发行改革下一步着力点恐在加大保荐责任

　　——针对个人投资者调查的三大发现

　　编者按：以2009年6月10日中国证监会《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》发布为起点，新一轮新股发行体制改革推出已满两年。

　　去年此时，我报开展的“新股发行改革一周年再调查”专题报道，对新股发行有关各方进行了深入采访，报道一经刊出，即得到社会各界高度关注。如今，当时报道中的很多观点和判断已经成为各界共识。

　　今年，我们决定选取普通投资者这个群体进行点对点的深入沟通，初衷有二：一是这两年来以市场化为导向的改革推进过程中，纷繁的舆论不绝于耳，且或高调或隐晦地自称代表民意。我们希望看看，真正的民意到底怎样。二是我们放弃了网络调查等大范围动员的方式，而采用一对一的单独交流。我们希望看看，在深入沟通、交换意见甚至观点交锋过后，是否存在一种方法，可以获得真正的民意。

　　不得不说，这次调查的结果有些出乎我们的意料：几乎全部接受调查的投资者都支持新股发行市场化，且对行政力量的越位和缺位问题保持着高度一致的关注。这或许对监管部门的下一步工作有所启发。

　　从6月初开始，本报记者以长谈的方式对多位投资者进行了关于新股发行改革的调查。调查有三方面的发现：

　　⊙记者 周翀 张欢 ○编辑 朱贤佳

　　发现一

　　应切实加大保荐责任提高保荐质量

　　调查发现，投资者对破发、发行中止等情况的出现总体表态积极，认为是市场机制发挥了积极作用；但又多表示“三高”、超募等问题需要行政干预。

　　“既然破发和发行中止是市场化的，那么‘三高’和超募就不是市场化的吗？既然对破发和发行中止不应进行行政干预，那么为什么对‘三高’和超募要进行行政干预呢？”在记者指出投资者的两种认识可能存在的逻辑不一致的问题后，多数受访投资者改变观点，认为以破发、发行中止为代表的市场约束，可以对解决“三高”、超募问题发挥相当作用，同时又惊人一致地将对“三高”、超募进行行政干预的原因归结为加大保荐责任，提高保荐质量，避免虚假陈述、包装上市等问题上。

　　例如，投资者黄先生原本认为，监管部门应干预过高的新股定价。他说：“发行改革之后出现的一个重要的问题就是新股定价就高不就低，借着市场化的名义，全部就高，实际上就是圈钱……对这种过高定价，监管部门应该干预。”当记者指出其间的逻辑问题后，黄先生表示，之所以强调管制过高定价，是因为中小投资者担心发行人和保荐人、承销商、询价机构联手做高新股定价，而新股二级市场价格的理性回归，则将不可避免地主要由中小投资者买单。“这是一种风险收益完全不对等的情况。”

　　记者提出，今年以来出现的较大规模破发潮乃至发行中止，说明询价机构与发行人、保荐人、承销商之间并非牢不可破的关系，且第二阶段网下抽签改革措施推出后，不在少数的询价机构在破发潮中深度、巨额套牢，联手做高价格的机制似乎不能一概而论。

　　黄先生思考后认为，破发潮和发行中止的确体现出对发行人和承销商行为的约束，但不可否认的是，以一些中小盘股票较为惨烈的价值回归为代表，“业绩变脸、成长性存疑、上市公司质量难以得到保证的问题，如果全部靠市场力量纠正，是不是付出的代价有点大？”

　　他建议，应该出台措施：凡是定价较高的新股，发行方就应保证在至少一年时间内，股价不破发，一旦逼近发行价，他们就应该掏钱护盘，以此保护中小投资者的利益。

　　“既然定价高的要保证不破发，要拿钱补贴投资者，那么如果有定价过低的问题，是否发行方也有权利要求投资者补贴自己呢？另外，谁有能力判断发行定价过高还是过低？”记者问。

　　黄先生意识到了这个问题的合理性。他回答说，判断发行价是否适当确实难度较大，但监管部门的确有必要提高对业绩变脸，虚假、夸张陈述和包装上市问题的整治力度。“如果新股质量是有保障的，价格可以由市场通过交易来确定，发行市盈率推到300倍，我也服；但如果是虚假陈述、包装上市、内幕交易、市场操纵让我赔钱，这就超出了市场的范围，我不服。”

　　“这说明，您其实并不主张监管部门干预定价，而是希望监管部门加大保荐机构责任，提高保荐质量，加强对违法违规行为的惩治力度。”记者说。

　　“是这样。”黄先生表示。

　　——在与投资者魏国栋和王女士的交流中，大致一样的过程也出现了。魏国栋在交流开始时建议证监会不仅要管“三高”，也要管破发，“如果一级市场定价合理，二级市场表现就能好点，大家赚钱总比亏钱好……要把破发面限制在20%以内”。但经讨论，他承认“定价合理的标准确实难以确定”，“破发面20%证监会确实控制不了”，“证监会应该做好违法违规行为的治理，如果上市公司质量得到充分保证，没有虚假陈述，包装上市，价格还是应交给市场来决定。”王女士原本建议应由个人投资者参与询价，以提高散户话语权，但面对记者提出的“历史上曾实行网上竞价，发行市盈率高达80倍被叫停，爆炒顽疾是否将会蔓延到一级市场”的问题，以及“小盘股发行中，一旦供不应求，如何协调询价和配售关系”的问题时，她也无法给出理想方案，最终表示“要强化保荐、承销机构的责任，使其收益和责任对等，对发行人和保荐人联手作假的行为，应该加大处罚力度，让作假付出更大的成本。”

　　我们认为，这个讨论的深化过程具有一定价值。它清晰地说明，投资者完全支持市场化定价的改革方向，而之所以出现“监管部门应干预过高定价”的舆论，根源在于投资者对保荐质量和发行人质量的担心。这个发现，较清晰地揭示了在市场化改革过程中，行政力量的边界和责任所在——行政力量不应也不宜干预价格，行政力量应管好执业质量、做好违法违规行为的查处。

　　同时，我们也发现，随着改革的深化，市场约束的着力点也在不断变化：从初期的约束炒新(炒新被套)、打新(打新破发)行为，到近期的约束询价机构(询价机构套牢、发行中止)报价行为，再到投资者提出的约束发行人、承销商行为，“归位尽责”要求的传导路径极其明确。

　　发现二

　　投资者并非十分了解改革内容

　　调查发现，受访投资者大多不能主动地清晰阐述改革的主要目的和具体措施，这与记者之前的判断大相径庭。

　　魏国栋股龄长达15年，从1997年开始打新，账户资金也在大户水平。但这位老资格的投资者并不清楚本轮改革开始于何时，在与记者的交流中，也出现将改革前的问题说成是改革后问题的情况。当被问及本次改革的目的和主要措施时，他表示“2009年6月以来的改革，没有真正关心内容。”黄先生不仅个人打新，也同时为所在单位操作打新资金，但对同样问题的回答是：改革主要内容是参与网下配售的机构，不得参与网上配售。王女士对改革内容中的单一账户申购限额和扩大询价机构范围有印象，但不能回答出市场化定价这一改革的核心内容。投资者陈先生是2009年7月入市的新股民，从2009年9月起开始打新，按理恰在改革推出后入市，且较为了解证券市场，有相当研究能力，但在阐述改革目的时的回答是：为了提高散户中签率。

　　与对改革目的和措施的回答相比，受访投资者显然更为熟悉改革后的市场表现，对“三高”、超募、破发等关系到具体投资预期收益的市场运行情况耳熟能详。

　　另一个有趣的现象是，尽管不十分清楚改革目的和内容，但在回答记者之前抛出的“如何评价改革成效”的问题时，多数投资者的第一反应是“不成功”、“效果一般”、“治标不治本”等坚决回答。这一情况与一般的认知规律明显冲突。联系到一些网络调查的结果，记者发现，有些舆论中所使用的“民意”结果，可能存在程序上和实体上的瑕疵。

　　为此，我们提请监管部门注意，有必要在今后推进市场化改革的过程中，认真研究改革信息的传导机制。同时，这也是媒体需要认真反思的一个重要问题：为何自认力度较大的宣传，却没有在受众中产生应有的传播结果？

　　硬币的另一面是，在评价改革的过程中，应怎样看待所谓的“民意”？是以网络上经常所见的碎片式的调查结论为基准？是以拥有一定话语权的专家学者、市场人士的意见为基准？

　　我们认为，目前比较可靠的基准，应是投资者实实在在的交易行为。例如，上述受访者均表示，今年以来，随着破发潮的袭来，已经暂停或高度审慎地参与新股申购。“新股收益和资金量、运气都有关系，之前只要打上就基本能赚钱。今年以来破发的新股比较多，打新风险高了，没有稳定收益，自然就不做了。”王女士说。“因为新股破发比较多，今年没怎么打新……十几年前我就确定了一个打新原则：买不着的是好东西，大家都买得着的就不是好东西。所以，对网下超额认购50倍以上的、中签率超过2%的新股，我绝不参与。”魏国栋说。“2010年从中国西电开始，出现过几次小的破发潮，我调整了一下打新思路，关注网下超额认购倍数，宁可打不着，也不打中签率可能比较高的新股，这叫‘保中不保挣，保挣不保中’。但是这个思路到今年又行不通了，去年年末开始破发的新股比较多，所以从1月份华中数控之后，我就停止了打新。”陈先生说。

　　与接受调查的投资者的回答一致，数据统计显示，今年5月新股申购冻结资金量已创下改革以来月度最低，个人投资者已用实际行动响应了改革“买方约束”的初衷——尽管深层次原因非常复杂，但这种表现是客观的。

　　对于暂时退出新股市场的原因，受访投资者在直接诱因层面回答基本一致：打新不赚钱。但对深层次原因的回答则有所区别。黄先生和陈先生认为，二级市场持续调整，资金面趋紧而新股供应充足，是新股市场退潮的重要原因。而且他们均关注到了改革以来，新股定价走高-回落-走高-回落的运行规律。陈先生更判断，“首发平均市盈率回落到20-30倍的水平，28倍的八零科技甚至询价不足，今天(6月10日)上市的两只新股涨幅在10-20%的水平，从这几个表现判断，新股、次新股可能要见底回暖了。”

　　黄先生原本建议，证监会还应控制发行节奏，以保障市场信心。但在记者表达了“调控节奏本身就容易成为市场风险”的观点后，经充分讨论，黄先生认同，“节奏保持不变也是不错的，可以让市场发挥对新股的约束作用，但要管住发行质量、不能乱来”。

　　对同一问题，王女士的观点则与黄先生不同，“现在发行供应常态化，新股已经不稀缺了，这有利于消除因发行管制而导致的新股行政性溢价，但证监会应该提高上市公司回报投资者的力度。”

　　相形之下，魏国栋对行政干预发行节奏的态度较为坚决，他认为，如果继续维持现行节奏，可能造成市场的硬着陆，套牢资金过多，不利于后市发展。同时，他也将新股退潮的原因归结为前期新股定价过高，对这一原因的讨论，又回到了是否应行政干预新股定价的问题上。

　　尽管魏的观点似乎不无道理，但这与改革之初、市场情况相对较好时“新股发行供应不足导致‘三高’”的舆论呼声恰成一对，又是一个矛盾抑或两难的逻辑。

　　有趣的是，相对于2009年改革之初高价发行频现，“一级市场是二级市场泡沫策源地”、“一级市场价格决定二级市场价格”的舆论，目前弱市中，受访投资者对一二级市场之间的关系似乎并不肯定，有的认为，是“二级市场下跌导致新股定价下降”，有的认为“一二级市场是相互影响和作用的关系”，但没有人再提“泡沫策源地”一说，因为现实很明显——现在的一级市场是二级市场的“去泡沫策源地”。

　　的确，“民意”并非是静止的，或许我们需要不止一次的牛熊转换，才能充分把握投资者完整、真实的意思表示。

　　发现三

　　正视股权融资成本 相关领域改革诉求提升

　　调查发现，受访投资者几乎全部支持市场化改革，不赞成走回头路，这让记者感到十分惊讶。当然，这种支持态度并非没有条件。除了前文所述的要求提高保荐责任、严惩违法违规行为的条件外，受访投资者对市场内外其他领域推进改革的诉求正在提升。

　　王女士就明确提出，不能“指望发行一个环节的改革解决所有问题”。特别是在谈到目前民事司法救济环境的问题时，她强烈建议“取消民事诉讼行政处罚前置程序……实现举证责任倒置……实现集团诉讼”等，但同时，身为金融业从业者的她，也承认“目前司法环节也有很多实际困难”。

　　谈及司法救济，黄先生的认识更加出乎记者意料，且更触及我国转轨体制的深层次问题，他说：“走司法程序固然是方向，但现在很多上市公司都是国有企业，万一输了官司，赔给股民的钱由国有资产买单，算不算国有资产流失？用大家的钱赔偿股民，是不是真的公平？”

　　同时，受访投资者也不约而同地提到退市制度改革的问题，提到多层次市场建设仍不到位、“千军万马过独木桥”的问题，提到加强上市公司回报的问题。在记者看来，这几个问题的确都很切中要害。黄先生的总结非常到位，即“高级市场股权融资成本过低，低级市场股权融资成本过高”，他同时也预计，如果新股发行的市场化约束进一步增强，有利于提高高级市场的股权融资成本，从而促进债市的发展，“今年公司债发了不少，就是一个好事”。

　　王女士说，“市场的改革要和整个社会的改革同步推进。但在市场领域内部，证监会显然还可以多做一些。”