深圳商报记者 黄 炎

　　【引 子】江西博雅生物制药股份有限公司(以下简称“博雅生物”)是一家很简单的公司，简单到连实际控制人都没有。就是这样一家公司，在涉嫌卷入7条命案的医疗事故后，于7月19日通过了证监会发审委的IPO审核。

　　无独有偶，7月15日，被创业板发审委临时取消上市审核的珠海和佳医疗设备股份公司(以下简称“和佳医疗”)，在明显违反证监会规定的上市企业三年内没有重大违法违纪的规定的“硬伤”下，却于7月26日顺利过会。

　　随着IPO信息日趋透明，“二进宫”的公司无不引发市场的高度关注。而从更换保荐人、引入创投机构，甚至调换发审委员会成员，此类公司二次上会进程的每一步，都显露着业绩包装和资本运作的痕迹。

　　1、问题公司过会“奇迹”屡屡上演

　　和佳医疗引爆发审潜规则

　　自创业板开板以来，证监会迄今已经取消或延期8家创业板公司审核资格。从IPO历史来看，因相关事项需要落实而被取消IPO审核资格的情形在主板市场有过多例。据深圳商报记者不完全统计，自2009年7月重启IPO以来，沪深主板共有20家企业在上会前夕被“取消审核”。

　　而本周首度公开回应的和佳医疗此前因被曝商业贿赂遭市场禁入，成为创业板自开板以来第8家被取消审核资格的公司。据深圳商报记者整理，其他同样遭遇取消上市审核资格的企业，也曾不同程度地被质疑是“带病”上会。

　　聚飞光电，此前因密集交叉持股，被指涉嫌利益输送，今年7月7日IPO被叫停。

　　西林科，今年3月15日，顺利过会。但质疑声也接踵而至，包括技术独立性成疑、最年轻董事争议、核心技术前景黯淡等，西林科至今未拿到发行批文。今年6月30日，该公司二次闯关创业板，再度被证监会出具“决定延期对该公司发行申请文件进行审核”的公告；博浩生物，2010年11月23日以叶黄素为主业的博浩生物被创业板发审委取消上会，主要原因是公司业绩依赖政策扶持，背后反映出公司产品技术缺乏竞争力。

　　而该8家被取消审核资格的创业板企业，结局截然不同，有的就此被挡在IPO的门外。例如，北京科净源公司成为第二家被临时取消创业板IPO过会审核资格的公司，至今仍未再次上会接受审核，从此销声匿迹。

　　然而，也有3家公司幸运地二次闯关通过、成功上市，分别是同花顺、松德股份和汇川技术。同花顺本欲第一批冲刺创业板公司，2009年9月24日却被“取消审核”泼了冷水，源于其招股书涉及敏感信息，而该类信息的披露需先取得批准，由于企业及保荐人材料上报仓促，未能取得相应批复文件。当年11月2日，同花顺重新上会获通过。

　　另外，深圳市汇川技术股份有限公司此前被指虚假陈述，也于2010年9月28日上市。松德股份因上市前夕遭到同行举报，涉嫌4项重要专利以及4项销售合同造假，故意掩盖销售侵权行为，同时故意隐瞒重大潜在诉讼。

　　此后松德股份也由于佛山仕诚递交国家知识产权局的4项专利无效请求被驳回，诉讼依据不复存在，公司二次过会随即顺利通过。

　　而在知名财经评论员皮海洲看来，上述“奇迹”之所以能够发生，与此类公司高层与发审部门千丝万缕的联系密不可分。

　　资料显示，和佳医疗的实际控制人为郝镇熙(任董事长兼总裁)、蔡孟珂(任副董事长)夫妇。同时，蔡孟珂还担任中华慈善总会荣誉副会长及永久理事。

　　皮海洲表示，在和佳医疗二次上会时，参与审核的发审委委员也进行了“调整”。比较两次参与审核的创业板发审委委员名单，第二次上会时从原来的七名发审委委员中调出了郭澳、雷震霖二人；而调进了李文智、李友菊。正是这一调整，给和佳医疗的上会带来了“福音”。

　　“和佳医疗的过会反映了新股发审的‘潜规则’。”皮海洲称，“新股发审审核的不是上会公司，而是与上会公司有关联的人。这就是为什么有的公司换了保荐人之后就可以过关的原因。有的公司上中小板没通过，上创业板却通过了，有的公司则上不了创业板改上中小板，个中原因也是如此。”

　　2、今年28家公司二次上会

　　“二进宫”过会率竟超正常水平

　　据WIND资讯统计显示，今年以来证监会发审委共审核了210家公司的A股IPO申请，其中有182家为首次提交上市申请，另有28家属于二次上会类别，即在前次IPO上会被否后选择再次冲关，最终25家公司获放行，过会率高达89.28%。而对比两次上会的细节可见，从撤换保荐人到引入大牌创投，从研发费用的处理到关联交易的消除，二次上会公司大多进行了各类“技术处理”。

　　“IPO审核遭否后，监管部门已经告诉企业存在的问题和不足，因此公司二次上会准备会更加充分，所以过会率较高。”深圳本地一位大型投行高管对记者表示。

　　据统计，今年以来，182家首次上会的公司中有146家顺利过会，过会率为80.22%；反观28家二次上会企业，除山东金创、西林科、胜景山河以外，其余25家均如愿过会，89.28%的通过率甚至远高于前者。

　　高过会率的背后，当事公司在两次上会间隔期的资本运作颇值得关注。据统计，28家公司中有5家临阵变更保荐机构；4家公司变换上市地点；8家公司引入PE或VC。其中，恒大高新集上述变化于一身：在2009年11月创业板IPO折戟后，公司将保荐机构由万联证券换成国信证券，并于2010年3月引入包括达晨创富在内的4家创投，最终“变道”中小板后于今年6月登陆资本市场。

　　而中小型保荐机构被大型券商取代是主流。此外，上市地点选择也颇有“学问”。包括赛轮股份等4家公司此前将上市目标定位于对成长性、创新性等要求较高的创业板或中小板，但首轮上会被否后，3家公司将上市地变更至沪市，另1家公司由创业板转为中小板。

　　3、闯关未果财务变脸　对症下药胜算大增

　　追溯这些公司首次上会的遭遇，核心原因大多可归结为持续盈利能力存在疑问。而对照上述28家公司的招股说明书，上述一连串动作的背后，“对症下药”的痕迹清晰可见。

　　以隆基硅材为例，该公司去年3月闯关IPO未果，今年7月25日二次上会过关。其首次被否的主要原因，是与关联方无锡尚德、洛阳尚德之间大量的关联交易，而无锡尚德、洛阳尚德的实际控制人施正荣担任隆基硅材董事，且无锡尚德持有公司发行前4.73%的股权。反馈意见称，对关联交易价格的公允性、是否通过关联交易操纵利润的情形难以判断。

　　二次上会前，隆基硅材仅仅做了些“小动作”。在首次上会遭否3个月之后，施正荣辞去公司董事职务。根据关联交易相关规定，施正荣离任后的12个月内，公司与无锡尚德及其关联方的业务交易仍将纳入关联方交易范围予以披露，但之后不再认定为关联交易。此外，隆基硅材于2010年9月将其持有的华晶公司25%股权全部转让，转让后双方不再构成关联方。

　　而冠昊生物两次上会的财务报表“变脸”则尤为明显，但最终安然过关。记者注意到，其中最重要的变化是，冠昊生物将研发费用的资本化时点，从产品标准制定阶段调整为开始注册临床试验阶段，该项调整直接导致其2008年度净利润为亏损722.85万元、2009年度净利润为亏损1251.38万元。而前次上会时，冠昊生物将大量研发费用资本化，导致报告期内业绩“水分”较多，是其止步创业板的首要因素。与之相仿的还有佳创视讯。在二次上会时，公司将研发支出由资本化转为费用化，摆脱了“调节利润”的嫌疑。

　　此外，开能环保、金仕达、天玑科技、方直科技则可归属另一类型。该4家公司都瞄准创业板上市，但首次上会时，因规模较小，发审委认为其抗风险能力较弱，无法对成长性和持续盈利能力作出明确判断。上述公司二次上会时，保荐人、发行股份数量均未变化，最终凭借持续稳健的业绩获放行。

　　4、保荐机构“经验不足”　临阵换将暗藏玄机

　　据统计，二次上会撤换保荐人的有5例。其中多个案例首次上会遭否，确有保荐人经验不足、在技术性问题上存在失误等因素。

　　而据记者观察，被否次数较多的券商主要集中于两个极端：一是项目储备较丰富，二是规模较小和保荐经验不足的中小型券商。

　　项目储备丰富的券商由于上会数量多，因此被否的公司家数也名列前茅。据WIND资讯统计，从被否数量上看，招商证券有7个项目被否位居首位；海通证券、国信证券各有5个项目被否，并列第二名。安信证券、平安证券、申银万国各有3个项目被否，广发证券、光大证券有2个项目被否，华泰证券、华泰联合证券各有1个项目被否。

　　中小型券商中，民生证券保荐的三英焊业、广机国际，第一创业保荐的麦杰科技、深圳脉山龙各2个项目被否。1个项目被否的券商有13家，包括西南证券、东海证券、中德证券、万联证券、长江证券、齐鲁证券、国元证券、财富里昂、东信证券、东吴证券、西部证券、德邦证券和中信建投。该15家券商的被否项目占比达34.7%。

　　在此过程中，今年“二次上会”上市公司撤换保荐人的共有5例。其中，蒙发利的保荐人由浙商证券变为广发证券，益盛药业由财富证券转为民生证券，海联讯由华泰联合证券变为平安证券，哈尔斯由华林证券撤换为海通证券，恒大高新由万联证券更换为国信证券。

　　“一般而言，考虑到对项目的熟悉程度和时间成本等问题，拟上市公司聘用的以保荐人为首的IPO中介团队不会轻易变动。”本地一位辗转过多家投行的资深保荐人告诉记者，企业二次上会撤换保荐人，很可能由于保荐人在推进项目上市进程中存在问题，对首次上会遭否负有较大责任，或者双方对某些关键事项存在重大分歧。

　　而反观上述多个案例首次上会遭否，确有保荐人经验不足、在技术性问题上存在失误等因素。

　　7月27日二次上会获通过的哈尔斯，在2010年8月13日首次上会被否。在首份招股书中，哈尔斯对公司发展战略表述为：由集研发、生产、销售为一体的“生产制造商”向以创新研发为先导、以品牌运营为核心、以自主技术为依托、以关键制造为基础的“品牌运营商”转变。新版招股书则完全摒弃了“品牌运营商”的概念。

　　根据证监会的反馈意见，哈尔斯首次上会被否与其经营模式定位休戚相关。当时的反馈意见称，哈尔斯招股预披露材料披露了从“生产制造商”到“品牌运营商”的转变，报告期内经营模式发生了重大变化。发审委认为，经营模式的变化可能对公司持续盈利能力构成重大不利影响。

　　“哈尔斯有关经营模式变化的表述显然是不恰当的，保荐人对此负有较大责任。”一位曾供职于华林证券的保荐人对记者表示，招股材料的策划和表述对IPO非常关键，必须对照IPO规则进行规避或强化。

　　另一个可供借鉴的案例是海联讯。2009年末，海联讯首度闯关创业板铩羽而归，今年7月22日成功过会。公司首次上会未果的重要原因，是其对红筹架构拆解的过程披露不够充分。根据监管部门要求，红筹架构需要全部拆除、控股权转回境内、复杂的持股结构要处理、涉及税收问题不能够遗留等。对照上述原则，海联讯首次IPO招股材料对红筹架构的演变说明显然过于粗陋。

　　在新版招股书中，海联讯在“发行人情况”章节完整披露了解除“红筹架构”的详细情况，包括涉及红筹架构的境外公司的出资来源及其合法性，及海联讯由外资企业变更为内资企业补缴企业所得税的问题。

　　而据此前相关报道，海联讯首次上会遭否后，公司高层在接受媒体采访时曾透露，保荐人在上市操作上“也有些不懂行情的地方”。这也似乎为海联讯此后撤换保荐人提供了部分注脚。

　　5、突击入股各取所需

　　据WIND资讯统计，今年以来过会的25家二次上会公司中，有8家在二次上会前夕存在PE或VC突击入股行为，占比超过三成。从操作实例来看，部分企业通过引入创投所获的增资款，对前一次上会时被指出的各种瑕疵问题进行了针对性整改，进而为二次上会时的顺利通过增添了砝码。

　　随着近年二级市场日益兴盛，投资“PRE—IPO(拟上市)”项目已成PE和VC最佳的退出模式，而涉猎首次上会遭否项目渐成创投新宠。而在8家拟上市公司二次上会前夕突击入股的多为知名创投机构。

　　“监管部门十分关注拟上市企业在上会前夕尤其是前12个月内发生的突击入股行为，但如果企业能够充分论证增资的必要性及募集资金使用的合理性，且入股创投为战略投资而非单纯投机，一般不会成为IPO审核的障碍。”上述资深投行人士告诉记者，二次上会公司的高过会率，在一定程度上降低了创投、私募机构的投资风险。而对公司而言，其在初次上会遇挫后“招纳”投资机构也隐含着双赢的目的。

　　记者注意到，从操作实例来看，部分企业的确通过引入创投所获的增资款，对前一次上会时被指出的各种瑕疵问题进行了针对性整改，进而为二次上会时的顺利通过增添了砝码。

　　以桑乐金为例，公司创业板IPO申请于2009年11月遭到监管部门否决。据公司高管透露，公司所租用的厂房产权手续不完善是初次上会被否的主要原因，即公司当时位于广州市番禺区石碁镇永善村经济合作社的生产基地租赁方尚未取得相关权属证书，如果当地政府强制动迁或对桑乐金的生产经营有潜在的影响。在此背景下，公司于2009年12月宣布引入商契九鼎投资，后者以6元／股的增资价购入500万股。获得增资款后，桑乐金则将其用于建设芜湖生产基地，将原广州分公司的产能转移至新基地，租赁厂房权属问题迎刃而解。

　　今年4月二次闯关成功的恒大高新也引入了多家创投。在2009年11月创业板IPO折戟后，公司于2010年3月引入包括达晨创投、中科招商在内的4家创投。而在首次上会时，恒大高新实际控制人朱星河家族合计持有发行前100%的股份，家族色彩十分浓郁，令外界对其内控存在担忧。

　　国信证券一位投行人士对记者表示，拟上市公司引入专业创投机构，不仅仅是吸纳资金来解决公司原有的“硬件问题”，后者在管理、运作上的先进理念及广泛的资源也会对企业后续的经营发展带来帮助。

　　除上述两家公司外，隆基股份(2010年3月24日上会被否)在去年8月引入了上海复星化工医药创投；方直科技(2010年3月30日上会被否)去年7月引入了平安财智；佳创视讯(2009年12月25日上会被否)在去年4月引入了华澳创投。如今，随着上述项目相继挂牌上市，这些“突击潜伏”的创投将收获厚利，结果是双方达成共赢。

　　而创投资本对IPO折戟项目的追逐并未结束。7月2日，曾在资本市场引发轩然大波的胜景山河高调宣布，中科招商创投、华鸿景开、中瑞国信、中科沙钢和中科汇通5家创投，斥资1.275亿元成为战略投资者，占增资后总股本的25%，重整旗鼓再谋上市的意图表露无遗。

　　6、发审“后道把关”趋严

　　在二次上会的案例中，另一种情形较为特殊：公司首次上会已获通过，后因某种重大突发状况而需重新上会审核，即首发会后事项。今年以来，胜景山河、大连电瓷、北方玻璃和西林科均有此经历，结果仅半数公司过关。

　　7月29日，曾与创业板咫尺之遥的西林科，在二次上会时被阻隔于上市大门之外。短短4个多月，这家MMT汽油抗爆添加剂的龙头企业经历了从天上到地下的大喜大悲。

　　回顾西林科的上会之旅，今年3月15日，西林科创业板IPO过会；4月21日，与之同日过会的欣旺达顺利登陆创业板，西林科却遭“雪藏”；6月27日，证监会公告，拟于7月1日审核西林科的首发会后事项。然而，6月30日，证监会又突发公告，鉴于西林科尚有相关事项需要进一步落实，决定延期对该公司发行申请文件进行审核。直到7月29日，西林科再次面对发审委的审核，但未能过关。

　　从审核程序看，拟上市公司在过会之后遭遇首发会后事项，又临时被延期审核的情形，西林科尚属首例。在此之前，备受市场关注的胜景山河，也在首发会后事项审核时铩羽而归。监管部门否决的理由是，胜景山河招股书未披露相关信息，构成重大遗漏。截至目前，今年以来4家接受首发会后事项审核的公司，有2家被否，通过率仅为50%。另外，花园高科、德威股份、海达卫星等多家公司至今仍过而未发，存在再次上会的可能。

　　“并不是所有过而不发的公司都需要重新审核。”广发证券一保荐人对记者表示，发审委核准的IPO项目大部分是有条件通过，即会后发行人还需对相关问题进行补充和解释，如果反馈材料不被监管部门认可，则可能拖延招股进程；部分公司则因为业绩大幅波动、突发重大不确定事项或遭遇各种举报，影响了IPO的进度。

　　“如果该事项对公司IPO影响不大，且发行人能对相关问题解释清楚的，就不需要再经过会后事项审核。”该人士说道。

　　据记者查阅资料显示，根据《股票发行审核标准备忘录第05号——关于已通过发审会拟发行证券的公司会后事项监管及封卷工作的操作规程》规定，对已过会而未发行的拟上市公司出现会后重大事项，是否需要重新提交发审会审核，制定了公司无重大违法违规行为、财务状况正常、报表项目无异常变化等17项标准，若满足所有17项标准，则不再提交发审会审核。曾搁置多时最终顺利上市的文峰股份、唐人神、步森股份皆是如此。

　　“在苏州恒久、胜景山河事件发生后，监管部门对舆论监督报道明显更加重视，对已过会公司的把关趋严。”上述深圳本地投行高管告诉记者，一个新现象是，随着企业IPO信息日趋透明，媒体对拟上市公司的关注度越来越高，公司过会之后，来自竞争对手、公司内部、政府部门等方面的各类举报越来越多，使部分公司的IPO进程受阻，监管部门也加强了监管力度。