2012年1月30日，安徽民爆龙头雷鸣科化公布吸收合并湖南西部民爆的重组预案。

　　然而，这一跨省并购案的公开资料，却显现出诸多疑问：

　　西部民爆前身为“七○化工有限公司”；吴干建等人新设“西部民爆”收购七○有限部分资产，随即将后者注销，如此“灭迹式”改制缘由何在？

　　西部民爆2009年底以5417万元收购七○有限部分资产完成改制，现在欲以5.9亿卖给雷鸣科化，两年10倍价差的估值逻辑何在？

　　西部民爆2010年盈利能力远超行业水平，2011年却又在行业并未萧条的背景下业绩陡跌过半，异常波动原因又何在？

　　由于雷鸣科化公告预案信息有限，尤其在西部民爆改制历史、业绩波动与经营情况等方面，似有刻意“淡化”之感，记者遂赴湘西实地调查。

　　⊙记者 郭成林 ○编辑 裘海亮

　　从力争IPO到被并购 上市之路缘何变道

　　落地湖南长沙后，车行400公里，至湘西土家族苗族自治州，也就到了传闻中诡秘湘西大地。

　　湘西大多是崇山峻岭，其间道路崎岖，武陵山脉自西向东蜿蜒境内。自湘西州首府吉首西行15公里，至寨阳乡——一个以苗族为主的少数民族集居乡，随处一问“七〇化工厂”厂址，村民皆遥指一峻山深处，几个调头后，即至。

　　“七〇化工厂”是湖南西部民爆股份公司的前身，实际上，无论湘西当地百姓还是民爆业内人士，对前者都点头称悉；至于后者，闻者远少矣。而随着2012年年初雷鸣科化的一纸公告，才将这家成立不过两年的业内“新面孔”与其173位创始人股东，推到了资本市场的镁光灯下。

　　车停在西部民爆正门口，映入眼帘的即是公司老旧、甚至略显破败的办公楼。门卫解开了记者的疑惑，民爆业的“惊人”从不在门面上，而在身后已空穴化的崇山峻岭，皆是其炸药“库存”。

　　不鸣则已，一鸣惊人。资本市场历来也喜欢沉寂中爆发的故事，但更畏惧四处藏雷的公司。

　　据雷鸣科化重组预案，吸收合并完成后，西部民爆全部资产、负债、业务及人员并入雷鸣科化，西部民爆予以注销；同时，包括西部民爆诸高管在内的共计173名自然人，均可成为上市公司股东，持股量占交易后公司总股本的25.85%，而第一大股东淮矿集团持股则由40.22%下降至29.82%。

　　目前西部民爆总股本5000万，现任董事兼高管吴干建、姚祖旺、彭光全，董事张昌兴、晏俐俐，现任监事杜远忠、李太平，高管秦华国合计持有33.79%的股份；其中，西部民爆董事长兼总经理吴干建持有12.42%股份，为持股量最大的股东。本次交易完成后，上述人员合计约持有雷鸣科化8.73%的股份。 西部民爆通过此次重组，可顺利实现主营资产上市以及股东持股二级市场兑现。

　　湘西当地民爆业人士告诉记者，其实西部民爆一直筹划独立上市事宜，“2009年初，公司(当时仍为湘西自治州七〇化工有限公司、西部民爆前身)董事长吴干建定下了4年内在中小板或创业板成功上市的发展目标；2009年3月民族证券上市辅导组进驻公司，9月完成股改。”

　　记者从湖南省相关证券监管部门处查询信息，也发现西部民爆直至2011年仍是湘西自治州上市重点扶持企业、湖南省重点上市后备企业。

　　为何持续进行中的IPO之路突然变道，直至被省外同业公司并购？

　　其中一个外部背景是，近年来民爆业整合案例不断，但成功IPO却非常罕见。2011年5月4日，湖北凯龙化工集团IPO被否；10月12日，陕西红旗民爆集团IPO被否。这是2011年仅有的两单民爆业冲刺上市案例，均功败垂成。

　　从证监会披露的被否原因来看，两公司均败在关联交易与独立性的质疑上。“两起民爆企业IPO均被否，对行业触动很大，一些公司放弃争取独立上市，积极参与到被整合的进程中来，最直接的体现就是神斧集团与南岭民爆的重组。预计未来独立IPO难度持续增强，而以上市公司为平台的民爆整合将成为主流。”有不少业内人士及专注民爆业的投行人士告诉记者。

　　不过，西部民爆放弃IPO选择被雷鸣科化并购，一干股东资产增值率高达2倍多，但与独立上市仍无法相比，同时根据并购方案公司将被注销，高管的身份也将失去。那么，吴干建等人为何最终仍选择被并购？

　　针对上述疑惑，记者实地调查后发现三个值得探究之处，有些颇可玩味，有些则涉嫌违规。

　　做新瓶装旧酒 注销七〇有限疑似“灭迹”

　　第一个值得探究之处，当2009年底吴干建等创始人筹划独立上市或被并购时，为何选择出资新设西部民爆作为主体、同时迅速注销原来市场知名的七〇化工有限公司；而非直接在七〇有限基础上改制完成股份化。从商业常理来看，前者不仅程序复杂，且陡增大笔交易税费；如此运作，是在隐匿什么吗？

　　据重组预案披露，西部民爆成立于2009年11月18日，距今不过两年。预案对其出资设立的173位股东进行了明细介绍，却对公司的历史沿革着墨很少。

　　据披露，西部民爆注册资本为5000万元，其中首次出资为1300万元，全体股东均以货币资金出资，2009年11月4日，中准会计师事务出具《验资报告》；西部民爆第二期出资为3700万元，全体股东均以货币资金出资，2010年11月30日，中准会计师事务所出具《验资报告》。

　　上述的全体股东即为吴干建等173位公司创始人，公司成立后，就选择了向原企业——七〇有限收购资产；以现金方式购买七〇有限主要资产、负债，相关业务也相应由西部民爆承接。

　　2009年11月18日，湖南湘资源评估有限责任公司对湘西自治州七〇化工有限公司除通道瑞安民爆器材公司、张家界市永定区安泰民用爆破服务公司、张家界市永定区安达民用爆破器材专营公司三家公司100%股权之外的全部资产进行评估，此次评估所采用的评估方法为资产基础法，评估基准日为2009年6月30日，上述资产评估价值为9826.70万元。

　　2009年11月30日，西部民爆以3486万元的价格受让七〇有限上述评估范围内的部分资产，对应上述《资产评估报告》所附评估明细的评估值为3874万元。2010年11月20日，西部民爆与七〇有限签订补充协议，增加上述资产转让价款1297万元，以4784万元作为最终结算价款。

　　2009年12月25日，西部民爆以633万元的价格受让七〇有限持有的通道瑞安民爆器材公司、张家界市永定区安泰民用爆破服务公司、张家界市永定区安达民用爆破器材专营公司三家100%股权，上述三家公司2009年11月30日净资产账面价值为633万元。

　　对上述内容简单折算可知，西部民爆实际只收购了七〇有限三分之一的资产(以上述《资产评估报告》为准，首次收购资产额为3874万元，仅为总资产额9826.70万元的1/3)。

　　但就在这种情况下，据预案披露，2010年10月31日，七〇有限股东会决定注销七〇有限，并于2011年3月3日办理完毕工商注销登记手续。

　　记者从各处检索资料，均显示七〇有限为西部民爆前身，是吴干建等人于1997年私有化原国有的湘西自治州七〇化工厂后建立的有限公司，但预案对其所言更少，几乎一笔带过。

　　在实施重组后，吴干建等173人将成为雷鸣科化重要股东，预案披露，前者承诺：在持有雷鸣科化股份期间，不以任何形式从事、参与或协助他人从事民用爆炸物品的生产、销售、炸药用瓦楞纸箱包装等相关业务，也不直接或间接投资于从事上述业务的经济实体。

　　同时，在直接或间接持有雷鸣科化股份或在以西部民爆现有资产成立的经济实体工作期间，不以任何形式从事、参与或协助他人从事民用爆炸物品的生产、销售、炸药用瓦楞纸箱包装等业务，也不直接或间接投资于从事上述业务的经济实体。

　　两年前吴干建等人已将经营了十多年的企业注销，然而，未收购的七〇有限其余三分之二资产下落如何？是否有隐藏同业竞争的嫌疑？

　　行走在规则边缘

　　价差十倍的购并财技

　　通过上述不完整的“新瓶旧酒”运作，引发了第二个值得探究之处：七〇有限的改制历史。

　　记者从湘西当地所悉信息为：吴干建等人对七〇化工厂的私有化改制实际延续到了2009年，而七〇有限“弃壳另设”的股份化改制则似一场“灭迹”之举，再到西部民爆对原七〇有限资产低买高卖的双重评估技巧，通过一系列行走规则边缘的财技运用，其财富急速爆棚。

　　据预案，湘西土家族苗族自治州国资管理局于1997年8月28日出具《关于对州七〇化工厂实行股份制改造国有资产处置的意见》(州国资评字[1997]19号)，湘西土家族苗族自治州七〇化工厂改制设立七〇化工有限公司，并于1997年8月29日完成工商注册登记。七〇化工设立时，注册资本为255.531万元。

　　这是预案对于七〇有限历史仅有的一段描述；而记者从湘西自治州工商局所获七〇有限的工商登记资料，相对更清晰地展现其改制历程。

　　首先，针对1997年的改制，吴干建等人对七〇化工厂的私有化或存在越级审批。

　　据国资改制相关规定，出售地级市(含州、盟、地区等同级政府)属企业，由地级市人民政府提出方案，报省级人民政府审批。除地级市以上地方人民政府有权审批其管辖范围内的企业改制的，其他任何部门、机构、企业和个人均不得决定出售企业。

　　湘西当地法律人士对记者说，当时七〇化工厂属于湘西州属国有资产，其改制理应上报湖南省政府相关国资监管部门审批(哪怕是事后确认有效)，但从现有有限材料来看，并未见相关批文。

　　其次，国企改制前还需要进行相应的资产清查与评估；同时若为管理层收购，则为防止管理层收购时有自卖自买等违规行为，监管部门还会对改制进行诸多限制，包括离任审计等。但这些文件，亦无法通过雷鸣科化的公告与其工商材料中获得。

　　再次，与公告所述有出入的是，实际上七〇化工厂到七〇有限的改制工作一直进行到了2009年。

　　早在1997年改制后，七〇有限股东结构就从国资100%持股，变为由职工持股会、工会持股。

　　直至2001年，一份来自湘西自治州经济体制改革委员会的文件《关于州七〇化工有限公司贯彻落实二次改革方案报告》(州体改发［2000］02号)，明确批复了：同意你公司呈报的二次改革方案，公司股权结构由职工持股会、工会股组成，改为国家股、职工持股会组成。总股本增至463.2万股，其中国家股1万股，职工持股会持股462.2万股。

　　这一次改制，使得原本已私有化的七〇有限再次增加了国资成份，且入股的不是一般国资，正是当地民爆业主管部门——湘西自治州化工局。

　　再到2005年，湘西州化工局改制设立新的办事机构——州化学工业事务管理办公室，州化工局相应股权转划其持有，直至2009年3月30日退出。

　　对此，当地法律人士告诉记者：“州化工局的象征性入股，可能是为七〇有限挂靠国有企业，争取相关行政资源与审批优惠而作；也可能是为弥补公司一次改制时存在漏洞而作。其从进入到退出，从目前资料看，都存在一定瑕疵。”

　　然而，针对上述情况，是因对外公开资料有限所致，还是公司改制过程确实存在问题？记者暂无法联系上该公司人士，也无法从更多公开信息中作更谨慎的推断。

　　最后，便是西部民爆的设立与收购七〇有限资产、再倒卖给雷鸣科化。据预案披露，西部民爆收购七〇有限的金额为5417万元(3486万元+1297万元+633万元)；另一方面，雷鸣科化收购西部民爆的金额却达5.9亿，两者相差时间不过两年，增值超过10倍。

　　更耐人寻味的是，据预案，2010年西部民爆实现净利润1.07亿元，而2011年预测盈利数仅为4829.44万元，大幅下降超过50%，为何估值反而大增？

　　究其原因，两笔交易价格差异悬殊，最大关键或来自评估方法——据披露，前者为资产基础法，后者为收益法。

　　从1亿到5000万

　　是财务掺水还是违规超产

　　第三个值得探究之处，相较七〇有限的改制瑕疵，更可能成为IPO的主要障碍是——2011年业绩大幅下滑超50%。

　　耐人寻味的是，据记者从资深民爆业人士处了解到，2011年民爆业并未出现行业萧条，上市公司业绩普遍增长，“西部民爆业绩大幅下滑，更主要原因是其2010年业绩极好，远超产能所具备的盈利能力。这背后或是民爆业内常见却最讳谈的重大违规嫌疑——超产。”

　　据预案，西部民爆未经审计的2010年度实现净利润10772.18万元；而2011年预计净利润仅约4829.44万元。同时，分析预案披露的公司财务简报，其2010年业绩可谓极其优异，销售净利率达到31.68%，ROE更高达53.09%。

　　同期上市民爆公司的业绩则相形见绌——净利率从9.3%到最高的22.03%；ROE从9.2%到最高的33.06%；其中净利润最高为雅化集团的1.6亿，净利过亿的还有南岭民爆1.17亿、久联发展1.12亿这两家。

　　上述情况的行业背景是：据中国爆破器材行业协会发布数据，2010年国内民爆集团生产总值前20名中，并无西部民爆身影。

　　另一方面，从2011年经营情况来看，西部民爆又出现超乎寻常地惊人下滑，按预案预测数据，2011年净利润将同比大降55%；而统计同行业上市公司三季度报情况，仅两家出现业绩负增长，南岭民爆下滑4.74%、雷鸣科化下滑24.74%。

　　是什么致使西部民爆的业绩违背常理地起落？

　　“民爆业的发展方向是两个产业链一体化——横向的并购、纵向的延伸。尤其是后者，民爆企业向客户提供包括产品生产、配送、爆破作业在内的全部服务，是国外民爆产业发展模式和国际大型民爆集团的通常做法，是未来五年行业最重要关键词。”民爆业资深人士对记者说，“但目前国内民爆企业纵向一体化还刚起步，久联发展规模较大、雅化集团开展较早，江南化工与盾安集团、南岭民爆与神斧民爆等整合后，爆破工程领域也将有较大进展。但眼下，最核心竞争力仍是产能争夺，这就是2011年横向并购如此之多的缘由。”

　　再查资料，民爆行业属于特殊行业，根据《民用爆炸物品安全管理条例》，从事民用爆炸物品生产的企业需要取得国家工信部核发的《民用爆炸物品生产许可证》。“每年国家规定可以生产的民爆产品的产量是有限的，如工业炸药每年就是500万吨，新增产能基本是不可能的。”上述人士说。

　　如预案中所披露：2010年5月4日，西部民爆民用爆炸物品生产许可证(MB生许证字[046号])许可生产能力为：改性铵油炸药12000吨，乳化炸药(胶状)10000吨，有效期为2010年5月4日至2013年5月4日；2010年12月28日，西部民爆取得民用爆炸物品销售许可证，有效期为2011年1月1日至2013年12月31日。

　　经此计算，西部民爆工业炸药的年许可产能为2.2万吨；同时，重组完成后，雷鸣科化将按照《民用爆炸物品生产许可实施办法》的相关规定向工信部申请换发新的生产许可证，公司年许可产能从7.2万吨提升至9.4万吨。

　　再查各家上市民爆公司2010年的炸药产能为，久联发展16万吨、雅化集团12万吨、江南化工6.6万吨等，与西部民爆相比，均远远高出许多。即使是雷鸣科化也高出三倍，但其炸药销售业务所创造的业绩均不如前者，令人难以理解。

　　“西部民爆在爆破业务上没有多少建树，若排除其2010年财务注水的可能，唯一的解释，便是严重违规超产。”上述人士对记者分析，“2010年民爆业监管相对较松，2011年监管却异常严格，这也可以解释为何业绩无故下滑那么多。”

　　查资料，民爆业监管部门曾对行业生产乱象有过总结——“超员、超量、超产、超时”的“四超”专项整治，其中“超产”明确指民爆产品年生产量超出企业凭照能力和生产计划。

　　但这一切，都源于过于简单的公告信息而无从求证。而从IPO变道并购后，西部民爆无需再对外公开披露其销售实际情况，包括十大客户及占比、关联交易金额及价格等，也无需再绞尽脑汁向监管部门解释业绩下滑的理由了。

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