4月1日，剑指新股定价“三高”问题的IPO新政出炉了。从征求意见稿不难看出，IPO新政主要从增加卖方力度、同时限制发行人和保荐人等一系列的办法来力争达到降低新股发行价的目的。不过，方法虽新，但其中部分条款仍然存在明显缺陷，有的甚至可能给发行方开辟新的利益输送通道……

　　悬疑一

　　双向回拨令配售比例形同虚设

　　征求意见稿中，IPO新政很大程度地避免了早先新股定价过程中“多数必须服从少数”的尴尬，将原先网上和网下配售的比例由3：1调整为1：1。这意味着机构投资者必须拿出更多的真金白银去为自己的询价行为负责，同时也极大地加强了询价过程中的卖方力度，能够有效地令新股询价区间下行。这是上述条款的重大进步，而在此之前，申购量只占新股发行量25%的机构投资者把持着100%的定价权，而占据75%申购量的真正大买家广大散户却毫无定价权，只能被动接受定价，这一现象一直备受诟病。

　　然而，上述分析仅仅只是表面的，实际上却并非如此。征求意见稿针对这一条款的具体实施细则却多此一举，重返双向回拨机制。征求意见稿规定，当网下中签率高于网上中签率一定水平时，要从网下向网上回拨。

　　这也意味着，50%的机构配售比例并非铁律，如果网下申购中签率过高，则说明对应的发行价仍然还有很多水分可以挤出。换句话说，发行人和承销商完全可以人为地将发行价在询价区间内继续拔高，人为地控制网下发行中签率。如果发行人和承销商通过这种办法将网下中签率拔高至一定水平，届时再启动回拨，这样一来，同样有可能形成网下发行仍然只占很小比例(25%)的状态。

　　据悉，老版的发行办法实施单向回拨，如果发行人和承销商将发行价定得过高导致网下发行不成功，剩余的部分则视为发行不成功或由主承销商包销，不允许向网上回拨。

　　悬疑二

　　引入个人询价恐滋生利益输送

　　引入个人投资者参与询价配售是本轮新股发行改革的另一大亮点。不过由于种种细节未明，因此更多被指责为是一场作秀，其实际意义有限。而且更为严重的是这一规定很可能滋生新的利益输送方式。

　　本次新股改革强调扩大询价对象范围，特别指出除7大类机构参与询价外，主承销商可以自主推荐5-10名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售。

　　由于个人投资者和机构投资者存在实力上的巨大差距，同时引入的数量相当有限，因此，个人投资者在询价过程中的报价最终对确定价格能有多大影响？报价所占最终确定价格的比重是否和机构投资者一样？受主承销商推荐的个人投资者会不会成为被操纵的木偶？这些问题自然成为了受人关注的话题。

　　而且，主承销商和发行人完全可以借助这一规定，不经过公平公正的选拔，而将自己的一些“关系户”纳入进来，最终令这一纸原来出发点很好的新规最终沦为利益输送的新工具。

　　实际上，新规也对此有所察觉，但只草草笼统表示，主承销商应当制订推荐的原则和标准、内部决定程序并向证券业协会备案。发行人、发行人股东和中介机构不得利用关联关系或其他关系向推荐的个人投资者输送利益，或劝诱推荐的个人投资者抬高发行价格。但却缺乏更具体的有效的监管手段出炉。

　　悬疑三

　　信息披露未现实质加强

　　IPO不审行不行？征求意见稿虽然没有改变审核制的核心，但实际上，证监会在弱化行政审批，强调信息披露，将新股发行体制从审核制向注册制转轨方面已经做出了诸多准备。向注册制转轨做出一小步尝试，中国资本市场离世界成熟市场更近了一步。然而，弱化行政审核职能，前提条件是信息披露监管的加强，但在这方面，IPO新政做的似乎并不够。

　　“如何明确责任？如何界定强化信息披露？违法如何惩罚？对于这几个关键性的问题意见中都没有表述。”有私募基金高层人士对于信息披露方案的实际效用发起质疑。

　　由于资本市场本身是一个信息驱动的市场，这也使得无论是新股发行审核，还是规范上市公司行为，提升股市投资价值，最关键的是抓住信息披露这个根本。真正做到准确、及时、全面、客观，没有重大遗漏，没有误导性的信息披露。长城证券(微博)研究所研究总监向威达(微博)提出，要做到这一点，审核和监管必须做到并举。但从意见稿的内容上看，对于信息披露审核和监管的具体内容并未多做解释，部分业内人士认为证监会的执行尺度把握不明确，中介机构应有的独立性并不能很好地体现，很有可能会陷入迷茫。

　　另有券商任职的资深人士认为，现在的问题不是无法可依，而是有法不依、执法不严，或者徇私枉法，加强信息披露的执法才应是整个新股发行体制改革的核心。但对于这一块内容，意见中的说法也很模糊。

　　商报记者 况玉清 潘敏 孙哲/文 CFP/图