《红周刊》记者 沈纪

　　汉嘉设计集团股份有限公司于2月15日进行了招股说明书预披露，根据财务数据披露，2008年到2010年该公司营业收入复合增长率为29.16%，归属于母公司股东净利润复合增长率为41.38%，相比其他拟上市公司来说并不出众。更何况该公司在2011年前三季度实现营业收入35123.39万元，仅相当于上年全年的78.99%，勉强高于四分之三，预示着该公司业务增长能力进一步下降。

　　此外，该公司若想顺利通过发审委审核，恐怕还不得不面对三大阻碍，分别涉及PE低价入股涉嫌利益输送、非公允的关联交易扮靓业绩和募投项目前景难料等，均是发审委关注的重点问题。

　　PE低价入股涉嫌利益输送

　　根据招股说明书披露的报告期内实际股利分配情况，汉嘉设计曾在2010年3月18日以10000万股总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利3元，总计付出了3000万元现金。这对于2009年底还背负着11000万元短期借款和5800万元长期借款的汉嘉设计来说，绝对堪称“慷慨”了。这是否表明了该公司一贯重视股东利益回报、极具现金分红的意识？恐怕不尽然，毕竟针对2010年实现的4593.58万元净利润，该公司并未再次进行大比例现金分红。

　　事实上对于汉嘉设计来说，以2010年的财务状况一下子掏出去3000万元现金分红款的确有些难为，体现在资产负债表上能够看出，“应付股利”科目到2010年底时还有2490万元的余额。这意味着尽管汉嘉设计的股东在2010年第一季度便“名义”上获得了分红，但事实上到2010年底时，绝大部分股东的分红款还没能实实在在地装进腰包。奇怪之处便在于，既然2010年第一季度时的汉嘉设计掏出这笔3000万元巨款有困难，为何还要“打肿脸充胖子”似的进行大比例分红？恐怕奥秘就潜藏在为PE低价入股“铺路”上。

　　根据招股说明书披露，就在汉嘉设计通过了3000万元现金分红方案的2010年3月18日当天，股东大会还同意了向新股东上海融玺创业投资管理有限公司以每股2.8元的价格增发新股520万股。仅从时间点上来看，这也太巧合了？事实上这绝对是有意为之，如果没有每股0.3元的分配方案，上海融玺若想以2.8元的价格入股，就有问题了。

　　因为根据资产负债表显示，2009年底时汉嘉设计归属于母公司股东净资产金额为29842.44万元，对应10000万股总股本则每股净资产金额就高达2.98元，即便不考虑该公司从2010年初到3月18日期间实现的净利润和净资产增加量，也显著高于上海融玺2.8元的增资价格。如果是这样，则难逃利益输送的定论，甚至触发计提股权激励费用而影响2010年度净利润金额。

　　但是经过了每股0.3元的分红后，便可以避免PE增资价格低于同期每股净资产的结果，加之此前也没有公允条件下的股权转让和增资作为每股公允价值的判断依据，是这次PE低价入股行为得以顺利规避计提股权激励费用的触发条件。

　　由此可见，汉嘉设计不惜将股东分红款“扣押”一年的时间，也要在2010年3月18日降低每股净资产值，目的就是在于力保上海融玺顺利实现低价入股，这难道不是变相的利益输送？

　　从披露的上海融玺基本资料来看，这家成立于2009年7月6日、只比入股汉嘉设计提早了半年时间、而且注册资本仅有200万元、还不足汉嘉设计增资股份认购款1456万元的14%，种种迹象表明上海融玺也不过是个“壳”，存在的目的就是帮助其四名股东实现低价入股汉嘉设计。

　　从披露的上海融玺的4名股东履历来看，却有些来头，其中两人分别在上市公司信雅达和新和成中任董秘要职，可谓深谙企业上市资本运作之精要。汉嘉设计不遗余力力保这四人间接低价入股，看中的也是其资本运作经验及手中的无形资源，这进一步印证了允许低价入股实为变相利益输送的本质。

　　关联交易定价不公允，涉嫌利润操纵

　　相比低价批准PE机构入股涉嫌利益输送，多少还存在猜测的成分，那么该公司业务经营过分依赖于关联方、盈利来源过度依赖于关联交易的问题，则是严重阻碍该公司过会的、不容回避的问题。

　　根据招股说明书“发行人主要客户情况”部分的信息披露，2008年到2010年各年度的第一大客户均为关联方，其中2010年从“同一控制人”下关联公司成都汉嘉房地产开发有限公司获得工程施工收入5398.88万元，占当年该类型营业收入总额6483.77万元的83.27%。如果算上来自于其他关联方的施工类收入，将占该类型收入总额的90.36%，可以认定正是关联交易支撑起了汉嘉设计工程施工类业务线。

　　更加耐人寻味的是，根据招股说明书经常性关联交易信息披露，工程施工类业务2010年总共实现毛利额为378.32万元，其中源自关联方的毛利额为478.55万元，毛利率为14.9%，同时源自非关联方业务实现毛利额为-100.23万元，毛利率为-58.59%。这意味着汉嘉设计工程施工类业务，在以非关联方为代表的公平市场条件下处于严重亏损状态，恰是因为有了来自于数家关联方高利润业务的“保驾护航”(见附表)，才确保工程施工业务线不至成为汉嘉设计总体盈利的“累赘”，并在2010年贡献了378.32万元毛利，约占当年实现税前利润总额6268.91万元的6.03%。

　　关键之处在于，通过关联方业务和非关联方业务盈利情况的对比不难看出，毛利率巨大落差的背后势必存在着关联方业务定价不合理的问题，存在由关联方向发行人进行利益输送、进而扮靓发行人业绩的利润操纵行为。

　　募投项目前景难料

　　汉嘉设计此次上市计划募集资金26813.3万元，将分别投入到三个项目当中，其中第一个项目为“设计总包模式下专业化发展项目”计划总投资额为6000万元，旨在通过人才引进计划来提升建筑设计总包能力，投资内容主要为斥资2800万元引进人才并配备其他办公用设备和硬件条件。根据该项目投资概算，静态投资回收期为3.11年，则这意味着该项目将在未来3.11年期间获得总计6000万元净利润，大致约等于最近三年合计产生净利润5787.78万元。但是问题在于这可行吗？

　　从该项目预计实现收益测算中可知，实施后第一年将实现4150万元收入，随后两年预计实现收入金额分别为8415万元和11025万元。即便我们假定这些预计收入，在逐渐萧条的房地产建设行业背景下全部能够实现，参考该公司目前设计类业务31.07%的毛利率水平，实施后三年合计产生毛利额7329.41万元。

　　在不考虑发生的直接销售费用和管理费用条件下，仅将在这三年中按照募投项目实施计划所需费用类支出，包括2800万元人才引进费用和装修及办公家具购置费621万元计入利润减项后，对应三年实现税前利润合计3908.41万元，再扣除了25%企业所得税后对应税后净利润金额仅剩下2931.31万元，相比“静态投资回收期为3.11年”条件下所需三年净利润大致合计金额5787.78万元少了2856.47万元，仅相当于后者的50.65%。

　　由此可见，汉嘉设计募投项目之一的“设计总包模式下专业化发展项目”存在严重高估预计效益的问题，不知该公司“静态投资回收期为3.11年”这样明显经不起数据逻辑推敲的、不靠谱的盈利能力，又是怎样计算出来的？不得不令人对该公司募投项目实施后的实际效果捏一把汗，而该项目的实际前景则难以预料。