八菱科技(002592)十年来四度冲击上市，遭遇税收、股权清理、申购不走等各种拦路虎，股东们上演了一场勇敢者的游戏。

　　这家公司，要琢磨它的两个持股平台和背后的股权演变史，像落入一个桃花阵，想知道真相很奢侈，实际控制人布下了重重机关。

　　这家公司，主营业务依赖的下游微型车已日薄西山。申购，对投资者而言，同样是勇敢者的游戏。

　　还原上市真相，保护股民权益。本期，我们《内幕》栏目关注的，就是将于下周一申购的中小板公司：八菱科技(002592)。

　　6月9日，因询价对象不足20家，八菱科技无奈取消股票发行，被关在了股市门外，成为当时新股破发潮冲击下的“牺牲品”。很少有人知道，这已是它第3次冲击上市夭折。

　　10月21日，二次过会的八菱科技再次卷土重来，公告重新启动发行。但“鉴于发行人和保荐机构已于 2011年 6 月 2日至 7 日先后在深圳、上海、北京向询价对象进行了推介，因此，本次重新启动发行后不再安排三地的现场推介。”

　　深圳电视台财经频道财经评论员朱雁峰表示，虽然证券法等相关法律并没有对八菱科技是否一定要安排现场路演作出强制规定，但值得注意的是，公司按道理应该是走重新启动发行的程序，但是这次却二次过会。主要的原因是对于公司签字会计师的更换。证监会网站在5月25号公告了相关的处罚规定，意味着已经发生了会后的重大事项。但是公司却在6月2号启动了招股程序，这是不符合规定的。

　　坐等询价，主承销商民生证券似乎表面上很平静，但我们知道，其实只有一条路。而当下的市场环境，留给八菱科技的时间窗口并不多。

　　第二次发行，谁都输不起。

　　这不禁让人联想到近日网上的传言，称某位女强人老板泪洗发审委，博得众委员同情终获通过。而大家猜测故事的女主人公正是八菱科技董事长顾瑜女士。

　　其实，如果回顾八菱人这十年来四度冲击上市的坎坷命运，你不禁也会心生怜悯，她缘何会一把辛酸泪。

　　八菱汽配：始乱终弃

　　故事的主线，有三个八菱，辈分不同，须区分清楚。八菱科技，是现在的发行人。另一个是八菱科技原先的母公司：八菱汽配。还有一个则是八菱汽配厂，通过这个最终的持股平台，原八菱厂的数百职工间接持有八菱汽配的股权，从而再间接持有八菱科技的股权。

　　08年，由于理不清的股权代持关系，八菱汽配无奈转让了其全部八菱科技股权，黯然退出。如今已改名科菱咨询，经营着露天停车场和货运业务。这对其坚持了16年到最后的201名(102名实名，101代持)股东而言，如果看着八菱科技上市和自己却无缘，似乎是一场悲剧。

　　也许，开始就注定了这个结局。

　　1994年2月，南宁汽车配件总厂和该厂职工一道投资设立南宁八菱汽车配件厂，但南宁汽车配件总厂资金未能到位，汽车配件厂全部改由352名职工投资430万元设立。

　　1995 年 4 月，汽车配件厂与香港广兴贸易有限公司设立了合资企业：南宁八菱汽车配件有限公司。汽配厂原有出资430万，持股比例63.2%；香港广兴出资250万，占36.8% 。自此南宁八菱汽车配件厂成为职工持股平台。

　　在1997年和1998年历经3次增资和小部分股权转让后，到1998年底时，八菱汽配共有职工股东 399名，共出资了1564.6万元，其中通过汽配厂持股平台持股 1327.5万元，香港广兴代持 237.1万元。

　　此时，除去香港广兴出资，八菱汽配通过汽配厂的真实个人持股情况如下，可以看到，那个时候，顾瑜只持有2.31%，当时的大股东是张启琴：

　　2000 年，八菱汽配开始了第一次筹备上市。

　　可当时的外资企业境内上市，存在一定的障碍，需要外资退出股权。在与香港广兴沟通后，香港广兴将其股权 497.5万元转让给汽配厂237.6万元、南宁祥达水箱厂159.9 万元等四家股东，只余下 13.1%的股权。

　　但仅仅完成了外经贸部门批准和工商变更手续，八菱汽配就碰到了无法逾越的税收问题：外资股权降至 25%以下后，对以前年度的税收优惠不能得到确认。这是个棘手的问题，经权衡后，八菱汽配与当地政府、香港广兴协商一致，暂停了上市和外资退出进程。

　　2001 年12月，八菱汽配对香港广兴2000年10 月的股权转让进行了还原。

　　第一次上市铩羽而归后，2001年 7月，八菱汽配联合南宁祥达水箱厂及65 名自然人共同出资1058 万元，设立了八菱科技这家内资企业。由于当时《公司法》规定股东不超50 人， 59 名自然人股东的出资便由三个股东代表代持。而这一次，顾瑜的丈夫、医生杨竞忠出资358万，占比33.84%，成为仅次于八菱汽配的第二大股东。

　　对于这段历史，八菱科技自称“从成立开始就是一个完全独立的公司，拥有独立的研发部门和生产线，主营业务是研制硬钎焊技术和生产硬钎焊散热器产品，并完全独立核算，其销售和采购也自成体系”。

　　其后，八菱科技通过兼并水箱厂的股权和一系列增资扩股。

　　2004 年“八菱科技的铜质硬钎焊技术成熟并批量投入生产后，产品得到整车厂的认可和广泛使用，前景看好”。11月，八菱科技整体改制为股份有限公司。八菱汽配持有的股权为2898万股，比例上升为51.2%。

　　这一年，顾瑜还通过汽配厂这一职工持股平台受让其他自然人股权 467.25万元，原大股东张启琴此时退出。至此，顾瑜通过汽配厂实际拥有了八菱汽配 615.262万元股权，占总股本29.3%，成为了汽配厂和八菱汽配的控股股东。

　　2005年，香港广兴选择彻底退出八菱汽配，并转让了全部股权。这其中的770万元股权，解决了其历史上 237.1万元的股权代持问题，同时也解决了 2002 年收购祥达水箱厂需要的 260.4万元股权遗留问题，其余的272.5万股权转让给其他自然人股东，但这些股权仍旧登记在汽配厂名下统一管理。

　　2006年，经八菱汽配临时股东大会决议批准，八菱汽配将持有的八菱科技906万股权以 1.60元/股转让给顾瑜等5人。至此，八菱汽配持有八菱科技1992万股，仍为第一大股东，比例35.2%。

　　八菱此时业务发展迅速，产能不足的问题日益突出。为了扩充公司产能，彻底消除同业竞争，减少关联交易，06年7月，八菱汽配将生产散热器的机器设备及相关资产转让给八菱科技，八菱汽配不再从事散热器的生产经营业务。

　　此后，八菱汽配已等同于汽配厂，并开始退居幕后。

　　2007 年 3 月，八菱汽配厂股东大会作出决议，将其持有的八菱汽配股权转让给实际出资人，并进行清算注销。

　　2008年拨乱反正和二度上市

　　此时的八菱科技已经在筹备第二次上市，另一个棘手的问题再次让它始料不及：股东人数超限和代持。八菱科技设立时就存在股份代持，而八菱汽配更是个职工持股会的清理问题。解决这个问题，八菱科技分了三步走。

　　第一步是清理八菱科技的股权。

　　2007 年 6 月，为明晰股权，八菱科技对代持股份的行为进行了清理，代持人叶有松、黄缘等分别与实际出资人签订《股权转让协议》，将其持有的代持股份转让给实际出资人，本次股权转让完成后，八菱科技股东共计 57 名，自然人股东56名。大股东八菱汽配持股1992.9万股，持股比例35.2%。

　　第二步，是八菱汽配持有八菱科技1992.9万股代持股权的清理。基本思路是八菱汽配将持有的八菱科技全部股权，定向卖给八菱汽配的实际持股人。转给自然人股东后，八菱汽配不再持有股份。但如果自然人股东全部获配，则会出现新问题，八菱科技股东人数超限。

　　在清理职工股时，多数公司选择互相转让。但八菱科技显然成竹在胸。

　　2008 年3 月，八菱汽配召开股东大会，审议并通过了《关于转让南宁八菱汽车配件股份有限公司持有的南宁八菱科技股份有限公司股份给公司股东的决议》。此时，八菱汽配在册股东102人，甘秀玉、朱金安两人名下还合计代持了101人股权。

　　这次股东大会，还通过了被代持的甘秀玉、朱金安等101人可购买八菱科技股权的议案，既认定这些“被代持人员”可以按照其实际拥有的股权比例购买。

　　股东大会还预见性的通过了《关于转让剩余股份的议案》，规定“由于八菱汽配股东放弃购买和由于取整计算造成的剩余股份，由董事会决定有关转让事宜”。

　　果然，八菱汽配的203名员工股东，只有26人参与认购，买走了1489万股股份。这次配售的结果，认购率不到75%，余下了503.8万股竟没有人要。

　　深圳电视台财经评论员朱雁峰表示，公司定价还算合理，但是为什么会出现认购不足，这里面不排除几种情况：第一，企业内部的员工在了解公司的情况下，不看好公司未来的发展，对公司缺乏信心，放弃认购。第二，公司股份未来的归属已经在2008年就确认了，早就内部确认这些股票是通过这种方式虚晃一枪，然后流入大股东的口袋。第三，就是天晓得这504万股究竟是谁的。也许就是万昌科技一样(万昌科技董事长高庆昌因为背后复杂的代持关系和利益纠葛下，一直受到原股东的举报和揭发，在上市三天之后就选择了从家中23楼跳下。)，背后说不清道不明的利益纠葛。不过不管是哪种情况都让人寒心。如果连员工都不看好企业，那么企业未来究竟有何发展；如果企业用手段抢夺了员工的权益，那么企业未来的诚信该作何评价。而一旦权益被侵占的员工觉醒了，未来上市公司也面临着复杂的情况。

　　最终，顾瑜则受让了自己在八菱汽配持有的全部29.3%股权，对应的股份为 583.88万股，为此支付股款共计 1751万元。

　　接着，出现了虚晃一枪的第三步。2008年3月28日，八菱汽配董事会决议，将余下 503.8万股分别转让给南宁坦途、北京海瀛新锐、佛山怡隆三家“战略投资者”。

　　北京海瀛新锐这家战略投资者，只能拿出152万，又紧急借来448 万元，受让了 200万股。一年后，09年8月和10月，南宁坦途、北京海瀛新锐和佛山怡隆又将这些股份原价如数奉还，全转让给了顾瑜。

　　原来，2008 年 3 月，在对上述这三家机构转让时，八菱汽配和它们就做了回购约定：“如果八菱科技在本协议生效之日起一年内未能公开发行股票并上市，则由八菱汽配以本协议约定之价款购回本协议约定之转让标的”。

　　2009年 6月，由于“汽车散热器产品市场需求结构发生了较大变化，铝质散热器代替铜质散热器的趋势和节奏加快，八菱科技拟主要投向铜质散热器生产的募投项目面临巨大的风险，因此，八菱科技撤回了首次公开发行股票并上市的申请。”

　　2009年8月和 10月，这三家投资者要求回购，经过八菱汽配董事会和股东大会决议通过，董事长顾瑜购买了这503.8万股权。

　　这三步走完，顾氏夫妇合计持有八菱科技50.44%股权。

　　主业日薄西山

　　八菱科技以汽车热交换器为主营业务的公司，其主要产品为散热器、暖风机，多用于燃油汽车发动机和机身。而八菱科技的客户则集中在以生产微型车见长的上汽通用五菱、东风柳汽、重庆长安等汽车生产公司，其中，八菱科技2008年至2010年对上汽通用五菱的销售比例分别高达47.06%、64.44%、59.76%。

　　我们了解到，八菱科技这一家主打铜质、铝制散热器和暖风机的企业，其上游原材料为铝、铜有色金属材料行业，下游客户为燃油微型汽车行业。八菱科技在招股书中对自己的上下游进行了这样的描述：“上游的铝材、铜材等原材料供货商一般都是大型的工业原材料企业，相比之下，零配件制造商议价能力较弱。但是铜铝等有色金属原材料作为标准的期货交割品种，质量较为稳定，价格的市场化程度高。”“我国汽车行业增长迅速，也带动了热交换器行业的发展。同时，汽车行业竞争也越来激烈，因此下游整车行业利用自身强势地位，也转而压缩零部件行业的利润空间。”

　　这样一家上游为垄断性资源行业、下游为已进入薄利时代的消费品行业的企业，其上下游对本行业的利润影响究竟如何呢？八菱科技并没有在招股书中给出明确答案。

　　有色金属行业价格波动大，这是有过有色金属期货交易或者股票二级市场交易的人的共识。加上有色金属属于不可再生资源，国家对有色金属的开采及出口政策趋严，不可避免造成了有色金属行业价格的持续上涨。2007-2010年，八菱科技供货量最大的铝质散热器产品平均单价分别为128.05元、111.48元、113.82元和118.41元。2010年距2007年的价格下降7.5%。另外，八菱科技铜质硬钎焊散热器的平均单价也从2008年的1815.52元下降到1485.8元。

　　产品单价缘何下降？我们不难猜测，这同原材料的价格波动巨大、价格持续上涨不无关系。

　　世纪证券有色金属行业研究员周宠表示，009年原材料特别是铜的价格一整年基本上是单边上扬的走势，而2010年和2011年价格也是处于震荡走高的趋势。未来几年价格也大致呈现这样的格局。因此包括热交换行业在内的这些行业都在研发怎样以铝来代替铜。

　　而在其招股书第六节的前面部分，八菱科技则花了大量的篇幅去描述汽车行业的“胜景”，给投资者勾画了一副诱人的市场蓝图。但是，汽车行业真如八菱科技描述的那么美好吗？

　　暂且看看今年2月份以来汽车市场的数据。

　　2月份厂商批发量出现大幅的下滑：中国汽车产销量同比增幅回落至10%以下；具体而言，汽车产、销量分别完成126.03万辆和126.70万辆，环比分别下降29.89%和33.09%。

　　而此前公布的3月份销量统计数字看，汽车产、销量分别为182.73万辆和182.85万辆，增幅与去年同期相比回落52.35个百分点和50.43个百分点。3月，是一年之中比较关键的月份，也是往年多为创新高的月份，但今年3月汽车产销没有创出新高，增速下滑，月度和季度同比增幅出现了较大回落。

　　最让人揪心的还是4月份的数据，在快车道上一路疾驰的中国车市迎来了27个月以来的首次负增长。该月，中国汽车产销量分别为153.53万辆和155.20万辆，环比下降15.98%和15.12%，同比下降1.85%和0.25%。这也是自2009年中国折桂全球第一大汽车产销国以来首次出现的同比负增长。

　　4月“双降”数据让人如坐针毡，5月的数据更是给人当头棒喝，5月全国汽车产销分别为134.89万辆和138.28万辆，环比分别下降12.14%和10.09%；同比产销分别下降4.89%和3.98%，五月份汽车产销量同比环比继续负增长。

　　而到了三季度，汽车行业景气指数为100.7点，与上季度相比略降0.2点，这已经是中国汽车行业景气指数连续5个季度出现下滑，表明汽车行业自主增长能力趋弱。

　　再看看近三年汽车产销量同比变化情况，以下这张图标，可以清楚地显示，我国汽车行业增速已经逐年放缓，甚至在今年出现了负增长情况。

　　面对这一串串数字，业内人士不得不正视这一事实——汽车行业“拐点”已经到来！

　　中投顾问汽车行业高级研究员李胜茂表示，车市的拐点已经明确地到来了，车市会由以前的迅猛增长转化为平稳增长的趋势，不过在今年9月底国家相关补贴政策退出的情况下，微型车这个市场受到很直接的负面影响，未来前景不容乐观。而整车行业的低迷，将会直接传递到汽车零部件这一块。再加上汽车行业采购周期比较短，这种传递速度是非常快的。因此相关配件企业必须要做好相应的防范准备。

　　今年，购置税优惠政策取消，汽车下乡和以旧换新政策即将取消。

　　今年，燃油价格在通货膨胀的“主旋律”下高位运行。

　　今年，人民群众日益增长的购车热情与相形见绌的城市交通之间的矛盾终于摆到了桌面上，随着北京治堵新政的出台，中国车市顿时变数横生。

　　“汽车行业近年下滑较为明显，尽管当前汽车板块估值已经很低，但行业基本面仍无向好的趋势。”这是一位行业研究员对汽车行业现状的评论。

　　25家整车公司财报显示，上半年车企平均的营业收入同比增速由2009和2010年的30.8%和59.5%降至12.6%，净利润同比下滑4.7%。

　　中国汽车工业协会与国家统计局中国经济景气监测中心，共同发布的三季度我国汽车行业景气指数监测结果显示，汽车行业景气指数继续处于下行通道，保持低位运行，汽车行业发展仍处于调整阶段。

　　铁证如山，八菱科技的行业颂歌已是底气不足。

　　汽车行业市场下滑，业内竞争激烈；有色金属价格波动，持续上涨。处于产业链中部的八菱科技议价能力最弱，其利润空间被上下游所架空，市场空间被上下游供需所左右，命运何等堪忧！

　　此时的八菱科技，偏偏又将自己的命运绑定在一位“泥菩萨”上汽通用五菱身上。诚然，上汽通用五菱的汽车销量一直全国领先，在微型车细分市场的占有率也是稳居前列。然而，面对高速发展后已经开始“消化不良”的中国汽车行业，面对微型车饱受质疑的安全性差的技术挑战，上汽通用五菱又是否会坚定拥护八菱科技一路走下去呢？结果谁也无法预料。

　　而深圳电视台财经频道特约评论员唐文胜则认为微型车将会走向末路。他表示在2008年和2009年政策利好的情况下，很多国内自主品牌纷纷上马做微型车，当时扩产非常严重，也是八菱科技业绩增长最快的2年。可是事实上，微型车一直是被边缘化的市场，非常尴尬的是，相对其它类别的市场，它的市场份额一直没有超过7%，而且它的目标消费群非常有限。而且这几年下滑的速度要比汽车整体行业快速的多，也曾经有业内专家悲观地预言，如果不是因为相关政策的优惠，中国微型车用不了几年，将会基本消失。因为它长期生存下去的关键安全性没有办法满足。因为微型车的利润极薄，因此厂商要压缩控制成本，厂商缺乏提高汽车安全性的动力。这就会出现一种恶性循环。对于下游的厂商更加不容乐观。而对于八菱科技，唐文胜还表示，公司一直以来沿用旧技术，缺乏创新。如果今年公司无法完成上市，明后年的业绩一定持续下滑，那么公司这辈子也都无法上市了，董事长会上动容也是意料中的事情了。

　　对于坊间盛传的“眼泪营销”我们可以只当演绎，一笑而过。对于任何历经创业艰辛的女老总乃至男老总来说，在临门一脚时满腹辛酸由感而发，并不为过；而发审委委员的怜惜之心，也不难理解的。但当这么多人对一个人的个人经历，一个企业的艰难成长满怀同情之心时，又有谁来同情即将买下股票的普通投资者？过度包装、利润虚增、信息隐匿、股权乱象不能因任何理由而正常化，“重融资轻回报”也不应该成为中国股市的潜规则。我们希望看到的是健康强大的企业，睿智坚强的投资者，因为资本市场展开的本就是勇敢者的游戏，风险必然存在，但同时，规则也必须公平。还原上市真相，保护股民权益。

　　节目来源：深圳电视台财经频道《内幕》栏目               编辑：邓建光