意见稿提出改进公司上市征求相关部委意见的方式。

　　据了解，证监会已与各部委充分沟通，达成初步意见，后续如何具体实施则在明确的改革方案后会有结果。

　　第三方机构仅供解读参考

　　事实上，征求意见稿有众多突破，正是市场呼吁已久的市场化步骤的探索。其中，最重要的当属完善定价约束机制与增加新上市公司流通股数量方面的措施。

　　完善定价约束机制方面，证监会并未给出券商自主配售权，只是在券商推荐询价范围中增加5-10名个人投资者。

　　证监会的想法是先从加大网下配售比例。加大券商推荐范围来先行探索，增强承销商与客户利益纽带，后续根据市场情况来共同协商推进。

　　值得注意的是，征求意见稿引入独立第三方对拟上市公司的信息披露进行风险评析。

　　上述接近证监会人士透露，这并不意味着第三方机构有定价权，而是让其提供招股书中的风险因素解读，警示风险因素，帮助投资者理解这些风险因素。

　　而且，增加上市公司流通股数量终于破题，网下发行限售期解除，老股发行迈出第一步，或都是最终的市场化方向。

　　目前，老股只能面对网下机构转让，监管层对此的考虑是网下的机构或对老股的转让认识更充分。如果网上认购踊跃，通过上网回拨机制，其实可以在某种程度上实现网上投资者享受这部分老股带来的流通量增加。