(关注新股发行审核)中国公司海外上市价格是怎样出炉的

　　——新华保险H股定价过程实录

　　新华网北京12月26日电(记者赵晓辉、陶俊洁)作为今年为数不多的成功登陆H股的内地公司，新华保险的定价过程可谓一波三折、惊心动魄。新华社记者独家跟踪了新华保险的H股定价之旅，并深入采访了发行人、保荐机构和海外投资人，深切感受到了中国公司海外上市中的激烈博弈。

　　乌云笼罩下的海外定价

　　“天上飘过来一片云彩，不能因为你那边要下雨了，我这边庄稼就不收了，我的庄稼长势良好。”11月30日，在香港举行的H股投资者推介会上，新华保险董事长康典用一个比喻来表示恶劣市场环境下对公司成功发行的信心。

　　尽管言辞中透着自信，但国际市场的动荡依然让康典感到有些揪心：“8月份新华保险管理层来香港与投资者沟通时赶上了标普下调美国主权信用评级和欧债危机，这一次来又赶上股市暴跌。”

　　11月30日，受国际板推出传言以及欧债危机担忧的影响，A股上证综指下跌3.27%，H股恒生指数下跌1.46%。而此前一段时间，整个国际市场都笼罩在欧债危机的阴影下，香港市场IPO失败案例频现，大部分申购新股的资金都处于亏损状态，这对新华保险发行的大环境十分不利。

　　预路演初定价格区间

　　与A股一样，H股新股的定价也取决于机构投资者。不过，按照H股规则，H股发行的绝大部分为国际配售，即在香港市场发行，但配售给全球的机构投资者，在这一过程中确定价格。面向香港本地散户投资者的公开发行只占很小的一部分，同时以价格区间上限认购，最终也以国际配售确定的发行价格进行。

　　实际上，在管理层与投资者面对面之前，承销商的研究员已经进行了大规模的预路演，从而确定公司的价格区间。

　　11月17日，新华保险通过了香港联交所的聆讯。随后，作为主承销商的几家投资银行就开始了预路演之旅。“中金公司除了派出一队分析师进行A股预路演外，还派出了两个团队同时进行海外预路演，一个到香港和新加坡，一个从香港飞伦敦，又到荷兰的鹿特丹、德国的法兰克福，美国的旧金山、波士顿和纽约。”中金公司资本市场部董事总经理楚钢介绍说。

　　通常的预路演中，一个研究员每天要赶六到七个场会，有时一对一，有时一对多，与投资者进行沟通，常常要见上百个投资者。具体到新华保险而言，投资者反馈回来的信息并不是很乐观，投资者的需求大都分布在22－23元人民币。

　　“但我们的目标价格是25元，因为25元和当时太保H股估值差不多，比中国人寿H股也有大约10%的折让。经过与管理层的协商，按目标价格上下浮动10%左右，最终把价格区间定在23元－28元。”楚钢说。

　　机构订单锁定价格区间下限

　　记者了解到，由于看好中国城镇化和老龄化过程中的机会，海外投资者对国内保险公司的价值普遍比较认可，但是受到国际市场动荡的影响，投资者的新股申购变得十分谨慎。

　　“从产品设计、管理层和行业地位来看，新华保险这家公司还不错，相比中国人寿还有折让，但是现在市场形势不好，需要再看一看才能决定。”一位香港的投资经理告诉记者。

　　在这样的背景下，新华保险海外路演首日即取得不错的成绩：当日订单实现了全覆盖，也就是说投资者的意向订单已经足以申购完国际配售部分的股份。当然，按照海外的规则，这种订单并没有任何约束力，也不交任何订金，可以随时撤单。

　　“下订单的投资者既有长线基金，也有对冲基金，还有企业投资者和私人理财机构等，投资者类型不同，订单的水分也不一样，需要进一步做实。”楚钢说。

　　尽管后来核心机构订单覆盖率超过了200%，即申购量是所售股份的两倍以上，但订单的价格并不尽如人意。据介绍，到路演快结束时，绝大多数的机构订单都把价格锁定在港币28.2元，人民币23元，正好是价格区间的下限。

　　“海外投资者对价格十分敏感，稍微加一点价，订单量就会大幅下降，新华保险就面临发行失败的危险。”楚钢说。

　　最后48小时博弈

　　就在新华保险海外发行的这几天里，中国央行下调了存款准备金率，A股市场和H股市场都出现了较为不错的涨势。虽然一级市场对此不如二级市场那样敏感，但毕竟，同类公司股票价格的上涨有利于新股价格的提升。

　　在小环境有利的情况下，怎样才能知道投资者真正的价格底线如何让投资者亮出底牌怎样摆脱低端定价的尴尬新华保险的管理层和投资银行为此绞尽脑汁。

　　“最后两天最为惊险。”康典对记者说。在最后关键的48个小时里，这位年过六旬的董事长眼睛都没合一下。

　　为让投资者进一步显露真实的申购意向，新华保险和投资银行决定缩窄引导区间，向投资者暗示发行会在中低端定价，即把价格区间从23－28元(港币28.2－34.33元)实际缩小到了23－25.5元(港币28.2－31.27元)，双方在博弈中逐渐逼近真实价位。但这一招效果并不明显，大部分投资者仍然坚持下限定价。

　　“电话沟通的结果显示，有一部分投资者可以提高价格，但是订单量却远远不够，必须重新想办法。”楚钢说。

　　新华保险和投资银行把目光锁定在一家长线投资基金身上。这家基金下了超过7，000万美元的订单，是新华保险国际配售中最大的投资者。

　　沟通、沟通、再沟通。最终，在路演最后一天，美国东部时间晚上9点左右，这家机构终于同意将价格提升到港币28.5元。示范效应快速传播，其他机构也接受了这一价格，新华保险海外定价就此告捷。新华保险H股也成为香港市场11月以来唯一一单在下限之上定价的主要IPO。

　　在整个新华保险的定价过程中，卖方与买方形成了真正的博弈，双方在讨价还价中找到真实的价格。12月中旬，成功募集120亿元的新华保险登陆上海证券交易所和香港联交所，成为首只A＋H同步上市的保险公司。