21世纪经济报道 曹咏 上海报道

　　核心提示：券商“保荐+直投”模式赚得盆满钵溢，如今新规之下，券商直投业务被迫放慢脚步。

　　“新规出台后，我们已经有些项目不得不放弃。”7月18日，北京一大型券商直投公司负责人向记者坦言。

　　他所提及的新规是指本月8日证监会发布的《证券公司直接投资业务监管指引》(下称《指引》)。这一举措被业界解读为2007年开始试点的券商直投业务之“转正”信号。

　　只是，短暂兴奋过后，已有券商开始陷入更大苦恼。

　　“手头有几个项目，先跟投行部门签了保荐协议，原本打算我们跟投的，现在没希望了”，前述直投负责人介绍。

　　2009年10月创业板开闸至今，“保荐+直投”的模式屡试不爽，券商借此赚得盆满钵溢。但该模式也因其潜在的“PE腐败”为各方诟病。

　　新规之下，券商直投业务被迫放慢脚步。

　　“直投+保荐”受限

　　和两年前的《证券公司直接投资业务试点指引》(下称《试点指引》)相比，本次《指引》的最主要改动，在于对投行业务与直投业务的分离。

　　《指引》规定，担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构，不得再投资该拟上市企业。

　　“这里头时间点非常关键，意思是只要保荐在前，同一家券商的直投就不再允许入股。”沪上一券商投行人士解释。

　　前述北京券商直投子公司面临的正是这一情景。

　　“我们也跟会里有过沟通，希望能申请新老划断，多给点时间应对；但会里态度不明，公司觉得希望不大，暂时按照只要签署保荐协议就放弃直投来处理。”该直投负责人透露。

　　不过，也有券商自认《指引》对其影响不大。南方一大型券商人士介绍，该公司2010年起，就已明确“保荐后不再直投”的运作思路。

　　《指引》无疑给时下盛行的“直投+保荐”模式带来挑战。

　　数据统计，直投试点至今，已有50家直投项目上市，其中39家采用“直投+保荐”模式，占比达78%。

　　招商证券分析师洪锦屏认为，券商从事股权投资具有先天优势；原因之一在于投行业务拥有的拟上市公司项目和信息资源优势。

　　“直投跟投行业务是完全独立，公司有严格的防火墙和审核机制。”沪上一上市券商董秘曾不止一次向记者强调。

　　但事实却又是另一种说法。

　　例如，金石投资2009年5月参股神州泰岳(300002.SZ)，同年10月公司即上市，保荐机构正是全资控股金石投资的中信证券(600030.SH)。

　　若按《指引》新规，此类“PRE-IPO”的模式显然存在违规风险。

　　广受关注的是，这次，监管部门是否重重拿起、轻轻落下？

　　《指引》甫一公布，业内人士就迫不及待地为券商“预演”各类钻空子的可能。

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　　“时间点该如何把握？《指引》对此没有界定。”深圳一位风投人士指出，按《指引》所述，判断保荐和直投孰先孰后的标准是“自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起”，但“有关协议”、“或者”这类词语的存在，暗藏较大的操作空间。

　　甚至对于明确的保荐在前状况，券商也并非必须放弃。

　　“想绕过去也很容易，两家券商互相交换项目就成；也可和第三方PE机构合作，按项目顾问费的形式获得报酬”，上海一中小型风投公司投资总监评点。

　　事实上，这一类券商间的“互利合作”早有苗头出现。

　　7月15日登陆创业板的正海磁材(300224。SZ)，保荐人为国信证券，但并没有让其直投公司国信弘盛“分羹”，反而是提携平安证券旗下平安创新参股。

　　不过，正海磁材发起人股东名单仍出现国信证券任财务顾问的和泰成长创业投资有限公司(下称和泰创投)。

　　再往前，相似场景还出现在三川股份(300066.SZ)、安居宝(300155.SZ)和恒大高新(002591.SZ)之上，都是国信证券保荐、和泰创投跟投。

　　放手PE基金

　　2007年9月中信、中金获得首批直投试点牌照以来，监管部门就对直投业务圈定红线：仅能使用自有资金开展直投，且投资金额合计不得超过公司净资本的15%。

　　此次《指引》尽管未对15%的限制做大的调整，但另一项PE基金却被悄然放行。

　　而这，恰恰是近年来券商直投业一直向监管部门呼吁的重点。

　　按照要求，证券公司直投子公司可以设立直投基金进行投资，直投基金资金应当以非公开方式筹集，筹集对象限于机构投资者且不得超过50人；但证券公司投资到直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构的金额合计还是不得超过公司净资本的15%。

　　“目前，券商参与直投业务的方式颇为单一：以自有资金参与、待项目退出后享受投资收益。券商同时扮演了出资人及管理者的双重角色。《指引》颁布后，券商直投子公司的角色可以从LP(有限合伙人)向GP(普通合伙人)转换；直投业务的定位，也可由重资本业务向轻资本业务转换。”兴业证券分析师张颖评点称。

　　不过，监管部门对这类PE基金的态度依然谨慎。

　　“首只直投基金运行满1年的，证券公司应当对其运作情况进行评估，并向证券公司住所地证监局提交评估报告。首只直投基金经评估运作良好、符合各项要求的，直投子公司可以根据市场需要和自身管理能力，设立多只直投基金。”《指引》如此介绍。

　　“按照上述要求，首只直投基金成立后，还需满足特定要求才可被允许设立多只基金，这期间需要耗费一定的时间成本。与监管部门沟通后，允许我们通过在同一基金名下，用一期、二期、三期等方式区分；而不用重新申请设立新的基金。”北京一家券商直投负责人透露。

　　今年6月，证监会率先批准中金旗下中金佳成投资管理有限公司试点PE基金。

　　公开资料显示，首只人民币PE基金——中金佳泰股权投资基金首期15亿元资金已在6月募集完毕，拟投资金融、金融外包与医药三大行业；而整个基金的募资将达50亿元，运行期长达7年。

　　洋河股份(002304.SZ)是这只基金的LP之一。其在公告中透露，中金佳泰仅接受境内合格LP的投资，投资门槛设为5000万元；此外，洋河股份参股金额累计达3亿元。