《投资者报》分析员 施路 记者 尚志科

　　“今天是被无数业内人士和媒体人士问为什么，明天肯定就是被无数客户问为什么，可我真不知道为什么，呵呵！”

　　6月7日晚23点21分，民生证券投资银行部董事李飒在新浪微博中调侃自己。

　　42分钟后，6月8日凌晨0点03分，他“洗洗睡了”，并“祝大家上床就能入睡”。

　　7个小时后，中国A股出现首家中止发行公司的新闻，铺天盖地般地涌向投资者。这家公司就是南宁八菱科技股份有限公司(以下简称“八菱科技”，002592.SZ)，其保荐人正是李飒的同事。

　　但投资者并未获得任何来自官方的消息，无论是八菱科技还是民生证券，都未在第一时间向公众做出解释。

　　在焦灼等待十几个小时后，八菱科技发布正式公告称，因6月7日路演推介过程中询价机构数量不足，公司决定中止发行。

　　寥寥几句话，无法冰释投资者心头的疑问：谁害了八菱科技？

　　历经采访和研究，《投资者报》发现，八菱科技前景黯淡，除了广受诟病的严重依赖上汽通用五菱外，公司还通过绑定利益相关人和维系各种企业关系拉来订单，其散热器产品并无太大竞争力，25%的高毛利仅是“垄断”下的浮云。

　　作为保荐人的民生证券，并非不知八菱科技基本面如此，但出于利益使然，却未将真实的公司故事讲给投资者听，而是选择高估值下的高报价。

　　发行人和保荐人为利益而编造谎言，终陷“罗生门”。

　　记者致电八菱科技上市办公室，一位张姓工作人员称“董秘和其他领导都在出差”，对于后续进程还在和券商沟通中。截至发稿时，本报记者尚未收到该公司的采访回复，而投资者也依然不知道八菱科技的下一步。

　　定价过高

　　6月7日，八菱科技第三场路演推介在北京威斯汀酒店举行，参与询价的机构仅19家。按照《证券发行与承销管理办法》规定，初步询价结束后，公开发行股票数量在4亿股以下，提供有效报价询价对象不足20家的，发行人及其主承销商不得确定发行价格，并应当中止发行。

　　由此，八菱科技成为中国证券市场上首家中止发行的公司。

　　当天下午，李飒发布微博纠正传言“中止发行不是发行失败”。

　　“中止发行的首次出现是一个强烈信号，对整个证券市场、上市公司信息披露而言，都是更加严格的标志。证监会对日后的核查、监督也会越来越重视。”北京某券商投行总经理对《投资者报》表示。

　　他分析，虽然按照《证券发行与承销管理办法》规定“在核准文件有效期内，经向中国证监会备案，可重新启动发行，但此事还是对市场带来一定的消极影响。”

　　此前主承销商民生证券发布的研究报告中，将八菱科技的合理询价区间均值定在33.5~40.2元/股，对应市盈率约28倍。

　　但《投资者报》找到的两家券商新股询价报告，均低于这个价格。

　　申银万国分析师姜雪晴(2009年新财富汽车和汽车零部件第二名)认为，“合理的询价区间在29.04~34.32元之间，对应2011年22~26倍的市盈率。”

　　而海通证券汽车业高级分析师赵晨曦(2008年新财富机械行业第四名)，给予公司2011年“16~20倍的市盈率，建议询价区间为14.77~18.47元之间。”

　　两位新财富分析师的建议询价区间为何差别这么大？记者试图联系赵晨曦，他以“公司拒绝接受采访”为由，没有给出合理解释。

　　但在阳光私募投资经理、深圳市鼎汇盈资产管理公司董事长潘俊辉看来：“拿到批文不可能上市不成功，问题只是卖到多少钱而已。”

　　产能过剩风险显现

　　“本来我们公司想报价，但因为对基本面有疑虑，被内部一票否决”，某券商投资部研究总监告诉《投资者报》，他们在最后时刻放弃了对八菱科技的报价。他同时认可《投资者报》数据研究部对八菱科技基本面的研究，认为和他们的研究有很大程度的契合。

　　八菱科技位于广西南宁，主要生产用于微型车的低端铝制散热器、暖风机。公司成立于2001年，多位现任核心管理人员此前曾任职于国有企业南宁汽车配件总厂(下称汽配厂)。

　　南宁汽配厂与公司第一大客户上汽通用五菱的前身柳州五菱此前同为广西国企，前者长期为后者提供配套零部件。八菱科技成立后，这一关系得到维系，上汽通用五菱一直是公司的最大单一客户，2009年销售占比达到64%。

　　八菱科技主要为上汽通用五菱、重庆长安等微型车制造商提供散热器、暖风机等配件，其业务收入60%以上来自上汽通用五菱。十几年来中国微型车市场保持缓步增长。微型车作为生产资料，适合农村和中小型城市市场，而这一乘用车市场增长并不快。

　　金融危机爆发后，2009年中国开始对小排量车进行购置税减免和以旧换新政策，农村汽车消费引爆。2009年微型车销量增长率达到82%，超过48%的行业增长。2010年各项刺激政策开始逐渐退出，微型车销量增长24%，已经低于32%的行业增长。

　　由此可以看出2009年微型车市场销量急剧增长，是典型的“政策市”，而“政策市”引发的繁荣是难以持久的。

　　自2010年开始，购车优惠在减少，2011年政策优惠则基本退出，微型车市场已经不可能再延续2009年、2010年的高增长了。

　　《上汽集团2011年5月产销快报》证实了此判断：上汽通用五菱5月产量为100063辆，同比下降6.61%；1~5月累计产量为529223辆，同比仅增长0.04%。而1~5月以轿车生产为主的上海大众和上海通用则分别增长了33.81%、15.36%。

　　伴随高油价时代到来，我们进一步看淡微型车行业前景。中低端汽车消费更易受到购置成本和使用成本变化的影响，优惠消失，油价大涨将使其向下的可能性更大。八菱科技主做微型车零部件配套，在全行业产能过剩的背景下，其成长预期和估值应该会大幅向下调整。虽然公司募投项目将使现有产能提升超过1倍，但我们认为公司同样存在产能过剩的风险。

　　利益关系锁定订单

　　中国热交换器生产已经有50余年的历史，目前生产厂家已达到300多家，其中民营企业约260家。公司处在这样一个充分竞争的行业，能够长期保持25%左右的毛利率，期间费用率控制在10%左右，这与大客户的照顾不无关系。

　　上海通用五菱、重庆长安分别是中国销量排名第一、第二的微型车厂商，他们都位列八菱科技前五大客户。公司对重庆长安的销售通过持股49%的子公司重庆八菱进行，这是八菱科技唯一的一家子公司。

　　2008年至2010年公司对重庆长安的销售金额分别为1786.41万元、2382.70万元、2159.86万元，而公司从重庆八菱获得的当期投资收益分别为493.03万元、430.99万元、475.34万元，由此可以推算出对重庆八菱持股51%的外资股东香港国际太平洋发展有限公司也收入不菲。

　　汽车零部件制造商延风伟世通公司一位不愿具名的人士向记者表示：弱势零部件厂商会采用与利益相关方成立合资销售公司的方式，由对方负责打开下游渠道，争取订单，收益则按照合资公司出资比例分成，这一点在充分竞争的非核心零部件行业表现得尤为明显。

　　从重庆八菱每年的巨额分红可以看出八菱科技并未亏待为其打开重庆市场的利益关联人。然而公司对重庆长安的销售金额仅为对上汽通用五菱的十分之一，按照八菱科技的铝制乘用车散热器生产能力和上汽通用五菱2010年产量125万台推算，公司占上汽通用五菱当年散热器采购比例超过50%，公司付出的代价也不会太低。

　　2008年至2010年公司对上汽通用五菱销售占比分别为47%、64%、60%，公司严重依赖这位同处广西的大客户。公司前五大客户中东风柳汽、广西柳工与上汽通用五菱同处广西柳州，改制合资前他们都是隶属于广西省的大型国企。

　　八菱科技多名核心管理团队成员亦来自广西老国企南宁汽配厂，董事长兼总经理顾瑜曾任汽配厂厂长、副总经理黄志强曾任汽配厂副厂长、监事长刘汉桥曾任汽配厂工程师、监士黄进叶曾任汽配厂技术员。

　　计划经济时代，南宁汽配厂为这些下游企业做零部件配套。实行市场经济后，良好的企业关系得以维系，八菱科技长期担当上汽通用五菱的核心供应商。2008年至2010年八菱科技累计三次向股东分红近6000万元，由此看来公司管理层背靠大客户上汽通用五菱后，对未来的订单相当有信心。

　　地方政府补贴多

　　八菱科技所得税税率仅为4.5%，这远低于一般高科技企业15%的所得税税率。2008年至2010年政府向公司累计提供了近7000万元的各项补助。

　　公司2004年至2007年度免征企业所得税，2008年至2010年在享受减按15%税率的基础上再减半征收，也就是7.5%。公司在2008年被按照新标准重新确认为高新技术企业后，地方政府免征了3%属于地方部分的企业所得税，这样八菱科技的所得税税率就只剩下4.5%。

　　地方政府还根据高新技术企业减免税规定，自2008年1月1日至2011年12月31日减免公司的房产税(不包括出租房产)和城镇土地使用税。

　　2008年至2010年八菱科技计入当期损益的政府补助分别为83.37万元、269.15万元、259.78万元，政府补助占公司非经常性损益的绝大部分，非经常性损益占当期归属于公司普通股股东净利润占比分别为1.99%、5.27%、3.56%。

　　但是政府补助的绝对金额远远不止于此，2008年至2010年归入公司递延收益的政府补助金额分别为1118万元、2635万元、3123万元。这些补助给公司带来了充裕的现金流，并且在未来10年持续为公司释放利润。