李辉

　　证监会新股发行制度改革未涉及审批、退市等核心问题

　　4月1日，即清明节假日前的最后一个工作日，中国证监会公布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》征求意见稿(下称“征求意见稿”)，内容囊括了新股发行的全过程，改革措施涉及新股存量发行、个人投资者参与网下询价、强化发行人及中介机构信息披露责任、加大虚假信息处罚力度等多个方面，基本涵盖了此前社会各界关于新股发行制度改革的讨论关注点。

　　此“征求意见稿”一出，市场反应热烈。然而针对其中一些改革措施如发行价偏离市盈率，重回“窗口指导”；提高新股网下配售比例、放开网下配售股份的锁定期等问题，却遭遇到一些券商和投行人士的质疑。

　　限制高发行价

　　“个人觉得征求意见稿还有一个缺陷，虽然改革总的方向是防止新股定价过高，但如果你给市场这样一个印象，将来投资者认为新股定价可能会偏低，于是炒新问题又出来了。”在日前举行的博鳌亚洲论坛上，曾任中国证监会副主席的中金公司董事长李剑阁直言不讳的指出。

　　新股发行的核心是定价机制，“征求意见稿”对此单辟一节论述改革新规定，如“招股说明书正式披露后，根据询价结果确定的发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的，发行人需在询价结果确定的两日内刊登公告，披露询价对象报价情况，分析并披露该定价可能存在的风险因素、对发行人经营管理和股东长期利益的影响。未提供盈利预测的发行人还需补充提供盈利预测并公告，在盈利预测公告后重新询价”。

　　而恰恰是这一条，在各大证券公司和中介投行界引起了不小的争论，甚至有人指出，证监会又回到了2005年股改之前规定市盈率不得超过30倍的“窗口指导”老路上来。

　　“证监会的意图是减少新股定价过高的现象，但是定价本身是个市场化的过程，发行人以及投行本身并不能完全掌握定价结果。”深圳某券商投行部门负责人向记者表示，这意味着即使一家公司再好，也不应该享受市场给予的高估值。

　　“二级市场的市盈率就一定是合理的吗？就能够反映上市公司的真实价值吗？”上海一家券商投行人士告诉记者，从现在的实际定价结果看，新股价格本身就会和二级市场挂钩。

　　有关统计显示，A股上市公司中市盈率高于行业平均值25%以上的公司占比为47.44%，低于行业平均值25%的有23.87%，在行业平均市盈率上下25%区间的只有28.69%。也就是说只有不到1/3的公司市盈率接近行业平均值，绝大部分同行业上市公司的价格水平差距很大。而按照最新政策，好公司发行价格将被拉低，差公司价格将被抬高，同行业公司价格趋同。

　　中国政法大学教授刘纪鹏(微博)在接受《中国经营报》记者采访时指出，证监会的工作是监督发行人信息披露是否完备，而不是代替投资者决定一只股票的具体发行情况。

　　而令投行保荐人最惧怕的，则是“征求意见稿”中的另一条规定：“发行价格高于同行业上市公司平均市盈率25%的发行人，除因不可抗力外，上市后实际盈利低于盈利预测的，中国证监会将视情节轻重，对保荐机构法定代表人、保荐代表人及项目组成员采取监管谈话、重点关注、出具警示函、认定为不适当人选等监管措施，记入诚信档案。”

　　“盈利预测本身就是一个很难确定的东西，谁敢说这个预测一定准呢？”广州某券商投行部人士向记者表示，投行肯定不愿意承担这个责任，只能选择发行价越低越好。不过最近两年屡次出现的新股业绩频频变脸也表明，保荐人和券商对企业盈利的预测能力并不值得市场信任。

　　事实上，限制高发行价正是证监会此次改革的题中之义，证监会不惜冒着重回“窗口指导”的风险出此规定，也可谓用心良苦。近两年创业板的火爆和业绩不如意、股价暴跌已经让“三高”成为资本市场众矢之的，尤其是广大中小投资者深受高发行价之苦。

　　应该指出的是，随着二级市场的不景气，近期新股发行中定价虚高现象已经有所收敛，3月29日上市的四只新股全部破发。

　　“照顾”机构？

　　与此同时，有业内人士担心，“征求意见稿”中的有关规定更有利于机构投资者的投机行为，而置广大散户于更为不利的地位。

　　根据“征求意见稿”规定，将“取消现行网下配售股份三个月的锁定期，提高新上市公司股票的流通性，发行人、承销商与投资者自主约定的锁定期不受此限”，同时“提高向网下投资者配售股份的比例，建立网下向网上回拨机制。向网下投资者配售股份的比例原则上不低于本次公开发行与转让股份的50%”。

　　“一边提高网下配售比例、一边放开网下配售股份的锁定，对于机构不看好的那些新股要建立网下向网上回拨机制。这无疑鼓励那些特权配售机构赚取更快、更稳定的收益。”市场评论人士苏培科(微博)指出，过度照顾机构投资者利益会加剧这些机构对新股发行价格的操纵。

　　不过也有市场人士指出，证监会的本意在于让机构投资者询价时更为谨慎，同时加大新股上市首日的股票供应量，进一步遏制“炒新”。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对此持赞赏态度，他指出，取消网下配售股锁定期实际上是对网下询价对象压低新股定价的一种奖励或激励。“网下询价对象必须尽量压低新股定价，才可能在新股上市后的最短时间内抛售走人，这才是最安全的利益最大化选择。”同时，“二级市场的流通量就会大增，炒新者坐庄的成本和代价也被放大，抑制他们的疯狂投机。”

　　不过上述深圳某券商投行部门负责人认为，新股定价偏低同时意味着给上市之后留下更多的上涨空间，炒新未必能够避免，而最终为炒新买单的人仍然是散户投资者。

　　“提高向网下投资者配售股份的比例，取消网下配售股份三个月的锁定期等措施，把一级市场的利益大都给了机构投资者。”北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐(微博)指出，取消锁定期，在新股开盘价格形成机制不完善的情况下，网下中签者会在上市首日拉抬股价抛出股票。“这样规定会被指向机构投资者输送利益，会更加损害中小投资者的合法权益。”

　　记者了解到，此前有些公募基金为了规避限售期就大量采取网上申购新股的方式购买新股，并且在上市当天获利即抛出，因此爆炒新股的现象屡禁不止。

　　审批制和退市制度未涉及

　　“征求意见稿”的市场化倾向和创新意识得到市场的一致赞赏，但是也有不少业内人士指出，此次改革仍未触及新股发行制度的核心问题，即“审批制”向“注册制”的转变。

　　“新股发行制度改革的核心是改革行政审批制度和协调发展一二级市场。如果不触及这两个方面，所有改革都是不彻底的。”苏培科指出，只有市场化的发行制度，减少权力寻租，减少审核部门“雁过拔毛”，将选择“好公司”的权力还给市场才是新股发行制度改革的最终出路。

　　燕京华侨大学校长华生对意见稿也比较失望，认为并没有涉及到市场化和减少行政审批这两个核心方面的问题，“审批制是改革核心，未见踪影。技术性修补全都进一步有利于老股东、卖方券商和网下认购的机构，企业募资又加分量了，市场往下有得好吗？”

　　事实上在上述上海某券商投行经理看来，无论如何改，证监会和其发行审核委员会仍旧决定着新股上市的生死，在信息披露和反复询价的过程中，证监会发审委的抉择权力非常之大。“如果投资者的定价都不合理，那么发审委就一定有发言权吗？”

　　不过业界人士也认为尽管此次改革问题重重，但改革中透露出了监管者建立以信息披露为中心的发行制度改革思路，后续改革动作仍值得期待。

　　证监会副主席姚刚对此有明确表态，“要合理界定监管部门与交易所及其他中介机构之间的职责划分和责任关系，以充分、完整、准确的信息披露为中心改革发行审核制度，逐渐把审查的重点从上市公司盈利能力转移到平等保护投资者的合法权益上来。”

　　各方面的舆论显示，尽管监管层仍有各种担心，但是改革审批制时机成熟已经成为市场共识。两会期间，中国证监会前副主席范福春就提出，实行核准制向注册制转变的市场条件已经成熟，相关中介机构如证券公司、会计师事务所和律师事务所的执业水平已大大提高。

　　另一方面，对于市场较为关注的退市制度问题，本次意见稿并未涉及。而退市制度，正是推动资源优化配置，从源头遏制新股发行定价虚高、造假的重要配套措施。

　　链接

　　“窗口指导”

　　原指中央银行通过劝告和建议来影响商业银行信贷行为的一种温和的、非强制性的货币政策工具，后泛指监管层实行的劝谕式监管手段。

　　“回拨机制”

　　是指当网上的申购金额达到或超过发行时规定的最高上限，那么就把原来准备在网下发行的一部分股票回拨到网上给投资人认购，增加网上申购中签率。

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